民生宏观 · 周君芝团队

　　导读

　　德意利差走高，欧债危机魅影重现？

　　要点

　　此刻海外还在经历全面通胀。不仅美国通胀数据持续创新高，欧元区通胀数据同样节节攀升。当下欧洲经济疲软，债务高企，欧央行又决定7月开始加息。似曾相识的经济组合再现，市场担心十年之后的今天，欧债危机重现。

　　欧债危机，看似山雨欲来风满楼。

　　当下欧洲经济基本面和利率走势接近十年之前的欧债危机。似乎指向当下欧洲或面临再一轮欧债危机，山雨欲来风满楼。

　　高通胀压制需求，欧洲经济疲态已现。

　　6月欧元区PMI创下16个月以来最低值，欧元区制造业新订单下滑速度，是过去10年之最。当前市场对欧洲经济前景的悲观预期也已触达极低值。

　　边缘国与核心国的国债利差走阔，这一景象颇似欧债危机前夜。

　　此前欧债危机中，边缘国与核心国的国债利差就快速走高。近期欧洲内部边缘国与核心国的利差也在快速走高。6月上旬，希腊与德国利差一度达到了300bp，意大利与德国利差一度超过250bp，葡萄牙和西班牙也均超100bp。

　　基本面较弱，欧元区内部国家面临分化，这已经不是好现象。然而更令人担忧的是，欧央行货币紧缩或刚刚开始，流动性收紧还在路上。

　　这次欧元区距离再一次欧债危机，真实距离很大。

　　仅从表面的宏观指标和债券指数去看，欧债危机似乎渐行渐近。然而仔细考察欧元区主权债务到期量、银行业基本面、欧元区政策能动性，这三个方面给出的信号截然不同：当下欧洲，相对再一次欧债危机，还有很长一段距离。

　　欧债危机本质上是欧元区边缘国的主权债务危机。

　　典型的欧债危机爆发逻辑是主权债务到期压力过大，边缘国的政府债券折价，政府债券折价拖累持债银行资产负债表。若此时缺乏及时有效的政策对冲，银行业问题蔓延，最终演化为欧洲主权债务问题。

　　当欧元区边缘国主权债务到期压力小；银行业基本面较为健康，能够承受一定范围冲击，若再加上欧元区政策调控空间足够，那么欧债危机爆发的概率就会显著下降。

　　当前欧元区主权债务到期压力可控，银行业基本面显著优于十年之前，欧元区的政策调控空间足够，欧元区内部国家政策诉求高度一致，这些条件加总在一起，基本决定了我们未来很难见到再一轮欧债危机。

　　欧债危机不会来，我们给出的三点判断理由。

　　首先，欧元区主权债务压力实际较小。

　　以意大利这个欧元区边缘国为例。

　　截至今年五月底，意大利公共债务规模2.29万亿欧元，其中2022年到期规模3695亿欧元，后续债务压力将持续下降。意大利国债发行以固定利率居多（占比近8成），当前利息支出并不因为通胀上行而大幅走高。边缘国主权债务到期压力实际上并不大。

　　其次，银行业基本面较十年之前显著改善。

　　欧债危机并不是一个单独的事件，它是08年金融危机蔓延深化的结果。先有发端于美国的08金融危机，后有欧洲银行业受到重创，再有欧债危机。换言之，欧债危机之所以爆发，底层逻辑是欧元区银行业遭受一轮压力冲击。

