作者：南华期货研究所 王梦颖 张思仪

　　摘 要

　　展望5月，我们认为权益市场的两个核心因素是国内疫情的防控状况和美联储加息落地及预期演变状况。两个因素中，疫情防控对经济的扰动存在修复的空间，但美联储加息的冲击大概率变化不大，因此，我们认为权益市场5月存在出现修复行情的概率。如果从更长期的视角来看，当前权益市场极具优势的估值水平，凸显了极好的配置价值。因此，我们对权益市场的观点是积极配置。

　　我们的权益细分配置项观点如下：

　　风险点：疫情扰动超预期、美联储收紧货币政策的节奏再超市场预期。

　　第1章 市场主线回顾和展望

　　4月A股市场的主要指数维持单边下跌的态势，并刷新了3月中旬的低点，续创新低，随后在4月末出现强劲反弹。

　　资产表现皆为表象，本质都是市场对未来宏观基本面的预期。综合股债汇以及商品的表现，我们认为4月市场主要在反映的是对二季度，甚至下半年经济下行的担忧。虽然年初至今，市场对经济下行已经有了一定的预期，但4月市场对经济下行进行了额外的定价。

　　图1.1 股债汇商品4月表现（涨跌幅百分比）

　　资料来源：Wind 南华研究

　　从资产表现来看，这个额外的定价是从4月18号左右开始的。我们认为市场对经济下行进行额外定价是以下三个因素综合作用的结果：上海疫情动态清零的推进速度偏慢、降准不及预期以及美国十年期国债利率冲破2.9%。

　　从一季度的经济数据来看，拖累经济的分项已经很明显，是疫情困扰下疲弱的社零，以及依然没有太多起色的地产投资。从年初至今，政策的确在持续发力，不仅有总量政策，也有结构性政策，基建投资和疫情纾困政策的发力都非常明显。当前的问题是市场总是很难评估疫情动态清零政策和所要付出的经济成本之间的矛盾，因此，当我们看到此轮疫情的焦点上海在动态清零的进度上出现反复和进度不及预期时，市场很容易产生悲观的情绪。加上最近北京疫情的问题，让市场情绪雪上加霜。

　　图1.2 2022年一季度三驾马车表现（%）

　　资料来源：ifind 南华研究

　　在这种状况下，国常会预告的降准力度不及预期，进一步打击了市场情绪，同时4月20号LPR利率未动，也让一部分人的降息预期落空。此外，4月22号上午，央行连发两个新闻稿，都提到了当前中国货币政策的首要目标是稳物价，这让市场对货币政策发力托底经济的希望基本破灭，加剧了对经济的悲观预期。

　　祸不单行，美国高企的通胀预期让10年期美债收益率突破2.9%关口，引发全球市场动荡。中美利差倒挂和中国潜在外需走弱的预期让人民币积累的贬值压力开始集中释放。2020年疫情以来，净出口一直是帮助稳定国内经济增长的一大利器，随着美债利率的攀升，外需走弱的预期抬头，同时净出口边际走弱的迹象也已经出现了苗头，这同样不利于国内的经济预期。

　　简单来说，以上三个因素通过不同的途径加剧了市场对国内经济的悲观预期，导致了权益资产的走弱。展望五月，我们认为市场的主线仍旧会围绕经济预期展开，这其中国内多点开花的疫情防控状况，以及美联储加息预期是关键点。

　　先看疫情，从目前的数据来看上海疫情的高峰期已经过去，复工复产也在有序的推进，经济生活逐渐恢复。但与此同时，北京的疫情似乎处在抬头的过程中，后续会给北京的经济运行带来多大的影响，还得继续关注。五一假期期间的人流流动是否会带来额外的风险，也得观察。目前来看，国内坚持“动态清零”的总方针出现变化的概率比较小，那么只要各地有阳性新增，或多或少还是会对经济造成扰动。当前，市场也比较关注北京疫情的发展状况，毕竟从GDP占比来看，北京和上海占全国GDP的比例是比较接近的，一个3.5%，一个3.8%。但是上海的前车之鉴就在这里，我们认为再出现一个上海状况的城市概率偏小。从另一个方面来说，随着上海的逐渐恢复，疫情扰动给经济带来的困扰难以和过去一个月相比，或者说市场对此的预期变得更差的情景也是小概率事件。如此，我们认为疫情对经济带来的冲击大概率不会变得更严重，但经济能否顺利复苏却需要时间再观察。

