来源：市值风云

　　避重就轻的澄清公告。

　　天工国际（00826.HK）（“公司”）是一家在香港联交所上市的特种钢生产商，产品以模具钢和高速钢为主。

　　公司的业绩表现颇为亮眼。2015-2020年，公司营收从34亿元增至52亿元，归母净利润从4500万元增至5.4亿元。

　　（数据来源：Choice）

　　公司股价也水涨船高，从2016年初至2020年底上涨了约4.8倍，并在2021年飙升了42%。

　　（来源：Google Finance）

　　然而，2月15日，公司被做空机构Emerson Analytics（“做空机构”）公开质疑严重财务造假。

　　做空机构的主要指控包括以下两点：

（1）公司核心营收产品模具钢的产量造假，实际产量仅为披露的一半；

（2）认为公司严重夸大盈利能力，2020年真实的息税前利润（EBIT）比披露的低67%。

　　2月17日，公司发布澄清公告，否认了上述指控。

　　一向爱凑热闹的风云君，也全程围观了这场上市公司与做空机构之间的Battle。

　　不过，根据风云君在百乐门泊车的多年经验，公司这份澄清公告的说服力显得不足。

　　老铁们一起来看看。

　　产量造假，还是统计口径失误？

　　（一）真实产量只有披露的一半？

　　做空机构称，公司一直夸大其模具钢的生产量。

　　做空机构对此提供了三种不同独立来源的证据：

（1）对公司前员工的调查访问；

（2）权威性行业机构提供的产量数据，以及公司子公司递交的政府文件；

（3）做空机构根据上市公司披露资料进行推算。

　　关于（1），风云君认为难以验证其来源的真实性和可靠性，因此不予讨论。我们重点来看（2）和（3）。

　　中国特钢企业协会是国家级的行业协会，由国务院国资委党委主管，负责追踪26家主要特种钢制造商的关键工业数据，其所披露数据具有权威性。

　　（来源：中国特钢企业协会官网）

　　中国特钢企业协会的数据显示，公司2019年模具钢的生产量为8.4万吨，仅为公司当年披露销售量17.0万吨的49.5%。

　　（来源：Emerson Analytics）

　　需要一提的是，做空机构指出，将产量数据与销量数据进行比对是合理的。

　　做空机构称，特种钢行业通常不会保持大量的库存，每年的生产量通常接近当年的销售量。

　　做空机构以模具钢龙头抚顺特钢（维权）（600399.SH）为例，2018-2020年，抚顺特钢的产销率分别为101.4%、100.3%和99.2%。

　　做空机构称，公司的模具钢生产主要由子公司天工爱和特钢有限公司（“天工爱和”）负责，另一子公司江苏天工工具新材料股份有限公司（“天工工具”）则主要负责生产高速钢。

　　天工爱和所在地江苏省镇江市的生态环境局文件显示，天工爱和在2020年生产了约10万吨模具钢，而财报披露的当年销售量为18.1万吨。

　　（来源：Emerson Analytics）

　　此外，做空机构还根据天工爱和向当地环保部门披露的原材料消耗，包括废钢、稀有金属、钢水等数据，推算出天工爱和2020年的模具钢产量为9.13万吨。

　　做空机构的具体推算过程较为复杂，占据了做空报告的一半篇幅，风云君暂且略过。

　　总的来说，做空机构认为：2017-2018年，公司模具钢的真实产量约为财报披露销售量的60%，这一比例在2019-2020年进一步下降到50%。

　　（来源：Emerson Analytics）

　　（二）回应避重就轻，解释缺乏合理性

　　公司在澄清公告中是如何回应关于产量造假的指控的呢？

　　首先，对于做空机构所质疑的关键：公司2019年财报所披露的模具钢销量，为何与中国特钢企业协会披露的产量数据相差较大？

　　澄清公告对此并未有任何回应。

　　另外，澄清公告称，做空机构仅基于天工爱和来推算公司模具钢产量，这一统计口径就是错误的。

　　公司的理由是，子公司天工爱和和天工工具都具备生产模具钢的能力，而做空机构的推算完全忽略了天工工具。

　　（来源：公司澄清公告）

　　不过，风云君认为，公司这一解释似乎也说服力不足。

　　做空机构自己推算出的天工爱和模具钢产量约为9.13万吨，与后者递交政府文件所披露的10万吨差别不大。澄清公告也并未就该数据进行反驳，这或许能说明做空机构在天工爱和产量的推断上是正确的。

