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　　文/高瑞东 光大证券（维权）董事总经理、首席宏观经济学家

　　次贷危机和新冠危机后，美国债务规模急速扩张，但从利息偿还和政府杠杆率的角度来看，债务扩张对美国财政部的影响有限。两次危机后，美联储通过增发货币，在二级市场购入美债，间接为财政部债务融资，同时通过预期指引和量化宽松压降美债收益率，为财政部大规模发债、又无需承担较高利息压力提供有力保证。向前看，在国外部门对美债的需求逐渐接近饱和、财政支出增速不减的背景下，预计美国财政部将持续依赖美联储为其债务融资，债务货币化可能没有回头路。

　　美联储为财政部降低财政刺激后的债务压力

　　2008年次贷危机和2020年新冠危机后，美国政府债务规模显著扩张，债务净发行量在两次危机后的两年分别达3.1万亿美元和6.2万亿美元。但从利息偿还压力和美国政府杠杆率的角度来看，两次债务扩张，对财政部冲击均有限，其关键就在于财政部与美联储的配合。两次危机后，美联储在二级市场大规模购入美债，间接为财政部债务融资，同时通过预期指引压降中长期美债收益率，为财政部大规模发债、又无需承担较高利息压力提供有力保证。根据我们的测算，新冠危机期间美国的净发债规模是2008年次贷危机期间的两倍，但利息成本较2008年时期仅增长2%。

　　财政+货币，双轨并用应对危机。

　　美联储在两次危机中，除了保持联邦基金利率接近于零的水平之外，还开启了共计4轮的量化宽松。然而，货币政策自身有其局限性。在危机来临时，财政刺激政策在对冲私人和企业部门去杠杆带来的通缩压力、抵抗经济衰退风险时，可能比货币政策更有效。

　　美联储现已经成为美债的第二大持有人。虽然美联储无法直接向财政部认购国债，但是美联储可以通过债券一级交易商这条通道，在二级市场中购入国债，将增发的货币通过一级交易商传递给财政部。财政部在融到钱之后，将资金用于支撑财政开支或存入TGA账户。在此过程中，美联储的资产（其持有的国债增加）和负债（准备金和TGA现金余额增加）同时增加，因此，美联储资产负债表规模扩张。而在财政部的资产负债表中，资产端（TGA增加）和负债端（国债增加）也同时增加。

　　美国政府债务将持续扩张，债务货币化没有回头路。

　　从美国联邦债务债权人结构的角度看，国外债权人持有的美债比例在2000年-2020年之间显著下降，而美联储持有美债比例大幅度上升，显示国外部门对美债的需求逐渐接近饱和，而美联储则需要持续为财政部发行的美债托底。美债债权人结构的剧变，暗示着美债在供需两端上的力量逐渐失衡。向前看，市场对美债消化能力有限，但美国财政部支出增速不减，美国联邦政府或许只能持续依赖美联储为其美债融资。

　　一、美联储为财政部降低财政刺激后的债务压力

　　美国联邦政府财政赤字规模，在2008年和2020年两次危机后急速扩张，带动美国政府债务规模持续上行 。但从美国政府利息偿还和债务杠杆率的角度来看，两次债务扩张，对财政部冲击均可控，其关键就在于美国财政部与美联储的配合。两次危机后，美联储大规模购入美债，间接为财政部债务融资，同时通过预期指引压降中长期美债收益率，为财政部大规模发债、却又无需承担较高债务偿还压力提供有力保证。

　　1.1、美联储QE降低财政部付息压力

　　从利息偿还的角度看，美联储量化宽松购买美债，叠加有效的预期指引，导致美债收益率在两次危机后维持低位，为财政部提供低利率发债环境。

　　从2007年9月次贷危机开始到2014年，美联储共实行了3轮量化宽松（QE），其资产规模从危机前的8000亿美元攀升至2015年初的约4.5万亿美元。在此期间，10年期美债收益率从高点4.56%一路下行至2.12%。2020年新冠危机期间，美联储资产负债表从2020年初的4.2万亿美元迅速攀升至2021年末的8.8万亿美元，其中新增美债持有规模达3.3万亿美元，在此期间，美债收益率从1.88%显著下行至2021年末的1.52%（最低点为2020年7月的0.55%）。

