6月股债跷跷板效应回归。我们用10年期国债收益率和上证综指市盈率倒数的12月滚动相关系数来度量股债跷跷板效应，系数负值越大则表明股债跷跷板效应越明显，股市与债市的反向变动关系越明显。6月以来股债跷跷板效应加剧，股涨债跌格局凸显。

2022 年6月行情回顾：国内市场，6月国内大类资产的表现可以概况为“股市继续反弹、商品走跌、债市和人民币汇率平稳”。（1）股市方面：截至6月30日，6月深证成指上涨11.6%，沪深300指数上涨9.8%，中证500上涨7.1%，创业板指上涨15.7%，上证综指上涨6.8%，上证50上涨9.3%。各个板块全月回报排序为：成长>消费>周期>金融>稳定，所有风格均录得正回报率。（2）债券方面：6月中债口径十年期国债到期收益率上升7.4bp至2.83%，债市小幅走弱。（3）商品方面：6月国内主要商品全线下跌，南华综合指数领跌7.4%，上期所黄金下跌0.9%，南华工业品指数下跌6.8%，上期所原油下跌1.9%。（4）汇率方面：截至6月30日，美元兑人民币汇率中间价收于6.7114，在美元指数走强的背景下人民币承压但仍具备韧性。海外市场，2022年6月海外大类资产大体排序：美元>债券>股票。

2022 年7月大类资产展望：推荐顺序为股票>债券/商品。

股市方面：（1）总量视角：市场在“政策底”、“估值底”的右侧，行情延续的接力棒是“利润底”确认并边际复苏的预期强化。行业配置方面，优选年中报业绩保障的赛道，继续关注消费板块。（2）风格视角：在基本面、DDM分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，中美经济基本面的差异成为6月大盘较中小盘走势略好的主要原因；其次，事件型的同步指标也指向偏向大盘风格；但DDM模型等指向中小市值板块机会更大，风格上成长和消费更为占优。

债市方面：6月资金面低位企稳略有回升，疫情逐渐消退后经济回暖，10年期国债从震荡区间下沿逐渐回升至上轨。信用债方面，收益率总体上行，信用利差维持历史低位。由于名义增长率和债券收益率这两者变动方向存在正相关性，随着疫情后复工复产叠加稳增长政策发力，预计名义增长率将快速上行，10年期国债收益率有望上行至3.1%-3.2%。

汇率方面：6月以来，十年期美债利率从2.85%上行至3.1%，由于中美两国上半年货币政策方向的背离，目前中美长端利差形成近30bp的倒挂，“利差锚”对人民币汇率的压力短期内仍然存在，但预期未来半年在中国经济走向复苏、海外经济面临衰退的背景下，叠加A股修复带来的人民币资产吸引力增强，人民币持续贬值概率较小。

商品方面，通胀压力之下，6月美联储加息75bp，带动部分国家跟随加息，海外流动性进一步收紧，对大宗商品价格形成压力。但目前美通胀下降程度仍不及预期，货币政策将继续收紧，导致市场对美国及全球经济衰退的担忧情绪蔓延，预计大宗商品价格仍面临较大下行压力。但同时国内方面，随着企业逐步复工复产带来的内需回暖或对国内商品价格形成一定托底效应。

未来大类资产市场展望

货币-信用“风火轮”：“双宽”在路上

我们在此前发布的研究报告《国信货币条件指数介绍》（2021.09）中编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数。狭义、广义两类指数对Shibor 3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。

目前狭义口径的货币指标指向货币环境将进一步宽松，广义口径的货币指标指向信用环境加快企稳回升，考虑“信用-利润”的传导，需求端我们跟踪的中国企业经营状况BCI指数、BCI企业销售前瞻指数均在5月触底，6月明显反弹，销售前瞻指数更是反弹到荣枯线以上。6月以来随着疫情的负面冲击逐步消退，短期内补偿性需求得到一定程度的填补，稳增长政策的持续发力，企业信心开始得到修复，指向从信用到利润的分割正在得到疏通，传导机制正在逐步恢复通畅。因此，货币-信用“风火轮”2.0版本的框架也指向三季度强化第一象限“双宽”的定位，股票和商品的胜率会得到边际改善。反观海外，为了应对美国“高烧不退”的通胀水平，美联储的鹰派立场不断加强，传递出继续加息直到抗击高通胀成功的信号，甚至在权衡取舍中“防通胀”更甚于“防衰退”，对于未来商品市场而言短期内仍存在一定的风险。

