【文章导语】

9月2日，卓创资讯研究院举行第四十一期研究例会，本期主题围绕“8月份市场总结与9月份预测 ”展开讨论。会议上回顾了近一个月以来宏观定价的基本逻辑，并对未来市场的趋势进行了展望，分析认为跌势仍在继续，部分产品已经跌入趋势性下跌阶段。

主持人：刘新伟

编辑：刘新伟

【核心观点（发言顺序）】

宏观研究员刘新伟：库存周期向下是确定的，宏观定价逻辑偏空亦是确定的，在此背景下，市场的定价逻辑转为供需定价，需求缺口较大，且供给充足的产品领跌市场，表现较为明显的是内需定价产品，金九成色或明显低于季节性。

农业研究员孙光梅：1-8月份国内中大型企业景气度、投资增长与利润情况均优于小型企业。8月份国外农产品市场围绕年内低点盘整，未来多空消息进一步明朗，市场将继续博弈。预计接下来一个多月的时间内，国内政策以落地执行为主，大宗商品将沿基本面逻辑运行。

能源首席钟健：油价的趋势性下跌行情已形成，跌势仍在路上。

能源研究员赵宁：初秋寒意现，大宗品衰退交易意外升温。

能源研究员赵颖：宏观利空与地缘风险交织，油价维持震荡中走弱态势。

化工研究员李训军：原油触底反弹加之部分产品因装置降负造成供给收缩，8月化工市场止跌回升。中短期原油或维持宽幅震荡，但底部存在一定支撑，对化工市场将形成托底效应。需求存边际改善可能，9月化工市场或有向好可能，但力度有限。

化工研究员张凤：目前化纤产业链仍主要受成本预期的影响。未来，国内方面，随着季节性需求的逐步释放，纺织及化纤行业的供需矛盾将有望缓解。国外方面，人民币贬值对纺织品及化纤原料的出口形成利好，但也要谨防消费需求降低带来的风险。

农业分析师冯筱程：8月国内畜禽市场同比均走高，9月回调概率较大。

8月份国内市场继续呈现震荡下跌走势。从期货角度看，商品指数下跌1.55%，其中工业品下跌2.71%，农产品上涨0.86%。在51个活跃期货品种中，上涨的有15个，其中跌幅最为明显的三个品种均为黑色原料，跌幅均超过12%，上涨幅度最大的品种是生猪，涨幅超过11%。

现货方面，卓创资讯大宗商品出厂价格指数8月31日收于118.99，较上月末上涨2.49%，其中工业品指数上涨超过2%，农产品指数上涨3.5%。但从均值角度看，价格重心依旧是下移的，2022年8月卓创大宗商品生产者价格指数为117.09，环比下跌2.62%，同比下跌0.31%。其中工业品指数114.96，环比下跌3.13%，同比下跌7.31%，同比跌幅较上月扩大。农业品指数121.95，环比下跌1.49%，结束了五个月的连续上涨态势；同比上涨19.02%，较上月涨幅略收窄。

8月份市场宏观定价逻辑让位于下跌之后的整理行情。宏观层面，国内需求的缺口依旧存在，并有进一步扩张趋势，但同时出口并未出现收缩，反而表现出强韧性特点，在一定程度上对冲了国内需求的缺口。当前，欧美国家的通胀与经济增长的矛盾依旧，衰退交易暂未进一步发酵，并让位于供需的矛盾，价格将逐步表现为抗拒式下跌，未来抗拒式下跌与衰退式下跌将会交织出现，技术性熊市转为趋势熊市。