　　美联储实施量化宽松，主要通过信号和期限溢价压制美债收益率。一方面，资产购买有助于证明并强化美联储对货币宽松政策的承诺，尤其是将在更长一段时间内使短期利率维持在低位的承诺。另一方面，量化宽松增加了对中长期政府债券的需求，并因此降低了该类债券的期限溢价。

　　我们对2008年和2020年两次危机中，美债发行的利息成本以及支付路径进行了测算。取2009年-2010年和2020年-2021年两段时期下的美债增发期作为测算目标期，通过计算目标期内发行的各期限美债的利息成本和到期时间，可以得出，新冠危机期间的净发债规模是次贷危机期间的两倍，但利息成本为8710亿美元，相较于次贷危机时期，仅增长2.7%。

　　新冠危机时期利息成本较低的主要原因，在于货币政策更为宽松，国债利率被压制在较低位置。美联储宽松货币政策下的低国债利率，使得财政部可以进行大量债务扩张，而不需承担较高财融资成本。

　　这也是为什么我们能看到，虽然危机期间，财政部大规模发债，按常理来分析，危机后的数年中，利息支出都应该显著上行。然而，在两次危机发生前，美国国会预算办公室（CBO）对利息支出的预测，均显著高于实际值或危机发生后的预测值。可以看到，美联储QE其实在为财政部大规模发债融资，提供了低利率的环境。

　　1.2、美联储为财政部间接融资，限制政府杠杆率上行幅度

　　从政府债务杠杆率的角度来看，虽然新冠危机后财政刺激规模远超次贷危机后，但美国政府杠杆率上行幅度却不及次贷危机后。2008年次贷危机后，为对冲私人部门去杠杆，政府债务杠杆率由2008年末的66.1%快速上行至2010年末的87.1%， 上行幅度达21%，并且持续上行至2015年才有企稳迹象。相比之下，2020年新冠危机后，美国政府债务杠杆率由2019年末的99.9%上升至2021年末的116.7%，上行幅度为16.8%，并且较2020年末已开始回落。

　　在计算政府债务/GDP比率时，分子端是公众持有的国债规模。因此，若是公共资金购买美债来推动的财政刺激，债务/GDP比率必然快速上升。但若财政刺激的资金来源于央行（美联储扩表，为财政部发债间接融资），债务/GDP比率增加的幅度就会显著降低。

　　新冠疫情期间，美联储大规模扩表并购入美债，贡献了同期美债新增份额的50%以上。当美联储持有美债，财政部给美联储交付利息，但这部分利息收入大多都会返还给美国财政部作为盈利输出（remittances）。根据美联储2022年1月公布的数据，2021年，美联储向美国财政部上缴1074亿美元——约为美联储年度利息收入的88%。也就是说，若财政部的债务由美联储持有，其利息支出微乎其微，并且不会对政府债务杠杆率产生上行压力。

　　债务结构方面，因美联储压降美债利率，叠加美国中期债券的高流动性和高需求性，两次危机时期，美国财政部净发行量最多的就是中期债券（2-10年期债券），短期债券其次（1-12个月期），长期债券净发行量最少 。

　　2009年-2010年，国债净发行量为3.1万亿美元，其中，中期国债发行净额为2.8万亿美元，占总发行净额的92.3%；2020年-2021年，国债净发行量为6.2万亿美元，其中，中期国债净发行额为3.7万亿美元，占总发行额59.5%。

　　中期国债占发行净额最高的原因有三点。一是，2020年起剩余年限居中的国债流动性更好、市场需求量较大，对增量发行的中期债券有较强的消化能力。二是，中期国债相比长期利率更低，可以降低联邦政府的融资成本。而短期国债尽管灵活且融资成本低，但偿付期限短，资金轮转快。考虑到联邦政府的融资目标中含有基建等需要长期占用资金的项目，轮转周期短的短期国债不利于联邦政府进行财政规划。因此中期国债成为了财政部发债的主要品种。

　　二、货币+财政，双轨并用应对危机

　　2.1、美联储为财政部间接融资，限制政府杠杆率上行幅度

　　美联储在两次危机中，除了保持联邦基金利率接近于零的水平之外，还开启了共计4轮的量化宽松。然而，货币政策自身有其局限性。在危机来临时，财政刺激政策在对冲私人和企业部门去杠杆带来的通缩压力、抵抗经济衰退风险时，可能比货币政策更有效。