　　过去十多年欧洲银行经历了一系列监管改革，银行业基本面有大幅改善。之前欧债危机的导火线——“厄运循环”（Doom Loop）”，这一危机传导链条已被大幅削弱。

　　最后，当下欧元区政策空间足够应对金融市场波动。

　　欧央行当前或有足够的能力，应对利差走阔风险。具体工具有：

　　1）PEPP工具（即疫情紧急购买计划），用于购买边缘国国债。

　　2）或重启“直接货币交易”（Outright Monetary Transactions）工具，可直接无限量购买受危机影响国的政府债券。

　　3）欧央行还可以设立新工具，甚至取消或改变欧元区政府债券评级机制，切断评级机制对主权债务的二次冲击。

　　目录

　　正文

　　一、市场担忧欧债危机梦靥再次降临

　　2022年以来，欧元区通胀数据节节攀升，欧央行开始退出大规模的资产购买，并将在7月开始加息。

　　欧元区各国国债利差已经开始大幅走阔，当前欧洲经济也有明显放缓，多重指标指向当前经济与2011年欧债危机表现极为类似。市场担忧，欧债主权国债务危机可能会再次发生。

　　当前边缘国与核心国的国债利差的确在走阔。

　　上一轮欧债危机中，边缘国与核心国的国债利差就快速走高。近期欧洲内部边缘国与核心国的利差也在快速走高。

　　6月上旬，希腊与德国利差一度达到了300bp，意大利与德国利差一度超过250bp，葡萄牙和西班牙也均超100bp。利差虽阔，但距离2011年欧债危机的高点，仍有相当距离（当时多国国债利差超过500bp，希腊和德国利差甚至一度超过3000BP）。衡量主权债务违约风险的CDS也在明显走高。

　　当前欧洲经济已经出现实质性放缓。

　　PMI指标显示当前欧洲经济需求大幅走弱，未来增长预期也在快速下滑。

　　6月欧元区PMI初值录得51.9，创16个月以来的最低值。欧元区PMI商业信心指数已经下降到两年多来最悲观的水平，与2020年新冠疫情发生和2012年欧债危机时相当。PMI商业信心指数下降，与欧洲投资品的需求大幅走弱相互印证。

　　欧元区制造业新订单下滑速度，是过去10年之最。无论是消费品、投资品和中间产品，都在全面放缓。过去两个月，欧元区新商品订单仍在加速下降。在Markit调查的样本内，除了荷兰之外，所有接受调查的国家6月份的订单都有所下降，但荷兰近几个月的订单的增长率也明显放缓。

　　通胀水平未见见顶迹象，欧央行收紧货币的节奏才刚刚开始。

　　基本面较弱，欧元区内部国家面临分化，这已经不是好现象。然而更令人担忧的是，欧央行货币紧缩或刚刚开始，流动性收紧还在路上。

　　俄乌冲突导致全球能源紧张格局加剧，当前欧洲地区能源价格飙升，当前欧元区CPI处于历史高位，并且还没有出现见顶的迹象。

　　欧央行已经决定开启加息周期，在7月将三大关键利率上调25BP。如果通胀数据在九月议息会议之前没有出现回落，ECB有可能加息50BP，势必将会进一步推高欧元区各国国债利率，甚至推高边缘国与核心国的利差。

　　二、欧元区债务压力实际上低于市场预期

　　以意大利为例，我们先来直观解析本次欧元区边缘国的债务压力。

　　债务到期规模角度，今年可能是意大利债务压力最大年份，后续偿债压力逐渐走低。

　　截至今年五月底，意大利公共债务规模2.29万亿欧元，其中2022年到期规模3695亿欧元，后续债务压力将持续下降。

　　意大利国债发行以固定利率居多，占比达到 76.72%，浮动利率占比 11.90%，通胀挂钩型占比 11.38%，当前利息支出增加的幅度较为有限。

　　另外，意大利国债几乎都是以欧元计价的，不会有货币错配压力。

　　当前意大利债券融资成本确有走高，但仍远低于欧债危机时期。

　　国债利率飙升最直接的影响就是意大利政府融资利率走高。

　　根据彭博数据显示，意大利十年期国债发行平均利率从2022年1季度开始走高，当前已基本回到疫情前水平，但相比于2011-2012欧债危机时期的水平还有相当长的距离。

　　当前意大利国债利率确有走高，并不会立刻进一步推升意大利政府债务杠杆率。

　　当名义GDP增长率高于名义利率（也就是增长率与利率之差为正），该国的公共债务与GDP之比也会下降。

　　当前利率上升，并不会立马明显推升存量国债的名义利率。所以根据欧央行官员的测算，欧元区各经济体增长率与利率之差预计会在一段时间内保持正值，主要是通胀的意外飙升导致名义增长率上升，同时融资成本上升传导到偿债压力有需要时间。

