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　　原标题信仰充值，涛声依旧

　　来源 明晰笔谈

　　文 明明债券研究团队

　　核心观点

　　2022年8月29日，19兰州城投PPN008出现舆情，随后完成兑付。反思近年来从非标违约到担保逾期，从舆情事件到技术违约，市场对城投债投资观点也产生显著分化。我们认为债务的处置首先要顾全经济稳增长大局，可以看到部分投资者试图从被错杀的基本面较弱地区龙头，以及信用冲击逐步恢复省份中挖掘投资机会。站在市场角度，8月降息对促进信用融资成本下行立竿见影，不仅是一级市场，本轮政策利率下调所带来的效应也将逐步传导至二级市场。潮流涌动，热情不减，8月以来的宽松举措不仅会催化中短久期信用利差收敛行情，同时也将带动3-5年高等级信用利差下行趋势。

　　城投债呈现尾部弱势，剩者分级抱团特征。今年以来围绕兰州区域平台的争议屡屡发生，不仅是此次19兰州城投PPN008舆情，早在2021年兰州区域内平台公司即陷入评级下调、估值折价、逾期偿债等事件冲击，但最终均完成兑付。当前城投债主要风险包括政策收紧风险、监管舆情风险、区域非标风险、技术性违约风险、区域债务风险等。当前城投板块处于严监管周期，不排除未来监管政策再度收紧的可能性。一般来说，区域内城投公司非标违约易导致投资者抽离资金，造成该区域低资质城投债利差上行；同时，城投公司出现的技术性违约可能引起市场对该区域甚至全国城投公司流动性的担忧，从而推高利差。在政策理解与市场博弈相互交错的2022年，截至目前城投债呈现尾部平台弱势，剩者分级抱团的特征。

　　MLF调整带动信用债融资成本下降。在宣布MLF下调的一周内（8月15日-8月21日），各等级主体所发行的信用债利率分别为2.57%、3.18%和4.11%，发行利率较前一周分别下降14.04bps、12.69bps和39.28bps。政策利率下调所带来的效应明显，各等级发行主体融资成本下降，低等级主体更为明显。不同期限信用债发行利率表现稍有区别，除1-3年期外，其余期限信用债发行利率均有不同幅度下降，但期限在5年以上的信用债发行利率下降尚不明显。从企业性质的角度看，国有性质的发债主体受益更为明显，发行成本下降较多。

　　信用债托管：信用债方面，7月整体托管规模增加526.40亿元。（1）企业债：托管金额增加66.64亿元至2.82万亿元，托管量增幅有所回落。（2）中票：托管金额增加523.61亿元至8.60万亿元，继续保持增长趋势，但月度增幅不稳定。（3）短融+超短融：整体托管金额减少63.85亿元至2.83万亿元，其中超短融增加51.12亿元至2.33万亿元，短融环比减少114.97亿元至5994.67亿元。

　　降息导致信用债收益率下降，或进一步催化信用利差下行行情。相较MLF利率下调前，各等级信用债收益率均明显下行，但下降幅度差距不明显，而对于长久期而言，MLF的调整改变了其收益率的走势方向，影响相对于短久期更大。从城投来看，由于前期城投债收益率已处于较快下行趋势，本轮降息对城投债收益下行催化幅度并不显著。从产业来看，央行宣布调整MLF后，产业债收益率出现较大幅度的下降，所受影响较大，其中5年期产业债收益率下降最为明显。此次降息很大程度会催化信用利差下行行情，不排除短久期信用利差降至历史0%分位数的可能，对于3-5年期的信用债利差，降息带来的效应还未显现，可重点关注后期走势。

　　风险因素：局部疫情反复影响实体经济；信用风险事件发生超预期；宏观政策调控超预期。

　　正文

　　市场观察

　　降息效果立竿见影，延续信用牛市行情。2022年8月15日，中国人民银行发布公告，中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，分别为2.75%和2%，这是央行继1月17日后，本年度第二次下调政策利率。2022年8月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR下调5个基点至3.65%，5年期以上LPR下调15个基点至4.3%。一连串的降息操作料将点燃债券市场的情绪，基准利率的下调或导致信用利差的进一步收敛。但LPR的非对称下调或将导致不同期限信用债在发行成本和收益率方面表现有所分化。整体来看，我们认为三季度甚至年末信用债的牛市行情将延续。

　　融资成本变化

　　MLF利率下调后，各等级发行主体信用债发行利率均下降。在宣布MLF利率下调的前一周（8.8-8.14），各等级主体（AAA、AA+和AA）所发行的信用债利率分别为2.71%、3.31%和4.50%。在MLF利率宣布下调10个基点的当周（8.15-8.21），各等级主体所发行的信用债利率分别为2.57%、3.18%和4.11%，发行利率较前一周分别下降14.04bps、12.69bps和39.28bps。政策利率下调所带来的效应明显，各等级发行主体融资成本下降，低等级主体更为明显。