　　澄清公告认为，出现差异的原因是因为做空机构遗漏了天工工具的模具钢产量。

　　然而，环保部门文件显示，天工爱和主要进行模具钢生产，天工工具主要进行高速钢生产。

　　天工工具递交的环保部门文件中，也并未报备模具钢产量。这正是做空机构在推算模具钢产量时忽略天工工具的原因。

　　（来源：Emerson Analytics）

　　另外，即便公司关于模具钢和高速钢产能“灵活分配”的说法属实，天工工具在生产高速钢的同时，也兼顾少量模具钢的生产。

　　然而，天工爱和2020年的模具钢产能也只有10万吨，这意味着天工工具还需生产高达8万吨的模具钢，才能符合公司财报当年披露数据。

　　考虑到天工工具的主营业务高速钢的年产能也仅为5万吨。从现有披露来看，质疑天工工具是否同时还具备8万吨的模具钢生产能力问题不大。

　　盈利能力造假？还是“成本控制”得当？

　　（一）盈利能力长期高于行业领头羊？

　　做空机构还认为，公司的利润率远高于同行的龙头企业，存在造假嫌疑。

　　2017年之前，公司的EBIT 利润率介于抚顺特钢和安泰科技（000969.SZ）子公司河冶科技之间。此后，公司EBIT利润率开始甩开同行一大截。

　　2020年，公司的EBIT利润率比抚顺特钢高出6.4个百分点，比河冶科技高出11.3个百分点。

　　（来源：Emerson Analytics）

　　优越的EBIT利润率主要得益于公司产品的高毛利。

　　2020年，公司模具钢毛利率较抚顺特钢高出19个百分点；高速钢毛利率则较河冶科技高出4个百分点。

　　（来源：Emerson Analytics）

　　但做空机构认为，从市场定价来看，公司产品不具备实现领先毛利率的高溢价能力。

　　多数年份，公司模具钢的平均价格比抚顺特钢低约2000元/吨；其高速钢的平均价格比河冶科技低1.2万元/吨。

　　（来源：Emerson Analytics）

　　因此，做空机构称，公司2020年17.1%的EBIT利润率严重夸大。

　　做空机构取抚顺特钢（10.7%）和河冶科技（5.8%）EBIT利润率的中位数7.8%，作为公司真实的EBIT利润率。

　　（来源：Emerson Analytics）

　　基于做空机构估算的EBIT利润率，以及气模具钢真实销售量仅为披露的一半这两个基本假设，做空机构推断出：

公司2020年的真实营收约为30亿元，比披露的低28%；

模具钢业务在2020年的真实毛利为1.8亿元，比披露的低72.4%；

2020年的真实EBIT约为2.3亿元人民币左右，比披露的低67.1%。

　　（来源：Emerson Analytics）

　　（二）对盈利造假指控回应模糊

　　关于盈利能力造假的指控，来看公司是咋回应的。

　　公司表示：“EBIT并非经审核数据，但可以从其他经审核财务数据中推算出来。因此，本公司对有关指控感到遗憾。”

　　（来源：公司澄清公告）

　　风云君觉得公司这话说了相当于没说。

　　毛利率才是造成公司与同行EBIT利润率差异的关键因素，要反驳做空机构的指控，公司只需解释形成毛利率优势的原因。

　　另外，公司提到了“成本控制”，但也没有具体解释是如何通过成本控制改善盈利能力的。

　　需要强调的是，做空机构提到的可比公司，抚顺特钢和河冶科技母公司安泰科技，均为特种钢行业的领头企业，营收规模也高于公司。

　　很难令人信服，公司拥有比行业领头羊更有优越的成本控制能力。

　　在风云君看来，这种官腔官调就免了，实事求是、正视问题并且给出合理解释才是化解危机的不二法宝。另外要真觉得自己没造假，成立独立第三方调查组进驻并且给出报告，不香嘛？