　　三、银行业基本面改善，欧债危机难再来

　　尽管欧元区边缘国国债利率大幅上升，当前欧元区金融体系结构及基本面，完全不同于上一轮欧债危机。

　　3.1 当前欧洲银行业远比欧债危机之前健康

　　欧债危机并不是一个单独的事件，它是08年金融危机蔓延深化的结果。先有发端于美国的08金融危机，后有欧洲银行业受到重创，再有欧债危机。

　　金融危机之前，欧洲银行深度参与房地产市场。

　　典型的例子是欧洲银行通过参与MBS等渠道参与美国房地产。欧洲银行通过批发美元融资渠道（例如从美国的货币市场基金）获取资金，购买了大量MBS及其衍生品。

　　BIS数据显示，2002年到2007年，欧洲与美国银行相互之间的债权都大幅提高，其中美国对欧洲的债从4620亿美元，欧洲银行对美国债权从8560亿美元上升至20560亿美元。此外，还通过其美国证券子公司向市场提供了大量的相关资产，2007年，6家欧洲银行的证券子公司占据了MBS发行市场的35%-40%的份额，几乎与美国证券公司持平。

　　而在欧洲银行在欧元区边缘国的参与方式多种多样。以爱尔兰为例，欧洲银行主要通过其在爱尔兰的分行等离岸金融活动为爱尔兰提供大量资金，比较典型的是英国的银行在爱尔兰分行，在给爱尔兰居民投放了大量的购房抵押贷款。还有通过购买边缘国银行债券等多种方式为边缘国提供大量的资金，例如德国银行在金融危机前（2007）持有了70%的西班牙地区性储蓄银行Cajas发行的covered-bond，而这些银行接近一半信贷投向了西班牙房地产市场。

　　2008年美国金融危机发生后，国际资金流动迅速下降，各国银行海外融资渠道急剧收缩，流向边缘国的资金急剧收紧，导致边缘国地产泡沫破裂。欧洲各国银行业损失惨重，为之后的欧债危机埋下伏笔。

　　以爱尔兰为例，由于开发商和个人无法还贷，银行不良贷款率从2007年的0.79%飙升至2009年的9%，爱尔兰银行业损失惨重。2011年更是损失350亿欧元，超过爱尔兰当年GDP的20%。

　　为防止银行去杠杆化导致经济进一步萎缩，政府不得不出手救助，重整银行体系，包括对银行债务提供担保，将濒临破产的银行国有化，以及成立国家资产管理局收购银行不良贷款，把银行债务转为公共债务，财政因此不堪重负。

　　这也是后续欧债危机爆发的前情。

　　经历金融危机和欧债危机后，欧洲经历了痛苦去杠杆的历程。当前无论是银行、居民还是企业，均没有出现大幅扩杠杆的现象，各个主体的资产负债表远比欧债危机之前健康。

　　首先，当前欧洲银行业资产质量大幅改善。当前应对外部冲击的能力远好于2011年欧债危机之前。2011年欧债危机之前，欧元区各国银行监管并不统一，而欧债危机发生之后，欧洲央行承担起了欧元区银行业的监管职能，直接监管欧元区约130家大型银行，这一举措也使得欧洲各国银行，尤其是边缘国的银行状况得到大幅度改善，资本充足率在过去几年都有不同程度的提高，应对冲击能力加强。

　　其次，当前并没有出现居民或企业高杠杆的情况。在经历金融危机和欧债危机之后，尽管欧央行长时间推行量化宽松和负利率政策，但欧元区的企业和居民并没有大幅加杠杆的现象，尤其是爆发过地产泡沫破裂的边缘国，如爱尔兰、西班牙等，其居民和企业杠杆率都出现大幅度的下滑。即使在2020年后有所上行，但幅度与金融危机之前相比不大。

