2021春节**逆回购影响

如何看待逆回购加码？ 摘要： 债市观点：上周央行逆回购加码是为了对冲缴税压力，税期截止后投放量回落，且逆 回购利率不变，央行操作仍然旨在培育短期利率。随着春节距离不足三周，CRA重启可 能性逐渐降低。预计接下来央行仍将通过逆回购对冲取现压力，特殊工具方面可以期 待节前1-2周是否会有TLF投放。不过从近期央行的态度来看，预计节后资金宽松的 环境难以延续。 期市关注：2103合约的移仓即将展开，从期现策略的角度来看，无论从参与空间或是 规模上都不及2012合约，多空矛盾不突出。IRR近期有所收敛，或许对于交割意愿有 所影响；基差走扩策略的参与者在前期大多获利了结离场，因此很难影响到多空移仓 的逻辑。在资金面先松后紧的预期一致时，持有收益的影响也有限。预计跨期价差以 震荡为主，趋势上或呈先上后下。注意春节假期偏后，移仓或将提前展开。 操作建议：趋势策略：配置需求可以继续择机而出。交易性需求止盈后维持中性操作， 不宜过渡押注利率下行。曲线策略：资金面宽松带动短端利率下行、曲线走陡的逻辑 基本兑现。后续建议关注输入性通胀风险对于长端利率的抬升而产生的曲线走陡机会。 风险因子：1）疫苗失败或病毒变异；2）中美摩擦升温 上周央行逆回购加码是为了对冲缴税压力，税期截止后投放量回落，且逆回购利率不 变，央行操作仍然旨在培育短期利率。随着春节距离不足三周，CRA重启可能性逐渐 降低。预计接下来央行仍将通过逆回购对冲取现压力，特殊工具方面可以期待节前1- 2周是否会有TLF投放。国债期货政策面分析：2021春节央行逆回购影响周度关注：如何看待逆回购加码？ 上周央行连续三日进行了大额逆回购操作，对冲银行缴税造成的资金面收敛, 国债期货受此支撑全线上涨。不过从央行近几日公开市场操作传递的信号来看， 大规模的宽松动作，如降准等预期基本落空，临时性的操作中，CRA因错过最佳 时间窗口也大概率被证伪。剩下的可选项在TLF和OMO+MLF这样的资金投放组 合中。结合历年春节前央行操作，在春节前三周时间内，央行大概率在本周后期 或下周通过“公开市场操作+特殊工具（如TLF）”的方式抚平春节取现带来的流 动性压力。 1.大额逆回购对冲缴税造成的资金压力 上周央行逆回购投放合计6140亿元，减去当周逆回购到期量，一周净投放 5980亿元，投放量较1月11-15日当周大幅上升。由于税收上缴至央行形成财政 存款，银行系统内流动性在短期内大幅下降，故央行连日大额逆回购投放是为了 对冲银行缴税造成的流动性压力。可以观察到，上周税期截止后，1月22日央行 逆回购投放量又回落到20亿元，且上周7日逆回购利率维持不变。这与我们之 前的观点一致，即央行通过大额逆回购抚平节前资金波动，完成对冲后又再度恢 复小额逆回购，旨在培育短期利率。 2.春节前特殊操作仍值得关注 随着春节临近，央行的特殊性工具仍然值得期待。从历年春节前央行操作来 看，央行一般通过“公开市场操作+特殊工具”的方式调节春节前流动性波动。观 察2015年至今央行的操作，每年节前央行都会使用特殊工具投放或释放为期一 个月以上的额外流动性。此外，另一春节前出现过的调节手段是调节准备金率， 但春节前的降准主要取决于当年年初的宏观环境而非春节带来的季节性波动。一 般来说，若当年春节和税期等因素重叠较大，就会造成短期流动性压力较大，央 行组合工具的宽松力度就更大。不考虑季节性因素，从政策工具的组合上来说， 如果特殊工具力度较大、或实施了降准，公开市场逆回购投放就相应较少。 具体来看，2016和2017年春节前没有降准，节前三周到两周之间，央行进 行了TLF或MLF+SLO投放，同时叠加了较大规模的逆回购投放量。2015和2018 年节前都进行了降准叠加特殊工具,释放了大量流动性，这种情况下公开市场操 作的净投放量较小甚至为负值。2019年和2020年情况较为特殊，2019年年初我 国面临经济增速下滑的宏观形势，另外还有地方债提前发行带来的流动性需求， 2020年年初我国存在小微企业融资难问题，因此这两年春节前央行在降准之外， 同时配合了大额逆回购投放和特殊工具的使用。 我们预计接下来三周仍然可以期待央行特殊工具的启用。一方面，前期较为 宽松的货币政策在边际收紧，另一方面，春节前取现带来的流动性波动客观存在， 所以央行除公开市场操作外，也需使用特殊工具进行补充，以维护跨春节前流动性平稳。 此前我们提示关注CRA是否可能重启，但随着春节距离不足三周，其可能性 逐渐降低。由于CRA相当于临时下调准备金30天，宽松信号较强，央行暂未启用 CRA也更加符合我们之前的两个判断，即央行春节前后不会进一步宽松，以及央 行近期操作旨在持续培育政策利率。接下来我们还可以期待央行是否会在节前1- 2周启用“临时流动性便利（TLF）”。TLF可以实现短期资金投放，但不对准备 金率造成影响，更符合央行培育政策利率的意图。至于公开市场操作，由于缴税 压力已过，春节距今尚有三周，取现高峰尚未到来，在疫情不进一步加剧、无重 大突发事件的情况下，预计本周初公开市场逆回购仍以培育短期利率为主，债市 仍将以震荡为主，下周周中或下下周起短期逆回购预计再度加码，但债市仍将是 区间行情。