　　在2008年次贷危机后，资产价格暴跌，私人部门开始进入长期的去杠杆周期，而货币政策对私人部门信贷需求的刺激，在此阶段则收效胜微。货币政策只能影响信贷的价格（利率），但无法决定信贷的需求（激励私人部门加杠杆）。而在此期间，政府部门债务杠杆率在2008年后持续攀升，直至2013年才开始企稳。在私人部门需求疲软的背景下，财政政策发力，直接支持居民和企业资产负债表修复，防止通缩风险。

　　对比来看，新冠危机后，一方面，美联储重启扩张性的货币政策工具，除降息外，还实行了大规模的资产购买计划（QE）。另一方面，美国联邦政府汲取2008年危机后的教训，显著抬高财政刺激的重要性，推出总额高达约6万亿美元的财政刺激法案，包括2.2万亿美元CARES法案、1.9万亿美元美国救助计划法案、1.2万亿美元基础设施投资和就业法案等，直接向个人派发现金补贴，向企业提供贷款，升级基础设施。超大规模的财政刺激下，美国经济和就业市场迅速复苏，居民消费激增，实际GDP增速在2021年高达5.7%。财政刺激提高了私人部门的名义收入，并进一步促进私人部门资产负债表的修复。

　　2.2、美国政府靠什么融资？

　　美国国债债权人构成

　　要了解美国政府的融资方式，首先需要了解美国国债债权人的构成。美国公共持有的联邦债务的债权人，主要包括国内债权人和国外债权人。国内债权人包括美联储，共同基金，金融机构以及个人等；海外债权人包括各国中央银行以及机构投资者等。截至2021年末，美国国内投资者持有约17万亿美元美国国债，占未偿还的公众持有债务的70%；外国投资者持有约7.8万亿美元，占30%。

　　美国国内债券人持有的债券在2008年至2020年两次危机之间大幅增加，从大约4.3万亿美元增至17万亿美元，持有比例增长14个百分点。其中，大部分增长由美联储通过QE持有。截至2021年末，美联储持有美国国债达6.1万亿美元，占美债存量的24%。而2008年末，美联储仅持有0.5万亿美元，约占公众持有债务的7%。

　　从美国国债债权人的构成中可以看出，美联储现已经成为美国国债的第二大持有人。那美联储配合财政部融资的机制又是怎样的呢？

　　由于常年维持财政赤字，美国财政部需要通过发行大量国债进行融资来维持财政支出。但由于市场无法完全消化美债发行量，需要美联储配合购入部分美债来保证美债市场稳定。美联储则是通过增发货币的形式，间接为政府财政提供融资。

　　在简化版的美联储的资产负债表上，资产端包括美债，负债端包括财政部存放在美联储的现金余额（TGA）、银行准备金、以及货币市场基金持有的隔夜逆回购（ONRRP）余额。在简化版的财政部资产负债表上，资产端包含TGA余额，负债端则是财政部发行的国债。

　　在美联储为财政部融资的过程中，虽然美联储无法直接向财政部认购债务，但是美联储可以通过债券一级交易商这条通道，在二级市场中购入国债，将增发的货币传递给美国财政部。财政部在融到资金之后，将资金用于支撑财政开支或存入TGA账户，也就是说，财政部发债融资后，一部分用来开支，剩余部分则被存到财政部TGA账户。在此过程中，美联储的资产（其持有的国债增加）和负债（准备金和TGA现金余额增加）同时增加，因此，美联储资产负债表规模扩张。而在财政部的资产负债表中，资产端（TGA增加）和负债端（国债增加）也同时增加。

　　2009年至2010年间，美国政府债务净发行为3.1万亿美元，其中，美联储所持有美债规模增量为1.8万亿美元。2020年至2021年间，美国政府债务净发行6.2万亿美元，其中，美联储所持有美债规模增量为3.5万亿美元。

　　可以看出，在应对两次危机时，美联储为美国政府债务融资，提供了关键援助。特别是此次新冠危机期间，美联储大规模扩表并购入美国国债，贡献了同期美债新增份额的50%以上。这种财政部大规模发债，美联储增发货币，经由一级交易商的通道，为财政部融资的过程，其实就是间接的债务货币化。