　　3.2“厄运循环”（Doom Loop）的危机传导链条被削弱

　　上一次欧债危机当中，国债利率大幅上升与银行体系崩溃的关系密切，也就是所谓的“厄运循环”（Doom Loop）。

　　财政赤字上升——国债下跌——银行资产负债表受损——银行去杠杆——经济恶化——财政继续大幅支出——财政赤字上升。

　　如果当前边缘国国债价格持续下跌，可能会导致当前持有债券的机构出现大规模的账面亏损，而不得不出售国债，加剧边缘国债券下跌。

　　过去十多年一系列的监管改革，厄运循环的传导链条被削弱，我们以意大利为例进行论述。

　　首先，相比于2011年，当前意大利国内金融机构持有的国债占比已经有所下降。过去10年间，欧央行持续进行大规模的资产购买，大量挤压了金融机构的国债持仓。当前意大利债券的主要持有者是意大利央行和欧洲央行，占比超过50%，其中意大利央行占比25.5%，欧央行占比25.4%，而意大利国内金融机构占比从2011年16%下降到12.7%，海外投资者占比从40%大幅下降到28.4%。根据意大利央行披露的数据，意大利银行持有的意大利国债约70%并不采取市价法计价。

　　其次，意大利银行完全可以面对极端市场风险的冲击，即使意大利国债利率上升，可能也不足以触发厄运循环。在欧债危机之后，意大利的银行业资产负债表已经健康很多，无论是坏债率还是不良资产率都在下降。同时，意大利央行在2022年2月的测算，意大利国债利率曲线上移 100BP，银行业普通股一级资本率下降21BP，而当前意大利银行普通股一级资本比率（CET1）为15.3%，绝对水平大幅高于巴塞尔协定要求的10%的水平线，所以当前意大利国债收益率继续上行，对意大利银行的影响可能不会很大。

　　四、政策空间大且一致性高，欧债危机难再来

　　欧债危机之前，欧元区南北经济体之间分歧较大。在北部经济体看来，边缘国面临的问题多数是其自身原因造成，对是否救助南部经济体存在意见上的分歧，尤其是德国，其强硬立场多次掣肘了欧债危机的救助，导致危机久拖不治。

　　4.1 欧元区政策一致性提高

　　当前欧元区各国当前面临的经济问题较为相似，在这种情况下，欧元区内部“共识“要多于“分歧”，有助于抑制危机的发生和演化。

　　其一是，当前欧元区债务杠杆率（以债务/GDP衡量）边际走高并不局限于边缘国，而是欧元区内普遍现象。近两年疫情冲击经济，欧元区各国不得不加大财政支出，导致各国财政债务杠杆率都有所走高，即使是财政纪律严格的德国，在2020年和2021年财政赤字率也超过了3%。另外，在过去10年间，作为核心国之一的法国，财政赤字率几乎每年都高过意大利，债务杠杆率也有明显的抬升。所以如果一旦债务危机爆发，核心国和边缘国相互指责的可能性降低，而可能更多着眼于解决问题。

　　其二是，高通胀是当前欧元区突出矛盾，各国均饱受能源短缺的困扰，其中北部经济体的压力高于南部经济体，尤其是核心国德国的问题更为突出。自2021年以来，能源价格高涨的困扰欧洲各国，俄乌冲突之后，能源短缺问题进一步加剧，欧元区电力、燃料等分项同比增速接近50%通胀。以天然气为例，德国对俄罗斯天然气依赖度达到50%，在欧元区主要经济体中最高，而这也是德国对俄罗斯能源禁运制裁，并不如其他国家坚定的重要原因。

　　利差走阔实际是高通胀下的产物，欧央行反复强调，如果利差继续走阔将阻碍货币政策传导。

　　也就是说，利差走阔实质上是欧元区潜在的金融不稳定因素，若无法很好解决这一问题，那么欧央行也无法持续加息应对通胀。由于欧洲各国对于抑制通胀的迫切性，即使是偏鹰派的德国央行行长，并未完全否认欧央行抑制利差走阔的必要性，只是强调欧洲央行抑制利差的工具使用条件应该是“严格且暂时的”，所以当前欧央行解决利差走阔问题，或不会遇到较多的政治阻力。

