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　　来源：董忠云 王茹丹云观经济

　　摘要

过去一周，各国陆续公布创纪录的通胀指标显示目前全球与通胀作斗争的并非只有美联储，全球多国5月CPI都创下了新高。通胀持续迫使各国央行收紧政策，这将导致全球利率中枢的抬升以及全球市场风险偏好的下降。

近期，欧洲、美国、日本等主要国家均面临经济放缓、通胀走高这一滞胀的风险。本周三和周四，美联储主席杰罗姆·鲍威尔向国会发表了他的半年度证词。他在讲话中承认，美联储加息可能会引发经济衰退。对全球经济衰退的担忧已反映在海外金融市场上 - 欧洲股市持续走低，标普500已处于熊市区间。我们认为，在海外基本面状况开始改善，尤其是在通胀显示出持续温和迹象之前，海外市场可能会继续波动，无法实现可持续的反弹。

从全球资产联动性来看，自2000年以来全球主要发达国家股市的联动性日益加强。尤其是在风险事件下，全球股指的拐点和趋势更趋一致，而我国与世界发达国家金融市场之间的联动性自2015年后日渐显著。近一个月A股与全球股指呈现负相关，而全球其他股指间表现则较为同步。中美相反的利率及金融周期是导致A股和全球股市走势背离的关键因素。但值得注意的是，我国的货币政策虽是以我为主，但美联储加息将制约我国货币政策宽松的空间。其次，海外增长放缓或多或少会打压我国出口制造业相关板块的预期。目前，A股在经历了前段的反弹后，市场已开始从关注机会转为关注风险。投资者对外围利空的敏感度将有所增强。这意味着短期内美股和A股的联动性或将有所加强。我们认为在全球流动性收紧，外围市场大幅震荡的背景下，A股很难持续走出完全独立的行情，短期内或出现震荡。

我们曾在5月7日的报告《利空渐尽，A股中期机会大于风险》中提到，市场的反转需要三方面因素的共振，即美债利率的见顶、疫情的缓解以及房地产底部的确认。我们再一次从以上三个方面对当前的宏观环境进行了分析，结果显示国内疫情对出行及物流方面的影响仍在持续，这意味着经济短期内或将继续受疫情常态化控制的拖累。房地产方面，尽管从月度数据来看，政策的实施效果还没有明显兑现。但高频数据显示地产行业已经开始边际改善。基于疫情影响仍未完全消退，居民资产负债表受损的情况在6月仍将存在等考虑，我们认为地产的筑底企稳或将延续至三季度。

参考以上指标，我们认为国内经济复苏的节奏虽然较慢，但是基本面持续向好的趋势较为确定。短期内，疫情防控政策仍将对经济活动造成部分干扰。但整体宏观环境持续改善，中期经济增长的路径较为清晰。然而，考虑到当前海外宏观环境对A股存在一定的压制，A股持续走出独立行情的难度较大。再叠加A股已持续反弹两个多月，个别热门赛道交易拥挤度已过高，短期内或存在一定的震荡回调压力。

投资建议：在经历了前段的反弹后，市场已开始从关注机会转为关注风险。随着全球大部分国家出现“滞胀”的挑战，A 股持续走出独立行情的压力正在加大。在此背景下，建议配置长期增长空间大，短期盈利韧性较强的行业。板块方面，当前稳增长政策的实施效果开始在经济数据中有所体现，围绕稳增长政策布局的基建相关领域具备长期的确定性，其中，新基建领域因具备成长及稳增长双重属性，更具配置价值，建议关注光伏设备，锂电设备等行业。另外，在国内疫情持续改善的背景下，建议关注疫情反转后的消费和制造业板块投资机会。配置上，受益于复工复产、使用场景增长而景气预期改善的行业，例如上海复工复产有序推进后逐步修复的物流、消费行业有望走高。

　　本周市场回顾

　　本周A股延续反弹趋势，各大宽基指数普涨，其中创业板指较上周表现进一步走强，涨幅为6.29%，而上周涨幅为3.94。上证综指涨势与上周基本持平，涨幅为0.99%。分行业来看，本周电气设备，汽车，家用电器涨幅居前，涨幅分别为8.01%，5.84%，5.52%，有色金属，建筑装饰，化工调整较大，分别下跌-2.63%，-0.91%，-0.75%。市场情绪方面，本期日均成交额1.10万亿元，较上周减少了372亿元。北上资金前三日为净流出，后两日转为净流入，总体流入较上周降低133.39亿元。估值方面，截至周五A股整体市盈率为18.05倍，较上周五17.79倍有所上升。

