到上海时间 3 月 8 日下午 2 点 08 分，向光大押注镍价下跌的巨额赌注显然是大错特错。

期货刚刚飙升至每吨 100,000 美元以上，而他的交易在水下超过 100 亿美元。这不仅威胁着向翔的公司破产，还威胁着整个金属行业的雷曼兄弟般的冲击，并可能推翻伦敦金属交易所本身。

但翔很平静。几个小时之内，就有 50 多名银行家来到他的办公室，想听听他计划如何应对危机。他简单地告诉他们：“我相信我们会克服这个问题。”

他做到了。

四个月过去了，正如向所预测的那样，镍价正在下跌。以摩根大通为首的银行小圈子一直在为他的鲜血而苦苦挣扎。认识他的人说，他已经平掉了几乎所有的镍空头头寸，在交易中损失了大约 10 亿美元——考虑到他的商业帝国其他地方产生的利润，这是一个可以控制的数字。

至关重要的是：这位在中国大宗商品界被称为“大人物”的人准备摆脱惨败，他的价值数十亿美元的矿业和钢铁公司青山控股集团公司完好无损，甚至还在扩张。

但是，在向继续前进的同时，其他人却要应对危机造成的破坏。他奇迹般的逃脱在很大程度上要归功于 LME 的行动，LME 有争议地进行干预以阻止价格上涨，然后暂停交易，直到向翔与他的银行达成协议。

那些损失数十亿美元的贸易另一方的人非常愤怒。几个月后，LME 正在处理大量的调查和诉讼，而镍市场仍在摇摆不定。

“很高兴看到摩根大通和大人物从这整件事中脱身，只留下了一些划痕，”AQR 资本管理公司创始人克里夫·阿斯内斯上周在一条充满讽刺意味的推文中表示。“简直让人心潮澎湃。”

关于向翔如何从震惊全球金属市场的空头挤压中解脱出来的叙述是基于对相关人士的多次采访，他们都要求匿名。多次尝试向青山寻求评论均未成功。

大规模空头挤压

向翔在 2021 年底和 2022 年初建立了大量空头头寸，部分原因是为了对冲，部分原因是押注青山今年计划的产量增加会拖累价格。但当俄罗斯入侵乌克兰震动全球市场时，镍开始攀升——一开始是缓慢的，然后在史诗般的挤压中飙升 250%。

3 月 8 日晚，资深银行家挤进青山总部的一个房间，寻求答案。其他人则从伦敦或新加坡拨打视频电话。在场的人中，有些人直到第二天一大早才离开。

那天晚上的人群如此之多，因为向的职位分布在大约 10 家银行和经纪人身上——多年来，他一直是包括摩根大通在内的许多银行和经纪人的好客户。但在 3 月 7 日镍开始飙升后，青山难以满足追加保证金的要求。现在他欠他们每个人数亿美元。

在镍价达到 100,000 美元后几个小时，LME 最终进行了干预以停止交易。它还取消了数十亿美元的交易，使价格回到前一天收盘时的 48,078 美元，这相当于向翔和青山的生命线。

为了重新开放市场，LME 提出了一个解决方案：向翔应该与多头头寸的持有者达成协议以平仓。但 50,000 美元左右的价格将是他进入空头头寸水平的两倍多，这意味着接受数十亿美元的损失。

60岁出头的向翔站稳了脚跟。从在中国东部温州开始制造汽车门窗框架开始，他将青山打造成为世界上最大的镍和不锈钢生产商，其帝国范围从印度尼西亚偏远岛屿的矿山到中国东海岸的钢厂。一路走来，他以富有远见的思维和大赌注的品味而闻名。

他之前就引起了 LME 的注意，当时 2019 年青山处于空头挤压的另一边，从交易所仓库撤出大量镍库存并导致价格上涨。

这一次，他激进的交易方式产生了更广泛的连锁反应。

价格飙升和交易冻结对使用镍的公司造成了严重破坏，例如不锈钢厂和电动汽车电池制造商。有些人干脆停止接受新订单。在 LME 上，交易商正忙于追回无法付款的客户错过的追加保证金通知，至少有一个交易商不得不向其母公司寻求财务支持。

然而，随着行业前所未有的混乱，向 - 仍然在 3 月 9 日凌晨面对他的银行家 - 拥有一个关键优势。他们比他更害怕。

如果他拒绝付款，他们将不得不在印度尼西亚和中国的法庭上追捕他。更重要的是，他通过各种公司实体进行镍交易——例如电池部门瑞普能源有限公司的香港分公司——而且尚不清楚银行是否有权没收青山最有价值的资产。