　　不同期限信用债发行利率表现稍有区别。在宣布MLF利率下调的前一周（8.8-8.14），各期限（1年以内、1-3年、3-5年和5年以上）信用债发行利率分别为2.32%、3.90%、3.64%和3.78%。在MLF利率宣布下调10个基点的当周（8.15-8.21），各期限信用债发行利率分别为2.13%、4.10%、3.48%和3.69%，发行利率较前一周分别变化-19bps、20bps、-16bps和-9bps。除1-3年期外，其余期限信用债发行利率均有不同幅度下降，但期限在5年以上的信用债发行利率在当周下降较为不明显。从债券发行数量的角度看，1年期以内信用债发行数量增加最为明显，MLF利率下调后当周共发行117只，较上周（8.15-8.21）增加31只。

　　国有企业信用债发行利率下降更为明显。在宣布MLF利率下调的前一周（8.8-8.14），不同性质发债主体（央企、国企和民企）信用债发行利率分别为2.32%、3.47%和2.82%。在MLF利率宣布下调10个基点的当周（8.15-8.21），不同性质发债主体信用债发行利率分别为2.12%、3.29%和3.39%，发行利率较前一周分别变化-20bps、19bps和58bps。国有性质的发债主体受益于MLF利率下调更为明显，发行成本下降较多，而民营企业发行成本甚至继续增加。

　　收益率变化

　　不同等级信用债收益率下行幅度差距不大。以1年期信用债为观察对象，当前各等级（AAA、AA+、AA和AA-）信用债收益率分别为2.05%、2.17%、2.29%和4.69%，收益率较MLF利率调整前下降6.93bps，各等级收益率均明显下行，但下降幅度差距不明显。

　　长久期信用债收益率受MLF利率下调影响更大。以AAA级信用债为观察对象，当前不同期限（1年期、3年期和5年期）信用债收益率分别为2.05%、2.58%和2.91%，收益率较MLF利率调整前分别下降6.93bps、7.48bps和13.70bps，5年期信用债下降幅度更大。比较收益率在MLF利率下降前（2022年8月12日）和月初的表现时，1年期和3年期AAA级信用债收益率在MLF利率调整前已呈现下行趋势，而5年期信用债收益率却在上升。对于长久期的信用债而言，MLF利率的调整改变了其收益率的走势方向，影响相对于短久期更大。

　　城投债收益率下行幅度相对较小，高等级长久期收益率下行相对较大。比较城投债收益率在MLF利率下降前和月初的表现时，城投债收益率已经处于一个较快的下行区间。当MLF利率调整后，城投债收益率下降幅度变化不大，因此MLF利率调整对城投债收益率的影响相对较小。从不同等级的角度看，低等级城投债收益率下降幅度放缓更为明显；从不同期限的角度看，长久期城投债收益率下行所受影响更大。

　　产业债收益率受MLF利率调整影响较大，长久期收益率下降最为明显。比较产业债收益率在MLF利率下降前和月初的表现时，产业债整体收益率在一个较为稳定的区间，但央行宣布调整MLF利率后，各等级不同期限产业债收益率均出现较大幅度的下降，所受影响较大。分不同期限看，5年期产业债收益率下降最为明显，不同等级（AAA、AA+、AA和AA-）产业债收益率在MLF利率调整后一周下降幅度均超10bps。

　　降息很大程度会催化信用利差下行行情。当前短久期信用债利差处于历史较低分位数水平，市场之前会担心利差下行空间较小。而此次降息后，1年期各等级信用债利差再度下降3.70bps，其中中高等级信用利差已处于1%历史分位水平之内，此次降息再次催化利差下行行情，不排除降至历史0%分位数的可能。对于3-5年期的信用债利差，降息带来的效应还未显现，但对于高等级信用品种无疑也是利好。在5年期以上LPR下调15个基点后，可重点关注中长久期高等级品种信用利差后期走势。

　　7月托管观察

　　债市托管观察：同业存单遭普遍减持，导致托管增速大幅下降。7月托管总金额124.47万亿元，环比增加1780.83亿元，环比增速大幅下降，为2021年以来最小环比增幅。利率债方面，整体增幅也大幅放缓，国债和地方债托管金额净增加3998.06亿元至57.94万亿元，政策性银行债托管金额环比增加1264.44亿元至21.12万亿元。信用债方面，企业债托管金额增加66.64亿元至2.82万亿元，中票托管金额增加523.61亿元至8.60万亿元，短融+超短融减少63.85亿元至2.83万亿元。同业存单方面，同业存单托管金额环比下降2931.79亿元至14.37万亿元。