　　那我们不经要问，美国政府债务规模是否会持续扩张，间接的债务货币化之路是否可持续？

　　三、美国政府债务将持续扩张，债务货币化没有回头路

　　美国债务规模是否会持续扩张，取决于美国的财政赤字，即美国政府收支情况的展望。因本篇报告主要讨论，美国财政部因财政刺激（支出）而导致债务规模陡升，因此，本章节重点就未来财政支出做出分析，并从美国联邦政府债务持有人结构来分析，为何债务货币化没有回头路。

　　从美国联邦债务债权人结构的角度看，国外债权人持有的美债比例在2000年-2020年之间显著下降，而美联储持有美债比例显著上升，显示国外债权人对美债的需求逐渐接近饱和，而美联储则需要持续为财政部发行的美债托底。

　　2008年-2021年，美联储持有美债规模已从0.5万亿美元上行至6.1万亿美元，占美债存量的23.7%。同时期，国外债权人持有债务的占比从43.4%下跌至30.3%。其中，日本和中国是美债的主要国外持有部门，截至2021年末，中日两国共持有美债2.3万亿美元，占到总国外持有量的30.7%。

　　从2013年起，中国的美债持有量逐年下行，相较于2013年的峰值，至2021年末已经减持约2480亿美元。日本作为美国同盟国，在新冠疫情危机期间，虽然进行了增持，但增持的规模远不及2008-2012年期间，其美债持有份额也自2008年起持续回落。可以看到，中日对美债的需求已明显进入疲软阶段，而新兴经济体对美债需求的增量，无法对冲中日两国对美债需求的回落。

　　美债债权人结构的改变，暗示着美债在供需两端上的力量逐渐失衡。向前看，市场对美债消化能力有限，但财政部支出增速不减，美国联邦政府或许只能持续依赖美联储为其融资。

　　从美国财政支出的结构来看，法定支出仍然是支撑总体财政支出上行的主力，但因债务负担高企，利息净额增速将在较长时间内超越法定支出和自主性支出增速，加剧整体财政压力。

　　2000年到2020年，法定支出快速上行，增量规模占总财政支出增长的76%。其中，收入保障、医疗保险、以及两次危机下的非常规福利投入则是法定支出增量的主要贡献项。

　　相较于法定支出，自主性支出增长较为缓慢。2008年至2020年间复合年均增长率仅为4.9%。非国防部分增速缓慢稳定，年增长率在5.7%。根据CBO的预测，总体自主性支出将保持缓慢增长，2021年至2031年年均复合增速约1.28%。

　　得益于联邦政府长期宽松货币政策下的低利率，财政支出中，2020年之前，利息净额绝对值规模持续保持低位。但需要注意的是，美联储已经开启货币紧缩周期，引导债券收益率上行。因此，在背负超过28万亿美元负债的同时，财政部还将为新发债务下的高利息负责。从CBO的预测数据也可以看到，2021年-2031年，CBO预测利息净额支出增速远超法定支出和自主性支出增速。

　　利息净额攀升将挤压联邦政府财政支出空间。短期内，美国财政部可以减少国债发行，对冲利率上行带来的利息压力，但中长期来看，财政部整体支出增速节奏大概率不变，利息支出上行可能会进一步提升财政赤字，形成恶性循环。

　　向前看，2022-2031年期间，法定支出仍将是支撑整体财政支出走高的核心部分，其中，社会保障支出和医疗保险及医疗补助支出是主要推手。

　　根据CBO的预测，法定支出将在疫情结束后暂时回落，并迅速重回快速增长通道。细分来看，法定支出主要包括社会保障、医疗保险及医疗补助、收入保障、退休金和伤残金。收入保障和其他支出会在疫情结束后迅速回落，并保持较低增长，而社会保障支出和医疗支出将加速抬升，支撑法定总支出的长期上行。

　　受老龄化加深拖累，CBO预计社会保障支出和医疗保险及医疗补助支出，将长期保持较高速增长，也就是说，美国财政支出可能已经被社保绑架，财政支出持续上行的路径难以改变。

　　根据美国最新人口普查数据，美国3.3亿人口中，16.8%的人口（即5400万人）年龄超过65岁。到2030年，超过65岁的人口数量将快速增长至7300万人。同时根据世界银行的数据，美国的生育率已经从2007年的2.12%的高点，回落至2019年的1.70%，为历史新低。按照当前趋势，可以预见，老龄人口比重在接下来的十年间将持续上行，对社保医疗部门持续施压，导致联邦政府难以削减社保和医保相关支出。