　　图1.3 上海疫情表现状况1

　　资料来源：Wind 南华研究

　　图1.4 上海疫情表现状况2

　　资料来源：Wind 南华研究

　　第二，美联储加速加息在今年是确定性非常高的一个宏观变量，市场对此的预期相对一致，最有可能存在预期差的地方是加息的速度，而不是加不加息。同时，国内货币政策目前确定的首要的目标是稳物价，因此，中美货币政策对于权益市场来说并不友好。5月4号，美联储将召开这一轮加息预期急速升温后的第一次议息会议，市场不仅关注这次的加息幅度、委员们对年底的合意利率水平，也关注缩表的情况。因此，在这次会议落地之前，我们认为美债收益率上行给权益市场带来的冲击会继续下去，还远未到美债收益率上行冲击接近尾声的时候。

　　此外，4月政治局会议召开，对权益市场来说，会议通稿中提到的以下三点很关键：

　　1、会议要求要“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标”。在疫情的冲击下，一季度经济的疲软让不少人对全年GDP5.5%的目标产生了怀疑，市场也对此次会议是否会下调GDP目标进行了讨论，不得不说，这是市场对经济前景非常悲观的表现。但此次会议再次确定了GDP目标的不变，无疑很大程度上缓解了市场对经济的担忧，有助于稳定预期。

　　2、会议提到“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”，这是近期各地地产政策松动后，首次得到了更高层面的肯定和认可，这将有利于其他城市的跟进，同时优化商品房预售资金的监管，也有助于缓和房企的资金困难。

　　3、会议还提到“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。平台经济可以喘一口气，政策最不友好的阶段显然已经过去，这对于平台经济相关的板块是实质性利好，4月29号下午恒生科技指数大涨就是反映了这一利好。

　　简单来说，4月政治局会议的基调更加友好温和，且再次坚定了今年的GDP目标，有助于树立市场信心。

　　总之，展望5月，我们认为权益市场的两个核心因素是国内疫情的防控状况和美联储加息落地及预期演变状况。两个因素中，疫情防控对经济的扰动存在修复的空间，但美联储加息的冲击大概率变化不大，因此，我们认为权益市场5月存在出现修复行情的概率。如果从更长期的视角来看，当前权益市场极具优势的估值水平，凸显了极好的配置价值。因此，我们对权益市场的观点是积极配置。

　　　第2章 风格&主题配置

　　我们从两条逻辑线来考虑权益市场的风格和主题配置：

　　2.1． 权益市场贴现率的变化

　　前文我们提到了，今年美联储加速加息的确定性高，而国内货币政策目前又以稳物价为首要目标，那意味着权益市场的分母端、即贴现率会维持年初至今的上行态势，也意味着开年到现在的“杀估值”行情还会继续，毕竟美债收益率上行大概率还未结束，而国内继续宽松的希望也非常小。在这种状况下，低估值股票的表现通常会好于高估值股票。展望5月，美联储议息会议冲击就在眼前，国内权益市场的风格表现大概率会延续此前的趋势，即价值优于成长。

　　图2.1 中美货币政策和A股风格表现

　　资料来源：Wind 南华研究

　　2.2． 产业链上中下游的利润分配问题

　　产业链中上中下游一般是指上游的资源业、中游的制造业以及下游的消费服务业。2020年疫情爆发后，上游资源业因为供应约束等因素的影响，在原材料涨价中获得了产业链中利润的大头，让疫情中受伤更深的消费服务业的利润进一步遭到侵蚀。

　　综合图2.2-2.4，我们可以发现这一轮上游ROE的提升更多依靠的是净利润率的提升，并非通过提高杠杆率，而净利润率的提升则来自于大宗商品价格的上涨。因此，我们会发现这一轮上游跑赢下游的行情和工业品价格呈现出很高的相关性。因此，上下游的相对强弱，一方面和疫情后经济复苏有关，另一方面也和大宗商品价格息息相关。