　　托管数据概览

　　托管数据环比对比来，广义基金增持明显，保险机构小幅增持。7月广义基金主要券种托管规模环比增加4907.75亿元，成为最主要的增持结构。增持主要集中利率债方面，其中增持政策性银行债2339.74亿元，记账式国债1051.43亿元；保险机构主要券种托管规模环比399.68亿元，增持主要集中在地政府债299.81亿元。

　　商业银行出现大幅减持，成为最大减持机构。7月商业银行（包括国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农商行及农合行）主要券种托管规模环比减少2492.65亿元，减持主要集中在同业存单2196.33亿元和政策性银行债1147.64亿元；证券公司主要券种托管规模环比减少485.66亿元，其中除地方政府债托管量有小幅增加外，其余主要券种托管量均出现一定幅度下滑；境外机构主要券种托管规模环比减少452.80亿元，减持主要集中在政策性银行债224.21亿元，同业存单183.41亿元；信用社主要券种托管规模环比减少282.15亿元，减持主要集中在同业存单205.87亿元。

　　总体托管规模

　　2022年7月托管总金额为124.47万亿元，较上月增长1780.83亿元，环比变动大幅下降。2022年7月托管总金额124.47万亿元，其中中债登托管量为93.40万亿元，上清所托管量为31.07万亿元；托管总金额环比增加1780.83亿元，环比变动下降明显，为2021年以来环比增幅最小，其中中债登托管量增加3025.86亿元，而上清所托管量减少1245.03亿元。

　　利率债托管

　　利率债（含国债、地方政府债和政策性银行债）方面，7月利率债整体增量为5262.50亿元，环比变动缩量明显。其中国债和地方债托管金额增加3998.06亿元至57.94万亿元，政策性银行债托管金额增加1264.44元至21.13万亿元。

　　（1）国债和地方债托管金额增加3998.06亿元，月增加值明显回落。具体来看，7月国债托管规模为23.47万亿元，环比增加2707.58亿元；7月地方政府债托管规模为34.47万亿元，环比增加1290.48亿元，在6月地方政府债托管额增量创新高后，7月增量回落十分明显，导致国债和地方债整体增量明显下降。

　　分机构看，基金银行保持增持，券商成唯一减持机构。商业银行在6月大幅增持国债和地方债后，7月配置力度明显下降，但仍为最大的增持机构，7月合计配置国债和地方债1585亿元；广义基金延续增配风格，7月增持国债和地方债超千亿，为1304亿元；外资结束连续5个月的减持，7月增配国债和地方债31亿元；券商成为唯一的减持机构，当月减持国债和地方债110亿元。

　　（2）政策性银行债托管金额环比增加1264.44亿元至21.13万亿元。7月政金债环比变动略有下降，但增幅仍保持在较高水平。具体来看，中债登口径下，政金债托管规模为20.27万亿元，环比增加560.30亿元，增幅较上月下降明显；上清所口径下，政金债托管规模为8561.28亿元，环比增加704.14亿元。

　　分机构看，广义基金为唯一增持机构，商业银行成为最大减持机构。7月机构对政金债的配置态度分化明显，且大部分机构均减持政金债。具体来看，广义基金成为唯一的增持机构，增持政策性银行债2340亿元，环比变动增幅达2210亿元，增配力度增加明显；而商业银行却一改增配态度，成为最大的减持机构，7月减持政策性银行债1148亿元，为2022年以来最大幅度的单月减持。

　　信用债托管

　　信用债（含企业债、中票、短融、超短融口径）方面，7月整体托管金额增加526.40亿元至14.26万亿元。其中，企业债托管金额增加66.64亿元至2.82万亿元，中票托管金额增加523.61亿元至8.60万亿元，短融+超短融合计减少63.85亿元至2.83万亿元。

　　（1）企业债托管金额增加66.64亿元至2.82万亿元。自2022年5月企业债托管量结束了连续七个月的减少之后，企业债托管量一直处于稳定上升的趋势，7月托管量增幅虽有所回落，但环比增量仍有66.64亿元。

　　分机构看，机构对企业债的态度仍较为冷淡，保险机构为唯一增持机构。保险机构7月增持企业债5亿元，增持幅度较小，但为唯一的增持机构；其余机构7月均减持企业债，其中商业银行和证券公司减持幅度相对较大，分别减持25亿元和24亿元。

　　（2）中票托管金额增加523.61亿元至8.60万亿元。中期票据托管规模始终处于增长趋势，但月度增幅不稳定。7月中票托管额环比上升523.61亿元，较6月有小幅下降。

