利率上行对国债期货的影响

再议美债收益率的上行：担忧与应对 摘要： 信心还是担心：实际利率的重要性。美债收益率的持续高涨，背后体现的究竟是 市场对经济修复的信心，还是通胀过热引发政策收紧的担心，关键在实际利率是否出 现趋势性的上行。 当前市场的情况：未到彻底悲观时。1）2月中旬之前，美债上行主要是通胀预期 驱动，2月中旬之后，转为实际利率。若按去年8月为基数计算，当前通胀预期对于 10年期美债收益率的贡献度为63%左右，相较于2月中旬约90%以上的贡献度明显下 行。2）回顾历史，实际利率加速上行需要美联储政策收紧信号配合。但目前美联储依 然处于尚未开启政策收紧预期管理的阶段。劳动力市场大量闲置以及美国货币与财政 政策协同性可能是制约美联储立刻收紧的条件。3）短期实际利率的上行将依然受到美 联储政策的约束，不排除美债收益率在此位置进行阶段性调整的可能。 未来需要关注的信号：利率上行速度与疫苗进展。1）由于美联储未有明确承诺将 执行收益率曲线控制，美联储对利率上行的容忍度是关键，当下也不能完全排除美债 收益率因进一步抛售引发连锁反应带来的上行继续超预期的可能。2）如果抛开技术性 调整的影响，那么，基于美联储政策态度切换的逻辑来看实际利率的上行，疫苗接种 进展仍然是重要的观察窗口。目前美国每日新增接种在150万剂左右，达到70%的全 民免疫目标大概需要在三季度末到四季度。若要赶在二季度末完成70%的覆盖率，则 每日新增接种需提升至300万剂左右。市场对于美联储口风切换的预期最早可能在Q2 末至Q3逐步显露。 策略推荐：1）趋势层面：Q2~Q3前择机布局美债期货空头防范美联储启动缩减QE 预期管理带来的美债收益率第二波上行风险。2）套利层面：在美联储态度转向之前， 美债期货多短空长来交易曲线陡峭仍可关注。同时，在美联储启动缩减QE预期管理之 后，空美债期货同时做多中国国债期货来获取中美利差收窄的交易是可以关注的思路。 风险因子：1）疫情反复或疫苗失败；2）美联储提前转向。 2月中旬之后，美债收益率上行驱动转为实际利率。但实际利率加速上行需要美联 储政策收紧信号配合，目前依然处于未开启政策收紧预期管理的阶段。短期美债利 率上行受实际利率约束，预计最早在Q2-Q3出现实际利率上限驱动的第二波快速上 限。同时，需防范美联储未承诺收益率曲线控制情况下利率上行超调风险。美债收益率的上行引发市场关注，但美债收益率的持续高涨，背后体现的究 竟是市场对经济修复的信心，还是通胀过热引发政策收紧的担心，似乎两者只隔 一线。那么，如何正确看待本轮美债收益率的上行，市场究竟该担忧什么，又该 如何应对？本文将从这些问题上展开讨论。 一、信心还是担心：实际利率的重要性 正如引言中所述，市场关注的美债收益率上行集中在名义利率的上行。但名 义利率上行是否一定会导致全球流动性紧张，并将风险资产拖入“杀估值”的阶 段才是需要明确的问题。 这里，我们以美股为例，可以发现：近15年的确有三次因为美债收益率快速 上行而导致标普500下跌的案例。 第一次发生在2008年9月前后，当时由于雷曼公司申请破产，以及美国众 议院否决了7000亿美元的救市计划，市场担忧股市微观流动性恶化，期间美国实 际利率大幅飙涨。国债期货3月报：利率上行对国债期货的影响 第二次发生在2013年6月前后。此次标普500调整的背景在于在2013年5 月，时任美联储的主席伯南克首次提出了退出QE3的计划，由于担心流动性环境 转向，美股、美债于当年6月出现双杀。 第三次发生在2018年2月前后。此次标普500调整的背景与本轮类似，由 于2017年全球经济复苏，以原油为代表的大宗商品进入上行通道，伴随10年美 债利率上行，市场担忧政策收紧以及估值下杀的风险，风险资产进入再平衡。 回溯历史，我们发现，美债收益率上行而导致的美股崩盘更多的是由于流动 性预期转向所致。从数据上体现来看，更多是由TIPS利率，也即一般意义上的实 际利率上行所驱动的。 