银行家们明白，如果出现问题，他们的职业生涯就会结束，一位在场的人记得。

敞口最大的摩根大通走在了前面。该集团包括一些国际参与者，如渣打银行和法国巴黎银行，但许多是中国和新加坡的银行，在处理此类情况时几乎没有经验。

个人担保

向在场的银行家们告诉聚集在一起的银行家，他无意在接近 50,000 美元的地方平仓。几个小时后，他向伦敦金属交易所的首席执行官马修·张伯伦传达了同样的信息。他说，青山是一家实力雄厚的公司，得到了中国政府的支持。不会有退缩。

相反，他写了一份他愿意作为抵押品的资产清单：印度尼西亚的一系列镍铁工厂。但对于一些银行家来说，这还不够。他们将在数周或数月内无法对印尼资产进行任何尽职调查，即使是与青山密切合作的人也因大流行多年没有看到这些设施。

于是，向翔又做出了一个既有价值又在中国商业文化中令人谦卑的让步：个人保证。如果青山不还债，银行家可以把他赶出家门。这是他愿意提供的。要么接受，要么离开它。

这不是一个很好的选择。3 月 14 日，在席卷镍市的混乱一周后，青山宣布与其银行达成一项协议，根据该协议，他们同意在一段时间内不追究该公司所欠的数十亿美元。作为交换，向翔同意了一系列价格水平，一旦价格跌至约 30,000 美元以下，他将减少他的镍头寸。

两天后市场重新开市时，价格走低，减轻了向翔和银行的压力。短暂跌破 30,000 美元后，青山得以回补约 20% 的空头头寸。

然而，LME 面临的压力只会越来越大。该交易所的监管机构启动了对其治理和监督的审查。达拉斯联邦储备银行和国际货币基金组织加入了公开批评的行列，许多对冲基金仍然对 LME 取消交易的决定感到愤怒。

“当我们意识到真正发生的事情的那一刻，我们觉得我们不能再把客户的钱委托给 LME，” 67 亿美元的荷兰算法基金 Transtrend 说。随着交易员纷纷撤离，该交易所六种主要金属的未平仓合约跌至十多年来的最低水平。

每个月，青山和它的银行都会审查他们的停顿协议。在最初的下跌之后，镍价长期徘徊在 33,000 美元左右。

那是一段紧张的时光。青山仍然有大量空头头寸，这意味着如果价格再次开始上涨，它及其银行仍可能遭受巨额损失——例如，如果对俄罗斯的制裁导致镍供应实际中断，而到目前为止他们还没有出现这种情况。

最后，在中国的封锁削弱了金属市场的情绪之后，5 月份价格决定性地跌破了 30,000 美元的关键水平。在接下来的几周里，青山将其在 3 月初超过 150,000 吨的持仓量减少到仅 60,000 吨。

至此，价格低于青山在 3 月初无法支付追加保证金的水平，这意味着向翔不再欠银行任何钱。他提议放弃交易中的个人担保，认为这是对他早先的财务问题的羞辱让步。一些银行愿意这样做，但摩根大通却不愿意：用作抵押品的镍厂数量减少了，但个人担保将保留。摩根大通发言人拒绝置评。

这并不是危机使向和银行关系恶化的唯一迹象。6 月，随着经济衰退的担忧席卷全球市场，向的空头头寸开始看起来像是一个明智的交易。他要求他的一些银行提供一点灵活性，让他在这个职位上的经营时间比他们交易中所设想的要长。摩根大通再次拒绝，到 6 月底，向翔已经完全退出了他在摩根大通和其他几家银行的头寸，剩下的不足 2 万吨。

知情人士估计，青山在这笔交易中的损失约为 10 亿美元。翔并不担心。同期他的镍业务利润大致抵消了亏损。向翔从最初的三个月延长的停工协议将于 7 月中旬到期。

现在，“大人物”正在继续他的生活，专注于青山的未来计划，该公司去年的收入为 560 亿美元。至少目前，他在 LME 的交易能力可能会降低，但他仍然可以在上海期货交易所进行交易。他的雄心壮志不仅在亚洲，而且在非洲。青山在镍市场上的实力与以往一样强大：他在印度尼西亚的工厂的产量大幅增加是推动价格走低的关键因素之一，正如向翔所预测的那样。

但是，虽然向翔可能会继续前进，但 LME 仍在处理后果。监管机构指出，镍市场的混乱是商品市场潜伏风险的迹象，并呼吁加强对整个行业的监管。对冲基金 Elliot Investment Management 和交易公司 Jane Street 已对 LME 提起法律诉讼，寻求近 5 亿美元。

参与其中的人士表示，镍市场仍处于崩溃状态，随着交易员不再在合约中使用 LME 价格，未平仓合约和交易量都处于大幅下降的水平。资深镍市场观察者兼 Red Door Research Ltd. 董事总经理 Jim Lennon 估计，根据 LME 价格，目前全球镍产量的销售量不到 25%，低于 3 月危机前的 50%。

“很多行业现在都暂时脱离了 LME，”他说。“市场仍在运作，但正在苦苦挣扎。”