风格与板块配置：大盘价值仍具备相对配置价值

中美经济差异：6月中美制造业PMI差值较5月上行5.7个百分点，较5月上行幅度4.4%有进一步的边际好转；根据2021年报数据，市值偏小上市企业的海外营收占比已经跌落至大中市值相应水平之下。开年海外景气短期相对偏强的属性已经被打破，中美制造业PMI的差值已经连续两个月出现回升，大盘价值的优势开始减少。5月巨潮中小盘指数和大中盘指数分别上涨7.60%和2.72%，6月各上涨9.03%和9.84%。

国内基本面：5、6月工业增加值连续两个月回升；5月规模以上工业增加值同比增速从上月-2.9%的位置回升至0.7%水平。5月工业产出、社会零售增速企稳回升，固定资产投资增速下滑边际放缓，经济显现筑底回升迹象，成长和价值的权衡上从后者向前者转移。

通胀因素：5月CPI同比与上月持平，PPI同比回落1.6个百分点，综合价格指数同比较上月下降0.64个百分点；通胀压力下行对顺周期板块的支撑减弱，对原材料和工业品价格的景气支持逐步回落；通胀率较低时成长属性相较价值属性占优。

估值因素：6月货币市场利率呈小幅上行趋势，AA评级信用债利差收窄，流动性仍较宽松，从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘，因此本月大中盘相对中小盘有所走强。

盈利角度：1-5月工业企业利润累计同比较去年底大幅下滑，前瞻指标信用脉冲月仍不算强，且结构上企业事业单位新增信贷中短贷和票据为主，盈利底部预计在年中报确认，。

事件驱动：IPO申报数量3-6月间连续4个月在下滑，事件端来看对小盘成长板块仍具有一定压力。

在基本面、DDM分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，中美经济基本面的差异成为6月大盘较中小盘走势略好的主要原因；其次，事件型的同步指标也指向偏向大盘风格；但DDM模型等指向中小市值板块机会更大，风格上成长和消费更为占优。

综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对7月份资产配置的推荐顺序为:股票>债券/商品。

我们在此前发布的研究报告《风险平价的故事还没有完》（2021.08）中尝试将全天候策略与“货币+信用”框架相结合给出大类资产配置建议，发现风险平价组合的避险效果明显强于传统的60/40组合。在大类资产类别上，我们考虑了股票、商品和债券这三种基础资产。为了使组合更有效，进一步将股票按照周期、金融、消费、成长和稳定进行划分；商品按照农产品、工业品、金属、能化进行划分；债券不进行划分。利用过去七年的历史数据来计算每一期的资产配置权重，权重每隔一个月进行调整，6月债券、商品、股票的配置比例为88.3%、9.60%、2.08%，具体来看细分板块，工业品、农产品、金属、能化的配置比例为1.08%、6.98%、0.49%、1.04%，周期、消费、成长、稳定、金融的配置比例为1.43%、0.34%、0.30%、0.00%、0.00%。截止至5月26日，模型测算结果提示6月债券、商品、股票的配置比例为80.14%、11.10%、8.75%，其中，工业品、农产品、金属、能化的配置比例为1.60%、7.42%、0.75%、1.33%，周期、消费、成长、稳定、金融的配置比例为0.99%、0.45%、0.32%、0.00%、0.00%。