　　正文

　　A 股已持续回升至3300点水平这一三个半月来的高位，短期内出现震荡整理是可以预见的。近期国际大宗商品出现持续回调，这显示出市场对未来需求收缩的担心正在加剧。在经历了前段的反弹后，市场已开始从关注机会转为关注风险。投资者对外围利空的敏感度将有所增强。这意味着短期内美股和A股的联动性或将有所加强。我们曾在5月7日的报告《利空渐尽，A股中期机会大于风险》中提到，市场的反转需要三方面因素的共振，即美债利率的见顶、疫情的缓解以及房地产底部的确认。我们再一次从以上三个方面对当前的宏观环境进行了分析，结果显示我国经济持续修复，但修复的斜率较低。往后看，在疫情不出现重大转折的情况下，居民及商业活动有望稳步恢复。地产在货币和财政政策的支持下也将逐步企稳回升。整体来看，我国基本面的改善具有高度确定性。下半年经济大概率会反弹。但经济企稳并不意味着市场没有波动和起伏。对全球经济衰退的担忧已反映在海外金融市场上，欧洲股市持续走低，标普500已处于熊市区间。随着全球大部分国家出现“滞胀”的挑战，A 股走出独立行情的压力正在加大。

　　一、全球通胀和利率中枢已经趋势性抬升

　　过去一周，各国陆续公布创纪录的通胀指标显示目前全球与通胀作斗争的并非只有美联储，全球多国5月CPI都创下了新高。17日，欧元区公布的5月CPI终值录得8.1%，再次刷新了欧元区成立以来的纪录。22日，英国国家统计局（ONS）发布的英国消费者价格指数（CPI）数据从 4 月份的9%上升至 5 月份的9.1%，为40年来的最高水平。根据英国央行的预计，今年10月英国通胀率将升至10%以上，达到央行2%目标的5倍多。6月22日加拿大统计局公布的加拿大5月CPI同比也较4月继续上升，创下了近40年来的新高。欧美国家的高通胀已经蔓延至一些新兴市场，土耳其和阿根廷等国家甚至出现了恶性通货膨胀。显然，通胀已经成为美联储、欧洲央行和其他主要央行都在应对的一场全球大战。通胀持续迫使各国央行收紧政策，这将导致全球利率中枢的抬升以及全球市场风险偏好的下降。

　　近期，欧洲、美国、日本等主要国家均面临经济放缓、通胀走高这一滞胀的风险。本周三和周四，美联储主席杰罗姆·鲍威尔向国会发表了他的半年度证词。他在讲话中承认，美联储加息可能会引发经济衰退。对经济增长放缓的担忧已反映在金融市场上。欧洲股市持续走低，标准普尔500指数自年初以来已跌了约21%。而上一次在6个月内出现如此大幅的下跌还是在1970年。我们认为，在海外基本面状况开始改善，尤其是在通胀显示出持续温和迹象之前，海外市场可能会继续波动，无法实现可持续的反弹。

　　从全球资产联动性来看，自2000年以来全球主要发达国家股市的联动性日益加强。尤其是在风险事件下，全球股指的拐点和趋势更趋一致。01年在互联网泡沫破裂、“911事件”、财务造假丑闻等一系列利空事件影响下，道琼斯工业指数、法国CAC40、德国DAX、日经225均出现趋势性下跌，直到03年3-4月，各国股市拐点出现，掉头上涨；08年次贷危机引发全球金融危机后，各国股指齐跌，并均在09年3月左右出现拐点。20年1月在新冠疫情的影响下，全球股指出现同步下跌，并于20年3月出现拐点，反转上扬。而我国与发达国家金融市场之间的联动性自2015年后日渐显著。14年11月沪港通正式启动，第一次实现了中国资本市场的双向开放。自此，A股与海外主要股指的同步性增强 – 呈现出趋势相同，拐点趋于一致的特点。

　　近一个月A股与全球股指呈现负相关，而全球其他股指间表现则较为同步。标普500，纳斯达克指数，德国DAX，日经225，英国富时100，法国CAC40等彼此间均呈现正相关。中美相反的利率及金融周期是导致A股和全球股市走势背离的关键因素。但值得注意的是，我国的货币政策虽是以我为主，但美联储加息将制约我国货币政策宽松的空间。其次，海外增长放缓或多或少会打压我国出口制造业相关板块的预期。目前，A股在经历了前段的反弹后，市场已开始从关注机会转为关注风险。投资者对外围利空的敏感度将有所增强。这意味着短期内美股和A股的联动性或将有所加强。我们认为在全球流动性收紧，外围市场大幅震荡的背景下， A股很难走出完全独立的行情，短期内或出现震荡。