　　4.2 欧央行有足够应对工具

　　当前欧元区的客观环境相比欧债危机已经大幅改善，同时在经过一系列的改革，欧央行当前或有足够的能力，应对利差走阔的风险。

　　首先，欧央行已经确定将PEPP工具（即疫情紧急购买计划）中再投资资金，用于购买边缘国国债。据路透社报道，欧央行将

　　不同于其他央行，欧央行对欧元区各国国债采用外部评级机制，而评级具有较强的顺周期特征。一旦成员国的评级失去投资级地位的门槛，其国债风险会在市场种迅速自我强化。在取消政府债券评级后，欧洲央行将不再是其国内政府债券市场潜在流动性风险的来源。尽管这一举措不能完全消除政府债券的信用风险，但可以向市场释放较为积极的信号，减少欧元区金融市场的分裂。

　　而这一举措也不是没有先例，在PEPP工具中，欧央行就放弃对希腊国债的评级要求。另外，今年3 月，欧洲央行还宣布“保留其在必要时，偏离信用评级机构的评级的权利”，都印证了欧央行已经意识到，当前依赖外部评级的机制，会造成分化进一步加剧。

　　19个欧元区成员国分为三类：捐助国、受助国和中性国。捐助国包括德国、法国和荷兰这种被投资者视为国债较安全的所谓欧元区核心国家。受助国包括意大利、希腊、西班牙和葡萄牙这样的欧元区边缘国家。并且上述欧元区国家的分类清单将每月重新评估。PEPP种捐助国国债到期所得的部分收益，再投资受助国的国债。按当前PEPP的规模来看，理论上，欧央行购买边缘国国债的最大规模为约8000亿元，但由于短期内到期的国债规模有限，这一工具可能并不能有效抑制利差走阔。

　　其次，欧央行可能重启“直接货币交易”（Outright Monetary Transactions）工具。

　　这一工具可以直接无限量购买受危机影响国家的政府债券，诞生于2012 年欧洲央行前行长马里奥·德拉吉 （Mario Draghi） 的“不惜一切代价发表演讲”之后。但OMT具有严格的触发条件受困国家必须接受欧元区纾困方案，即欧元区金融援助基金（欧洲稳定机制下）的救助计划，才可以触发欧洲央行在 OMT 下购买该国主权债务的权力。在让受困国在政治立场上很难接受。

　　另外，欧央行可能还会设立新的工具。

　　我们认为这种工具的应该是在欧洲金融稳定机制（European Stability Mechanism，ESM）框架下设立。而与OMT类似的是，这种工具可能具有潜在的无限容量，但它会避免产生污名效应，所以该工具的使用条件将不会像OMT那么明确，从而留给欧央行更多的自主选择权。

　　欧央行还有一种潜在的举措是，取消或改变对欧元区政府债券评级机制，因为评级会直接影响一国国债作为抵押品的资格和质量，以及是否能进入公共债券购买计划的范围。

　　不同于其他央行，欧央行对欧元区各国国债采用外部评级机制，而评级具有较强的顺周期特征。一旦成员国的评级失去投资级地位的门槛，其国债风险会在市场种迅速自我强化。在取消政府债券评级后，欧洲央行将不再是其国内政府债券市场潜在流动性风险的来源。尽管这一举措不能完全消除政府债券的信用风险，但可以向市场释放较为积极的信号，减少欧元区金融市场的分裂。

　　而这一举措也不是没有先例，在PEPP工具中，欧央行就放弃对希腊国债的评级要求。另外，今年3 月，欧洲央行还宣布“保留其在必要时，偏离信用评级机构的评级的权利”，都印证了欧央行已经意识到，当前依赖外部评级的机制，会造成分化进一步加剧。

　　风险提示

　　欧美央行持续超预期加息；海外地缘冲突升级；欧洲政局动荡加剧

　　外发报告：本文来自民生证券研究院于2022年7月19日发布的报告《宏观专题研究：欧债危机？只是风满楼》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。周君芝 S0100521100008，吴彬S0100121120007。