摘要：

从联邦基金利率等资产价格已经完成计价来看，美联储宣布加息75BP也有被迫意味。背后原因仍是5月通胀大幅飙升。通胀情况表明，核心风险并非来自美国国内，核心通胀、核心商品、核心服务相对稳定，原油和食品价格仍是推升通胀的主要外生因素，这一点和欧元区通胀情况接近，俄乌冲突影响导致的供给端问题明显。因此调整宏观需求的货币政策起效慢、效果差，而供给端受非经济因素影响难以调节。美国经济似乎需经历一轮衰退，才能彻底打掉高通胀问题，衰退只是时间问题。因此对于美联储，通胀倒逼紧缩、经济承压回落，软着陆已经非常困难。继续警惕美股回落风险，美债已经接近转折点。

l周四美联储“如期”宣布加息75BP，同时维持缩表路径不变。但鲍威尔会后讲话明显偏鸽派，认为此次加息75bp是不同寻常的，并未主动如此去做。毕竟5月会议刚刚承诺6月和7月将会加息50BP。而市场（联邦基金利率期货等）在会议之前已经price in加息75BP。

l美联储部分官员尤其是鲍威尔显然希望放慢加息步伐。然而通胀高企、低失业率的现实情况下，确实没有更多借口。治理通胀的效果可能是美国中期选举中政治博弈的重要方面，不排除加息包含政治压力因素。

l加息的背景毫无疑问是通胀的高企，美联储也承认这一点（Inflationremains elevated, reflecting supply and demand imbalances related to thepandemic, higher energy prices, and broader price pressures.）。并且将原因甩锅给俄罗斯（The invasion and related events are creating additional upwardpressure on inflation）和中国（COVID-related lockdowns inChina are likely to exacerbate supply chain disruptions）。美联储会议后市场对7月加息幅度分歧再现，联邦基金利率期货显示7月加息75BP概率从此前90%多下降至60%多。可视作隐含一部分经济衰退后美联储放慢紧缩的预期。

l从通胀角度看，此轮通胀确实受到核心CPI，尤其是核心服务CPI上升的影响。今年以来，伴随失业率处于极低位置，美国劳动力供给紧张造成的工资-价格螺旋已经形成，并且呈现缓慢上升的态势。而核心商品CPI却是持续偏弱或处于低位的，这一点来看中国反而是美国通胀的“压舱石”。至多是5月中国疫情带来短期供应链层面影响。

l而在核心通胀之外，拉动总体通胀飙升的主要罪魁祸首是能源。5月美国CPI中能源分项环比飙升6.1%（4月为0.1%），同比飙升34.6%（4月为30.3%），远超其他分项波动幅度。结合能源分项直接占比7%左右来看，能源价格上涨几乎解释了5月美国CPI比4月明显上升的全部原因。

l此外食品价格大幅上涨也是带动总体CPI的重要因素。年初以来持续月环比1%左右的涨幅，远超历史均值（5年均值为0.2%-0.5%左右）。

l因此易得到美国此轮通胀下不同因素的影响程度为：能源（国际油价）>食品（国际粮价）>核心服务（工资、房租等）>核心商品（进口、中国PPI）。这一点到和欧元区情况接近。能源和食品价格的持续上涨，不难联想到俄乌冲突确实产生明显冲击。俄乌冲突直接导致全球能源供给结构变动，这一变动过程必然对欧美经济带来阵痛。能源价格涨跌步伐，仍是决定美国通胀的最关键变量。但目前来看，原油供给侧改善导致油价大幅回落并压制总体通胀的情况很难出现。

l逻辑上看，货币政策作为总量政策，更容易调控需求端而非供给端。但此轮美国通胀恰恰是需求端影响之外供给端影响更甚。供给端的调整更多与政治相关，美联储无法左右。因此美联储无法通过加息调节供给端的错配（此轮供给侧错配也很难自发调节），只能通过加息压制需求端影响通胀。

l需求的抑制往往是衰退的开始。从此轮通胀源于供给、终于需求来看，美国经济能否软着陆风险极大，衰退几乎是必然，只是时间问题。美联储虽然看似面临加速收紧还是放慢收紧的两难选择，但都难以出现好结果。某种程度上也可以认为，当前美国的通胀除了一轮衰退之外，很难得到根本的治理。另外可以预见，一旦油价超预期回落，加息步伐将会迅速放慢，避免硬着陆出现。

l美联储在6月政策声明附件中，对未来经济的预期也继续放缓，调低今明后三年的经济预期，并明显调高失业率预期。主要官员对2023年和2023年基准利率预期也明显下降。就业数据则显示，虽然标准口径失业率（U3）位于低位，但广义失业率（U6）已经连续两个月回升，总薪资增速和平均工时也连续放缓。美国经济承压回落迹象愈发显著的同时，后周期指标也出现疲软。下半年至明年初或将看到失业率的回升。这也是未来美联储降息的逻辑基础。

l从市场角度来看，美联储会议之后的两个交易日，美债收益率和美股持续大幅回落，大宗商品价格多有明显下挫，市场逻辑开始有从交易通胀转向交易衰退的迹象。10年-2年美债收益率利差继续接近倒挂，显示出不乐观的征兆。

l可以预见的是，在交易逻辑从滞胀转向衰退过程中，杀估值转向杀业绩将令美股继续承压。美债正接近转折点，短期和中期逻辑主要是通胀放缓和经济衰退，长期可能叠加美联储紧缩步伐减慢的因素。美元指数年内冲高回落大势不变，其他国家央行加速紧缩将加快这一过程。大宗商品情绪面受到明显压力，但尚未形成向下的正反馈预期，中长期关注美国经济衰退的线索，相对来说下半年能化上游（海外逻辑为主）风险大于金属（国内逻辑为主）。

l国内金融市场一向具有“独立性”，但市场情绪短期仍将受到外盘波动影响。当前国内基本面能够支持股市和商品市场震荡反弹。当仍需关注两点：一是国内经济受到海外冲击程度，外向行业潜在风险。二是商品供给端以及供应链的问题。