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　　来源：文艺馥欣

　　最近，文艺馥欣代表一块优质资产，以独家卖方财务顾问的身份帮我们的客户寻找合适的买家。资产属于当下最热门的新能源赛道，细分行业排名靠前、利润扎实、未来几年下游市场高度景气业绩预期高增长，是一块标准的“性感”资产。

　　在得到客户的委托之后，我们为标的资产梳理了几种可能的交易逻辑，并在每种交易逻辑之下按照可能性从高到低列出了潜在的交易对手。其中，最主要的交易逻辑有两条，其一是产业逻辑，即在标的资产产业链上寻找具有互补作用的潜在买家；其二是多元化交易的逻辑，即有兴趣寻找第二增长曲线的潜在买家。

　　产业逻辑的潜在买家反馈都很迅速，无论是有兴趣进一步推进还是没有兴趣的，都很快给了反馈，态度也基本和我们事先预计的差不多。因为产业逻辑很清晰，买方也大都知道自己想要什么，除非有一些外部不掌握的特殊原因，不然是否做这个交易的商业逻辑是可以预判的。

　　多元化逻辑下的潜在买家的反馈就要慢得多了，这也很正常，标的资产并不是买方熟悉的领域。虽然标的资产看起来很“性感”，但是总要研究标的所在行业的发展趋势吧，要研究标的资产的竞争力和风险吧，末了还要研究自己到底要不要多元化扩张进入一个新的领域。此外，多元化逻辑下，我们设想的潜在买家大都是小市值的上市公司，因为这类群体有最大的动力去改变现状，对卖方来说通过换股也可以获得最大的收益。而对于大多数小市值上市公司来说，扣动扳机的机会只有一次，如果这个并购交易不成功，基本上就丧失了再次交易的能力，因为自身没有能力消化一个如此体量的失败交易，这也是这类买家群体在交易前需要下的最大的决心。

　　那么如何来下这个决心呢？无论是否做这个或者类似的并购交易，买方必须要想明白这个决定的背后到底意味着什么？

　　今天大多数小市值的上市公司都没有完整经历过13-16年那波并购牛市，听到更多的是上一波并购牛市的后遗症——商誉减值、对赌期结束后的业绩崩塌甚至是并购标的的失控。这些问题是所有并购都要面临的风险，没办法完全避免，即使今天也依然如此，但这些并不是上一轮并购牛市最终大量暴雷的根本原因，更不应该是今天决策是否要做并购交易的主要考虑点。

　　真正让上一轮并购牛市的交易难有好结果的原因是——并购的初心。

　　为什么上一轮并购牛市的起点是2013年？因为2012年IPO停摆了，大量之前接受股权投资的公司都需要尽快找到证券化的路径，“优质”标的很多。当时国内的资本市场投资人以散户为主，机构投资人的规模都很小。散户为主的投资人最大的特点是情绪化——某一阵资本市场特别追捧的概念，可以给出特别高的估值。

　　在这个大背景下，并购就取代IPO成了当时资本市场主要的证券化通道——几十倍市盈率估值的上市公司按照十几倍一级市场市盈率收购被资本市场追捧概念的标的，然后进一步推高上市公司的市盈率。交易完成后，上市公司大股东、标的股东皆大欢喜，因为股价的上涨，看起来所有人都赚了钱。

　　所以，在那个时代，上市公司在决策并购时的心态是什么？比较典型的心态是——我出上市公司、出平台，你有好资产，我们做个并购一起把股价搞上去，标的所在行业发展趋势不重要，重要的资本市场认可；标的的竞争力也不重要，重要的是有对赌；并购后的整合？不用想那么远。

　　在这样的心态下，作为买方的上市公司其实是没有很强的风险意识的，并不认为并购是个高风险的行为，因为卖方做了对赌，“绑在一条船上了”。上市公司在决策时是个风险规避型的思维模式：怎么样把标的估值再谈下来点好让交易后上市公司每股收益更高、怎么样让能绑住标的股东更长时间也就是有更长的锁定期或者分步交易、怎么样让标的股东同担风险用更多的股票做交易对价而不是现金。

　　并购终归是个高风险的事，以一个风险规避型的心态去做决策，怎么会有好的结果？事实证明业绩对赌根本无法替代买方的主动管理，交易完成后标的理论上是买方的资产，对其生产经营负责是大股东的责任，怎么可能甩给已经是上市公司小股东的标的原股东呢？

　　注册制改革之后，IPO常态化，导致上市公司的平台价值不断被稀释。“躺赢”越来越难了，制度设计就是逼着上市公司去“做事”，不然就会越来越边缘化。很长一段时间内，在中国资本市场是没有“上市成本”的概念，因为上市的收益足够大，大到成本可以忽略不计。但未来，越来越多被边缘化的上市公司丧失流动性和融资能力之后，会真切地感受到上市的成本：审计的费用、聘请资本市场团队的成本、公开信披带来的各种显性的和隐性的成本等等。终有一天，这些被边缘化的上市公司会感受到上市的“不划算”，白白到资本市场走一遭。

　　另一方面，中国资本市场机构投资者的规模和话语权也会越来越强大，投资者定价会越来越理性，再也不是简单粗暴地用业绩对赌乘上市盈率来定价，并购交易一公告先来三个涨停板的时代也过去了。

　　在这种情况下，并购的目的就是真真切切地要提高自己的产业价值以吸引投资人，不管是在原有行业沿着上下游并购还是进入新的有更高天花板的领域。而这显然并不容易，当然也意味着更大的风险。风险回报对等，只有承担了风险才会有更大的回报。

　　所以，注册制时代，选择并购，是选择了星辰大海的征途，去冒险，犹如15世纪前的西欧，奥斯曼帝国崛起阻断了传统东西方商路的情况下，选择扬帆远航驶向未知的海域，才能发现新大陆。