国内外大类资产月度复盘

国内大类资产回报排序及归因

6月国内大类资产的表现可以概况为：股市继续反弹、商品走跌、债市和人民币汇率平稳。（1）股市方面：截至6月30日，6月深证成指上涨11.6%，沪深300指数上涨9.8%，中证500上涨7.1%，创业板指上涨15.7%，上证综指上涨6.8%，上证50上涨9.3%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：成长>消费>周期>金融>稳定，所有风格均录得正回报率，成长股录得最大回报率，为12.1%，稳定股录得最小回报率，为1.0%。（2）债券方面：6月中债口径十年期国债到期收益率上升7.4bp至2.83%，债市小幅走弱。（3）商品方面：6月国内主要商品全线下跌，南华综合指数领跌7.4%，上期所黄金下跌0.9%，南华工业品指数下跌6.8%，上期所原油下跌1.9%。（4）汇率方面：截至6月30日，美元兑人民币汇率中间价收于6.7114，在美元指数走强的背景下人民币承压但仍具备韧性。

6月股涨债跌，股债跷跷板效应回归。我们利用12月滚动的10年期国债收益率和上证综指市盈率倒数的相关系数来度量股债跷跷板效应，系数负值越大则表明股债跷跷板效应越明显，股市与债市的反向变动关系越明显。6月以来股涨债跌，股债跷跷板效应明显加剧。

海外大类资产走势复盘

2022年3月海外大类资产大体排序：美元>债券>股票。海外回报率前三位资产：美元、黄金、美国国债。（1）权益市场方面，股票延续了今年以来弱势行情，伴随着美国通胀“高烧不退”，美联储持续加息预期，美国经济显现衰退风险，美股较上个月跌幅加剧，标准普尔指数录得-7.58%。分区域来看权益市场：日本>新兴市场>发达市场>美国。日本市场指数录得-3.25%，新兴市场录得-3.97%，发达市场指数录得-6.68%，全球市场指数录得-6.35%。（2）债券方面，分品种看：国债>MBS>高收益债。整体看利率债要好于信用债，随着美联储连续加息，美债利率持续走高，各债券指数均录得负回报率。（3）商品方面，商品价格连续两个月回落，黄金跌幅较小。

国内外大类资产估值分析

中国和全球市场股、债、汇、商价格、波动率所处在过去五年的分位点显示：（1）从价格角度考虑（债券收益率视为价格反向指标），国内市场的股/债/商估值整体偏贵，股票中各风格板块估值均有所上行，仅周期股估值水平位于过去五年间80%以上分位值。债券价格估值均出现不同程度的下行，各商品品种估值均低于前值。股票、债券和商品波动性未出现显著改变。（2）全球市场方面，法国CAC40指数和纳斯达克指数估值水平在过去五年间的分位值有所下滑，其他各市场均有上行，富时100指数重回90%以上的分位数，标普500、德国DAX 30、日经225指数分位数在75%-80%之间，全球各类债券估值普遍较前期下行。

国内外大类资产间比价

鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。6月份，中国股债性价比口径I上行至96.67%的历史分位数水平，口径II上行至91.67%；美国股债性价比口径I下上升至41.67%，口径II下行至 6.67%，静态来看，中国股债性价比处于历史分位数90%以上的高位，未来投资于中国股票获得的潜在收益超出国债，目前中国股债性价比优于美国。海外跨资产间比价：（1）6月美国股票和商品比价继续下行，已经接近历史均值减一倍标准差。（2）近月美股和欧股走势基本一致，比值与前期基本持平。

全球央行和通胀观察

全球央行和货币政策总览

主要经济体通胀和货币政策跟进：美国2022年5月CPI同比录得较4月上涨0.3%，达到8.60%，再创1982年来新高，并未延续4月的下跌情形，目前通胀并没有明显的降温迹象；欧元区CPI同比录得较4月上涨0.7%，达到8.1%，同样未能延续4月与前期持平的放缓趋势，英国CPI同比录得9.1%，日本CPI同比录得2.5%。金砖国家中俄罗斯、巴西、印度、中国、南非CPI同比分别为17.1%、11.73%、7.04%、2.1%、6.5%。主要经济体中，近三个月内，美国和英国均加息1.25%，巴西、印度、南非加息2.5%、0.9%、0.5%，俄罗斯降息10.5%，其他经济体基准利率水平与前期持平。调查显示，市场预期未来三个月美国、欧元区、英国基准利率与当前持平，预期日本、俄罗斯、巴西分别加息0.1%、1.25%、0.05%，预期印度降息0.1%。