8月份大宗商品市场定价回归基本面逻辑，宏观逻辑退居次位。供给矛盾偏强的行业价格下行较为明显，而供给有收缩预期的产品价格则偏强运行。能源价格高位震荡，给化工品市场较强刺激，近原油端产品表现强劲，生猪在预期上涨的背景下压栏惜售，供给呈现偏紧状态，生猪价格上涨超过10%。宏观面影响退居次席并不是因为宏观面不再重要，而是在需求收缩背景确定的情况下，价格的未来趋势是确定的，但节奏上会逐步转向基本面。衰退交易与基本面交易会交织在一起，衰退交易下表现为急跌，而基本面交易下则表现为抗拒式下跌。9月份是传统消费旺季，但从旺季前的备货看，显然是弱于季节性的，价格震荡向下的概率较大。

1-8月份国内中大型企业继续发挥了较强作用。从PMI来看，8月份大型企业PMI为50.5%，比上月上升0.7个百分点，重返临界点以上；中型企业PMI为48.9%，比上月上升0.4个百分点，低于临界点；小型企业PMI为47.6%，比上月下降0.3个百分点，低于临界点。小型企业生产经营压力较大。

从1—7月份利润规模来看，国有控股企业实现利润总额17370.6亿元，同比增长8.0%；股份制企业实现利润总额36347.3亿元，增长3.2%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额10935.3亿元，下降14.5%；私营企业实现利润总额13116.5亿元，下降7.1%。

从工业增加值来看，1—7月份规模以上工业增加值同比增长3.5%。7月份，国有控股企业增加值同比增长5.4%；股份制企业增长4.4%，外商及港澳台商投资企业增长1.9%；私营企业增长1.5%。

农业领域：8月份国外主要谷物、油脂油料市场围绕年内低点盘整。从收盘情况来看，8月底价格较8月初相差不明显，多数处于震荡或横盘状态，充分说明当前市场正在调整，等待消息面指引。关注几个方面的多空博弈因素：美联储9月和11月的持续加息将很快到来，预计接下来较强的非农数据表现，将继续支持加息预期；而欧洲等地旱情导致玉米等粮食产量存在较大幅度的下调预期，这将影响到欧元区进口粮食的贸易半径，预计有继续扩大趋势。

国内方面受中秋临近等因素带动，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业两个指数均升至55.0%以上较高景气区间，近期市场需求加快释放，企业积极备货。

对9月份预测：受猪肉价格上行支持，CPI预计仍有小幅上行的可能。

继国常会公布19项接续政策之后，预计9月份-10月上旬期间，以执行落地相关政策为主，继续出台政策的可能性较低。大宗商品将沿基本面为主逻辑运行，预计依靠新政策出台进行支撑的可能性较小。

2020年5月起始的因无上限货币宽松形成的油价“水牛市”，随着美联储开始加息（货币紧缩）而在2022年6月转身进入“熊市”。已形成的下跌行情势头很猛，3个月内就跌去25美元，依据60美元为初步判断的谷底，仅还剩余30余美元的下行空间。

在当前快速下跌的油价走势中，沙特为代表的OPEC国家，已表现出对跌破其财政盈亏点的担忧，并将以恢复减产阻止油价的快速下跌。其减产规模与节奏是油价下行大趋势中的一个影响下行节奏的重大变量。如果，预期中的300万桶减产规模形成协议，对油价影响将不可小视。

总结历次油价“熊牛”行情的形成与转换，美元货币政策的调整是个重要推手。随着美元货币的信用下降以及多种货币结算的逐渐兴起，美国利用美元货币“宽紧政策”调整收割其它经济体的收益效应将逐步下降，从而促使美元“宽紧政策”周期缩短以及转换频繁。因此，初步判断，在美国通胀稍有好转后，美联储将再次货币放水，从而使得油价“牛市”再次兴起。（猜想：也许不会晚于2023年6月之前。）

美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上8分简短的发言点燃了本周衰退交易的火药桶。8分钟的演说中再度强调了美联储降低通胀稳定物价的第一目标，甚至不惜“劳动市场有所走软”。而这个过程正如鲍威尔所说：“经济增长放缓和就业市场疲软会降低通胀，也会给家庭和企业带来一些痛苦，这些都是降低通胀的不幸代价，但降低通胀失败将意味着更大痛苦。”在降低通胀路径上，鲍威尔再次强调三点教训：无条件、警惕通胀预期、坚持加息。