　　分机构看，广义基金仍为最大增持机构，商业银行大幅减持。7月广义基金连续4个月成为最大的增持机构，增持中票873亿元，环比增幅较上月小幅扩大；商业银行再次出现减持，7月减持中票310亿元，成为最大的减持机构；境外机构继续减持，7月减持中票71亿元，为连续第7个月减持。

　　（3）短融+超短融托管金额减少63.85亿元至2.83万亿元。2022年7月短融+超短融托管2.83万亿元，环比减少63.85亿元，托管量连续第三个月环比下降，但减幅收窄明显。其中超短融环比增加51.12亿元至2.23万亿，短融环比减少114.97亿元至5994.67亿元，为2021年6月以来托管量首次下降。

　　分机构看，广义基金增持明显，商业银行大幅减持。具体来看，7月广义基金恢复增持节奏，增持短融+超短融453亿元，成为最大增持机构；商业银行继续减持短融+超短融，托管规模环比减少398亿元，连续第3个月出现减持。

　　同业存单托管

　　同业存单托管金额环比减少2931.79亿元至14.37万亿元。6月同业存单环比变动出现反弹后，7月再次出现下降。7月同业存单规模减少2931.79亿元至14.37万亿元，此次单月降幅为2021年3月以来最大单月降幅。

　　从投资者持有结构看，普遍减持同业存单，商业银行成最大减持机构。7月同业存单托管量下行明显，具体来看，7月商业银行减持同业存单2196亿元，再次成为最大的减持机构，且减持力度进一步扩大；7月广义基金也出现小幅度减持，上个月广义基金大幅增配同业存单后，7月配置力度有所不足，减持同业存单50亿元。

　　风险因素

　　局部疫情反复影响实体经济；信用风险事件发生超预期；宏观政策调控超预期。

　　资金面市场回顾

　　2022年8月30日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-10.61bps、4.25bps、-5.17bps、0.00bp和1.25bps至1.12%、1.66%、1.65%、1.70%和1.61%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.55bps、-2.49bps、-0.59bp、-0.95bp至1.74%、2.19%、2.41%、2.61%。8月30日上证综指下跌0.42%至3，227.22，深证成指下跌0.39%至11，970.79，创业板指下跌0.70%至2，612.14。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月30日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　8月30日转债市场，中证转债指数收于412.03点，日下跌0.23%，可转债指数收于1752.32点，日下跌0.32%，可转债预案指数收于1470.32点，日下跌0.78%；平均转债价格142.03元，平均平价为101.91元。当日，高澜转债退市。433支上市交易可转债，除5支停牌，178支上涨，5支横盘，245支下跌。其中胜蓝转债（7.48%）、哈尔转债（6.76%）和华锋转债（5.91%）领涨，斯莱转债（-8.44%）、北方转债（-7.39%）和明泰转债（-6.85%）领跌。426支可转债正股，184支上涨，13支横盘，229支下跌。其中海波重科（10.63%）、华锋股份（10.04%）和亨通光电（10.03%）领涨，西子洁能（-9.99%）、瑞鹄模具（-9.28%）和隆华科技（-9.20 %）领跌。

　　可转债市场周观点

　　中证转债指数上周持续调整，市场估值水平备受冲击，特别是高价标的在正股与估值的双杀下表现得尤为明显，投资者情绪形成了负反馈，转债市场迎来了较大幅度的回撤。

　　前期转债市场的强势表现与估值走阔密不可分，但偏高的估值水平有着内生回归中枢的需要，在赎回事件冲击以及正股下跌的持续压力下估值水平在上周走出了快速压缩行情。转债市场再次呈现出波动放大的特征。考虑到转债市场的情绪反应有所滞后，短期更需要关注正股市场能否企稳，上周我们已经强调在各类因素仍具有不确定性的情况下，短期依旧需要回避高价标的，进一步均衡持仓，增配价格具有一定安全垫或估值压缩空间较小的额标的。

　　周期品价格在近期调整较大，考虑到稳增长的目标，短期可以适当交易黑色系相关机会，建议重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械方向标的。值得注意的是，近期全国高温天气连连，部分地区河流提前进入枯水期，电网压力增大可能会提振清洁能源相关主题机会。

　　泛消费板块受到需求不振的持续拖累，从转债市场来看属于价格安全垫相对较好的方向，可以适当增加配置比例，其中以医药、可选消费、猪周期等标的为主。

　　制造业方向近期呈现主题交易的特征，总体政策利好加持，我们建议重点围绕专精特新、国产替代等逻辑布局。考虑到部分方向价格较高，转债波动水平较大，可以进一步精选标的持仓。

　　高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、锦浪转债、银轮转债、上能转债。

　　稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、拓尔（新北）转债、温氏转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。