　　二、物流及出行指标显示经济恢复仍受疫情常态化控制的拖累

　　高频数据显示疫情对出行及物流方面的影响仍在持续，这意味着经济短期内或将继续受疫情常态化控制的拖累。六月以来，在“动态清零”总方针的指导下，多地实行常态化核酸检测，全国疫情整体较为平稳。上海、广东新增确诊病例都维持在较低数值，北京新发聚集性疫情也在“快、严、准、细、实”的疫情防控要求下得到控制。然而，在防疫政策未发生转向的背景下，居民出行积极性仍受到一定影响，倾向于减少不必要的出行。本周十八大城市中，一半城市的地铁客运量低于去年同期水平，其中，北京、上海虽大部分地区已解封，较去年同期地铁客运量仍锐减，分别降低40.01%，43.55%。与此同时，由疫情导致的全国多地物流受阻情况改善也较为缓慢。22年4至5月的PMI供货商配送时间虽有所改善，但仍在荣枯线之下（44.1%）。G7大数据公布的全国整车货运流量指数虽处于上升区间，但仍低于2021年同期平均水平。居民出行及物流等衡量经济活动恢复水平的高频指标显示疫情防控对消费端、供应链及产业链的抑制仍在。尽管经济复苏的路径非常清晰，但疫后经济复苏的速度较为缓慢。继5月密集政策落地后，6月我国已进入政策验证的窗口期。我们认为，在经济数据进一步验证基本面明显企稳回升前，市场短期内易受外围市场的扰动而波动。

　　中期来看，随着疫情缓和下疫情防控政策的放松以及货币和财政政策效果的提振，经济景气度有望得到改善，从而支撑A股稳步上行。近日，全国多地调整疫情防控政策，取消常态化核酸检测机制或取消查验核酸证明，为居民出行、跨区物流增加便利。居民出行便利是消费场景增加的重要前提，物流畅通是复工达产的有力保障。随二者逐步改善，我们预计居民消费及行业经营将进一步恢复。下半年，经济有望继续企稳并保持增长。在经济数据支撑下，我们对后市中期保持乐观态度。

　　三 地产的筑底企稳或将延续至三季度

　　5月以来，全国已有超过100个城市陆续出台了涉及降低首付比例、调整限购限售政策、发放购房补贴等房地产方面的宽松政策。从月度数据来看，政策的实施效果还没有明显兑现。从地产投资开发来看，5月房地产投资虽然呈现边际改善，但仍然位于下行通道中。开发投资额同比降幅较4月均小幅收窄，但修复不明显。1-5月的累计开发额同比仍在筑底。与此同时，1-5月的房地产新开工、施工以及竣工面积累计同比也仍处于筑底阶段。其中，房屋施工面积累计同比更是达到了1998年以来的新低。从销售端来看，1-5月商品房销售面积累计同比为-23.6%，较1-4月的累计同比降幅继续扩大。然而，从高频数据来看，地产行业近期开始边际改善。近两周，国内一、二线热点城市的地产销售在政策的刺激下开始明显回暖并带动30大中城市商品房成交面积大幅回升。但三线城市的修复力度依然较弱。部分三、四线城市的地产销售数据仍然在筑底。基于疫情影响仍未完全消退，居民资产负债表受损的情况在6月仍将存在等考虑，我们认为地产的筑底企稳或将延续至三季度。

　　综合来看，国内经济复苏的节奏虽然较慢，但是基本面持续向好的趋势较为确定。短期内，疫情防控仍将对经济活动造成干扰。但整体宏观环境持续改善，中期经济增长的路径较为清晰。然而，考虑到当前海外宏观环境对A股存在一定的压制，A股持续走出独立行情的难度较大。再叠加A股已持续反弹两个多月，个别热门赛道交易拥挤度已过高，短期内或存在一定的震荡回调压力。

　　投资建议：

　　在经历了前段的反弹后，市场已开始从关注机会转为关注风险。随着全球大部分国家出现“滞胀”的挑战，A 股持续走出独立行情的压力正在加大。在此背景下，建议配置长期增长空间大，短期盈利韧性较强的行业。

　　板块方面，当前稳增长政策的实施效果开始在经济数据中有所体现，围绕稳增长政策布局的基建相关领域具备长期的确定性，其中，新基建领域因具备成长及稳增长双重属性，更具配置价值，建议关注光伏设备，锂电设备等行业。另外，在国内疫情持续改善的背景下，建议关注疫情反转后的消费和制造业板块投资机会。配置上，受益于复工复产、使用场景增长而景气预期改善的行业，例如上海复工复产有序推进后逐步修复的物流、消费行业有望走高。

　　风险提示：国内政策推行不及预期；海外流动性收紧超预期。