受此影响，本周全球市场股、债、汇、商均遭遇不同程度下跌，大宗商品市场领先，原油价格几日涨跌10美元更是常态。与大宗商品相比，美债波动率要小一些，美股的波动率是更小的，似乎大宗商品正在引领衰退交易趋势。

事实截然相反，即便经济陷入初步衰退，加息的操作首先修复的就是固定利率市场结构，然后才是权益类市场结构重置，最后才是商品持续降温。因此短期的商品和利率债市场的波动扩大只能打上市场正在拉开重置的序幕，显然这并不是一个稳定的状态，甚至连趋势都算不上。

市场受到双重驱动，预期持续走弱，一是9月份，美联储正式启动950亿美元缩表上限，而这恰恰是美元流动性将从宽松进入紧缩的状态，二是9月份美联储将进行新一轮的加息决议，根据最近美国的就业数据，仍显示美国经济过热状态，这加剧了市场对美联储加息75BP的押注。美联储加息具备极强的扩散效应，欧央行近期加息75BP概率在远期掉期市场交易中已经高达80%，日元和韩元继续创纪录的汇率贬值。这种全球性的共振将市场避险情绪推向一个阶段的小高潮，而北半球入秋凉意起，也成了能源市场价格下跌的直接利空，从而使得大宗商品意外站上了衰退交易风口浪尖。

不要错误判断趋势，降通胀还在路上，衰退还未发生，脚步临近冬季正在加热能源危机这壶在2021年就烧开的水，阶段性的衰退预期交易前置不可能使通胀不战而退，通胀、加息、衰退的“新不可能三角”需要走完一个完整的过程，不会跳跃式发展。

杰克逊霍尔央行年会之后，9月加息75个基点的预期在逐步升温，市场预期流动性持续收紧，在此背景下美元维持偏强走势，一度突破110大关，创下近二十年来新高，宏观风险继续对油价上方空间形成压力。

与其他大宗商品品种相比，除了宏观层面对于价格的施压之外，原油还面临着独特的地缘风险和供应端紧缺预期，这一因素在接下来的时间，尤其是在今年冬天取暖季，很可能再次对油价下方构成有效支撑。

在波动节奏上，由于供应端地缘风险仍然存在，油价不乏有短时冲高的可能性。但整体来说，在宏观环境走弱的大背景下，原油价格重心仍有继续下降空间。

8月化工市场整体先跌后涨，价格重心有所下移，但是中下旬在原油触底反弹之后，化工市场整体止跌回升，结束了连续下跌的局面。8月份卓创资讯有机化工价格指数平均值为1206.5，较7月下跌6.2%。

上半月受经济衰退担忧及伊核谈判达成的预期影响，原油价格宽幅下跌，化工市场在需求不佳及成本坍塌的局面下震荡走低，部分产品价格创造年内低点。下半月欧洲天然气和电力价格飙升不断刷新纪录，整个欧洲地区笼罩在能源危机的担忧中，这给原油提供了一个较好的反弹氛围，加之沙特一度发表“护盘”言论，原油止跌回升，对于化工市场成本支撑略有走强，并且在供给端因亏损导致的限停产范围扩大，一定程度上对冲了需求不佳给予市场形成的压力，因此化工市场触底反弹。

近期宏观层面全球央行加息预期不断调升及欧洲经济衰退的压力主导了原油市场风向，金融市场风险偏好持续降温。欧洲天然气价格近期也回落明显，基于能源危机的炒作近期明显降温，在地缘因素风险消除之后，原油连续下跌。不过从目前OPEC+透出的信息来看维护石油市场稳定是相关共识，因此油价持续下跌的空间不是很大，对于化工市场成本托底的效应还会继续存在。从需求端来看，随着“金九银十“的到来，终端需求将进入传统旺季，需求存在边际改善可能，加之基于对国家将在三季度出台更多经济刺激政策的预期，我们认为化工行业9月较8月相比将有所改善，基本面得到修复的产品会有上涨可能，但在复杂的大环境下普遍性的景气很难出现。