因此，名义利率的上行背后，可能是由于市场对于经济复苏充满信心带来的 通胀预期上行，也可能是由于经济过热可能迫使政策转向带来的实际利率上行。 而市场出现“冰与火”的表现背后，似乎只有一线之差，这其中的关键在实际利 率是否出现趋势性的上行。当前市场的情况：未到彻底悲观时 在明确了名义利率上行背后究竟是体现市场对经济修复的信心，还是通胀过 热带来的担心之后，我们再来观察本轮美债收益率上行的驱动所在。 2月中旬之前，主要是通胀预期的上行驱动，2月中旬之后，实际利率快速 上行取代通胀预期成为美债收益率上行的主要驱动。上周10年期美债收益率盘 中一度刺破1.6%引发市场关注，但更为超预期的因素在于美债名义利率的上行驱 动由此前通胀预期转为实际利率。若按去年8月美债历史低点0.52%为基数计算， 2月26日通胀预期对于10年期美债收益率的贡献度为63%左右，但相较于2月 中旬约90%以上的贡献度已经有非常显著的下行。当前来看，短期实际利率的上行依然受到美联储政策的约束。同时考 虑上周四收益率快速上行不排除与美债收益率突破1.5%关键技术性关口后，触发 部分交易仓位止损所带来的市场超跌可能。因此，不排除美债收益率在此位置进 行阶段性调整的可能。尽管我们从基本面的逻辑上分析，在美联储态度尚未转弯之前，美债 上行的驱动仍然会受到实际利率的约束而相对缓慢。而当美联储正式开启对于缩 减QE等政策预期引导时，美债上行驱动因素可能会切换至实际利率的快速上行。而如果抛开技术性调整的影响，那么，基于美联储政策态度切换的逻辑来看 实际利率的上行，我们认为，疫苗接种进展仍然是重要的观察窗口。从当前美国 疫苗接种的情况来看，目前每日新增接种在150万剂左右。如果按此进度，达到 70%的全民免疫目标大概需要在三季度末到四季度。而根据我们的测算，若要赶上 当前市场预期的在二季度末完成70%的覆盖率，则每日新增接种需提升至300万 剂左右。因此，按照当前速度估算，市场对于美联储口风切换的预期最早可能在 Q2末至Q3逐步显露。借助于美债期货应对美债收益率上行 当然，不可否认的是，尽管短期节奏上看，相较于淡定的美联储而言，市场 可能已经跑得太快。但从大的宏观环境来看，在全球经济逐步从疫情中复苏的交 易未被证伪之前，海外货币政策逐步回归正常化带来债券收益率上行趋势仍是大 概率事件。因此，借助于美债期货来应对美债收益率的上行可能是未来投资者需 要关注的重点。 趋势层面：Q2~Q3前择机布局美债期货空头头寸防范美联储启动缩减QE预期 管理带来的美债收益率第二波上行风险。结合前文的分析，考虑美联储仍然坚定 的站在宽松立场之上，市场担忧对于实际利率的推升空间可能有限。在当前2.16% 的通胀预期，已经是接近历史波动上限2~2.5%的情况下，美债利率继续上行的空 间可能有限。但随着疫苗接种的不断推进，若后期美联储进入缩减QE的预期引导 阶段，可能会带来美债收益率的第二波基于实际利率上行所推动的收益率上行。 根据我们的分析，这一逻辑最早可能在2021年Q2至Q3阶段上演。因此，从趋势 层面来看，择机通过美债期货空头构建来保护所持有的债券资产资本利得下跌风 险的意义也明显提升。 套利层面：关注美债期限利差走阔以及中美利差收窄的机会。 1）美债收益率期限利差来看，一般符合加息预期前熊陡以及加息预期升温后 熊平的规律。因此，参考前文分析，在美联储态度转向之前，借助于多短期美债 期货，同时做空长期美债期货来获取美债期限利差走阔的交易仍然是可以关注的 思路。但随着美联储开启加息预期之后（目前来看预期在2022年下半年），交易 思路可转向熊平交易。 2)2020年获利颇丰的中美利差走阔策略当前似乎也进入转向阶段。从中美收 益率利差来看，一般与美债收益率变化保持负向关系。因此，参考前文分析，在 美联储启动缩减QE预期管理带来的美债收益率第二波上行可能的情况下，借助 于空美债期货，同时做多中国国债期货来获取中美利差收窄的交易是可以关注的 思路。 。