全球主要商品价格走势观察

工业品和农产品价格关联：国内市场，与上月相比，6月生产类商品（能源、钢铁、矿产、有色等）内部相关性与前期基本持平，生活领域中，农产品类、油料油脂类、牲畜类、食糖类价格与其他生产类商品价格相关性较上月有增有减，整体来看未见显著波动。

市场隐含宏观信息和情绪分析

大类资产强势、中势和弱势的情绪分析

在大类资产自上而下择时的框架下，我们关注宏观因素导致的经济周期切换，而这一切换的频率往往在3到6个月之间。月度的区间内，我们还要关注跨资产的技术分析。下图31代表了技术分析手段下国内主要资产强势、中性和弱势三类状态的划分，截至2022年6月29日，股票市场指数均处在强势区间；南华综合、南华工业、南华能化、南华金属、沪铜处于弱势区间，其余商品市场指数处在中性区间；人民币指数处于在中性区间。

债市情绪指数与预警指数

我们构建了债市情绪指数对市场的情绪进行捕捉，实际交易中产生的溢价、流动性指标衡量市场上的投资者情绪，最终选取了期货、现券、信用3大类、共计12个二级指标来计算情绪指数。此外，我们也构建了债市预警指数对债市行情的拐点进行预测，在构造预警指数时参考了高频的金融类指标，同时加入产业类价格、产出等方面的指标辅助前瞻债市波动，最终选择了7个金融类指标和5个产业类指标，采用正交分解的方法构建了金融、产业、综合债市预警指数。6月以来，债市情绪指数震荡下行，提示10年期国债收益率上行趋势。

市场调查指标和资产价格隐含的宏观信息解读

海外市场方面，我们测算了AAII、Sentix等口径投资者情绪指数，6月海外投资者对中国A股看好情绪大幅提升，而对全球股市的看好情绪仍处于历史低位，美股投资者调查显示当前美国股市熊市情绪比较强烈，程度接近历史最高值。欧洲、日本机构投资者和个人投资者对当前和未来半年的经济看好情绪较上个月有所提升，美国投资者对当前经济的看好程度进一步下行，对未来半年的乐观程度也有增强，但都处在历史低位。

全球资金流向复盘

根据国际金融协会（IIF）统计的新兴市场资金流向，6月1~20日海外非居民部门购买新兴市场股票净卖出69.9亿美元，新兴市场债券净流出18.5亿美元，对新兴市场股、债净流出-88.4亿元，净流出规模高于前期。

从主要基金的资金流动看资金6月对资产的排序偏好为：股票>债券>商品，（1）股票市场：6月股票的资金净流入仅略高于其他资产类别资金净流入，但相较5月已有大幅回升，其中大盘资金流入量占主要部分，中盘次之，广义市场和小盘出现资金净流出，分行业来看，健康、主题、必选消费和其他主题基金是6月资金主要的流入项，金融、能源、信息技术是主要的流出项。（2）债券市场：6月固定收益基金资金净流入较上月小幅回落，流入规模从小到大分别为政府债、企业债、市政债、全债、新兴市场债、MBS，TIPS、优先级债券有资金净流出。按评级来看，投资级A以上和BBB级以上的品种资金净流入较多。（3）商品市场：6月各大宗商品主题基金均资金净流出，其中贵金属流出规模最大。

全球各类资产构成的有效前沿

我们遴选了中美股票、债券、商品三种类别的资产，皆为本币计价的总回报类指数，在不同约束条件的情景下构造出相应的风险-回报组合。假设条件如下：（1）每类明细资产占比不超过15%。（2）年度回报按照最乐观~最悲观设定为25%、18%、7.5%（中性）、-14%、-30%，对应的概率分别为5%、20%、50%、20%和5%。（3）中国和美国无风险利率均按照12月的十年期主权债收益均值，在上述五类情景下赋予各类资产不同权重，最终得到有效前沿如图33-34所示：

风险提示：海外地缘冲突局势不明、美联储加息次数超预期等。

分析师：王 开 SAC执业资格证书编码：S0980521030001

本文转载自国信证券2022年7月1日的研究报告《股债跷跷板效应回归》