　　随着国内经济需求的疲软以及美联储加息节奏的加快，我们认为大宗商品的需求端大概率会出现明显的回落，这恐怕会让大宗商品价格难以继续上升。同时，疫情如果逐渐好转，下游的消费服务存在很强的修复预期。

　　综上两点，产业链上游的相对优势不一定能继续维持下去，我们更倾向于配置下游端的修复。

　　图2.2 上中下游ROE（截止2021年报）

　　资料来源：Wind 南华研究

　　图2.3 上中下游净利润率（截止2021年报）

　　资料来源：Wind 南华研究

　　图2.4 上下游价差和南华工业品指数同比（月度）

　　资料来源：Wind 南华研究

　　第3章 行业配置

　　前文提到我们认为权益市场5月存在出现修复行情的概率，考虑到修复行情的驱动，在当下大概率来自于疫情缓和带来的经济预期改善。沿着这条思路，我们会更看好受疫情困扰最大的一环，即消费和服务。

　　在细分行业的选择上，我们可以参考2020年初新冠疫情爆发后消费服务各板块的走势来看。2020年1季度末，随着疫情初步得到控制，消费服务类板块均迎来了大幅上涨。我们统计了消费相关板块2020年-2021年呈上升趋势时的涨跌幅，如表3.1所示，在上一轮的疫情修复行情中，消费者服务行业的反弹幅度是最大的，而消费者服务行业里主要包括机场、酒店、旅游等相关企业，这些都是受疫情影响最大的行业。

　　表3.1 各细分消费板块2020年-2021年涨跌幅

　　板块 上涨时间 涨幅

　　资料来源：Wind 南华研究

　　图3.1 消费者服务行业ROE拆解

　　资料来源：Wind 南华研究

　　图3.1 消费者服务行业指数表现（2020年-2021年3月）

　　资料来源：Wind 南华研究

　　我们从消费者服务行业的后续业绩表现做一个验证。从图3.2可以看到消费者服务的ROE在2020年疫情冲击后出现了V型反弹，这轮ROE的提升既有净利润率的贡献，也有加杠杆的原因。这次反弹持续到了2021年中才结束。股票作为领先指标，提前反映了行业业绩的改善。

　　如果我们再仔细观察2020年消费者服务指数的走势可以发现，他的上升趋势可以细分为两个阶段。第一阶段从2020年4月-2020年7月，第二阶段从2020年10月至2021年初，如果对比沪深300走势，会发现沪深300在2020-2021年的上涨也同样经历了这两个阶段。我们认为这两个阶段，第一个阶段市场走的是业绩改善的预期，第二个阶段是业绩得到验证后，叠加市场乐观情绪出现的上涨。这种走法是股票市场当中预期先行、业绩验证的典型走法。

　　通过简单的回溯2020年疫情后的行业走势，我们认为如果接下来权益市场在疫情缓和后能够出现修复行情的话，消费者服务行业大概率会出现一波修复行情，且相对涨幅大概率会领先，因为修复行情的基础就是后续业绩存在改善的可能，而这个业绩的边际改善肯定是受疫情影响最大的行业出现的更明显。

　　第4章 衍生品策略

　　鉴于我们对5月权益市场的观点，我们推荐两个权益衍生品投资策略，一是出于对权益市场短期存在反弹，中长期偏积极的看法，我们推荐可以逢低做多股指期货，结合我们对权益市场风格的研究结论，建议优选IH。

　　二是从风格分化的角度来说，我们认为今年的宏观环境会更利好价值，我们可以利用股指期货品种之间的差异，来赚取风格差异带来的利润。从历史走势可以看到，当低市盈率股票跑赢高市盈率股票时，上证50通常可以跑赢中证500指数，也就是说我们可以用上证50指数作为低市盈率股票的代表，用中证500指数作为高市盈率股票的代表，采用多IH空IC的策略来获取风格分化的收益。

　　图4.1 高低市盈率股指价差VS上证50-中证500价差

　　资料来源：Wind 南华研究