8月份，聚酯产业链上下游市场整体呈现V型趋势。通过各产品的价格变动和原油价格变动的比较分析可以得出，各产品与原油的相关性仍较强，价格主要受原油价格变动的影响，但存在1-2天的滞后性。可以得出，化纤产业链目前还是主要受成本预期的影响。

从下游需求来看，终端织造的需求仍处于行业淡季，行业内的交投气氛较为平淡，受成本和需求的双面夹击，8月下旬，聚酯综合开工率和江浙织机综合开工率都出现小幅下降。目前正处于淡旺季交替的时期，订单量是未来一个月乃至几个月发展的关键。国内方面，7月份的消费数据较六月份有所下滑，8月份也难以扭转累计增长为负值的状态，国内的消费在淡季中并未对前期丧失的需求造成弥补，预计随着季节性需求的逐步释放，9月份国内需求会好转。国外方面，1-7月份，纺织行业的出口交货值实现高增长，展现了出口的良好韧性。近期，人民币贬值，会进一步修复纺织行业的出口利润，对出口形成利好，但也要谨防消费需求降低带来的风险。

8月国内生猪、白条猪肉价格整体是低位上涨趋势。其中全国外三元交易月均价21.87元/公斤，环比降幅0.98%，同比涨幅47.84%；2.5-3.5cm膘厚瘦肉型白条猪肉市场均价27.56元/公斤，环比下跌4.24%，同比上涨41.33%。1-8月全国外三元交易均价16.25元/公斤，同比跌幅26.97%；白条猪肉市场均价21.13元/公斤，同比下降25.70%。上中旬猪价触及“十元”底线后，养殖端产生抗价情绪，猪价触底反弹。下旬北方二次育肥量增加，屠企低价收购难度增加，被迫提价保量。需求量整体表现为前少后多，一是高温制约终端产品消费，二是中秋节及开学季需求叠加。基于基本的供需关系，卓创资讯预测9月份生猪、猪肉价格或环比上涨。二次育肥增加及整体出栏量增长缓慢，对猪价有一定利多支撑；且市场逐步进入需求旺季，供需均有提振。需关注9月冻肉投放对市场的影响。

8月产区蛋价先跌后涨，主产区月均价4.92元/斤，环比涨幅8.73%，同比涨幅1.92%，比较符合近十年的季节性波动规律。8月产蛋鸡存栏量减少及产蛋率处于季节性低位，共同导致鸡蛋供应环比减少1%-2%。同时临近开学及中秋节，贸易环节及食品加工企业积极备货，需求环比增加1%左右。供需双重利多，助推鸡蛋价格上涨。根据鸡苗销量、存栏基数以及淘汰鸡出栏量等监测数据推断，9月产蛋鸡理论存栏量继续减少，产蛋率将恢复到正常水平，预计鸡蛋供应仍难以宽松，但需求制约作用明显，产区鸡蛋价格将高位回调，均价环比下跌。

8月白羽肉鸡价格先跌后涨，全国均价4.58元/斤，环比跌幅2.35%，同比涨幅13.93%。主因供需关系宽松，月内毛鸡供应量环比增加11.30%，屠宰企业开工率环比增幅10.15个百分点。中上旬产品市场走货速度放缓，屠宰企业收购量减少，加之高温天气频现，养殖户集中出栏毛鸡，供强需弱，鸡价走低；下旬屠宰企业按需收购，但毛鸡出栏量不多，供需双向支撑鸡价反弹。9月毛鸡出栏量保持增加趋势，预计环比增幅1.55%，受学校开学及节日提振，产品走货速度加快，屠宰企业开工率有上涨可能，预计环比涨幅1.03%，市场延续供大于求状态，9月毛鸡均价或窄幅下滑。