影响国债期货基差走势的主要因素

（一）影响国债期货基差走势的主要因素首先，先明确影响国债期货基差变动的主要驱动因素。国债期货基差=现券净价-期货价格*转换因子，反映的是现券与期货价格的不同步变动。从基差的组成来看，主要包括持有收益与净基差。其中，净基差由交割期权价值和市场情绪所1T表示主力合约切换时间，T-1是主力合约切换前一天组成。我们知道国债期货的交割期权价值主要是由于CTD切换产生的，空头在交割时可以选择对自己最有利的券，因此，产生了这部分的期权价值。图表5：国债期货基差的构成资料来源：Wind中信期货研究部（二）历次03合约基差走扩的驱动分析1.资金利率快速下行带动持有收益增厚国债期货的持有收益=利息收入-资金成本。简单理解的话，就是国债期货的空头相当于替多头持有了3个月的现券，这一过程中，多头节省了资金占用成本，而空头可以获得持有期间的票息收入。因此我们以这两者的差值，去衡量持有国债期货的损益。其中，当资金成本因资金面宽松而大幅下降时，会带动持有收益扩大，并导致基差出现走扩。我们知道03合约存在季节特殊性，在作为主力合约期间往往会受到跨年、春节假期等问题的扰动。通常，央行在应对跨年和春节流动性压力时，往往会加大投放力度而使资金面有所放宽，资金利率大幅下行。这一季节性的资金面放宽此前除2017年时由中央经济工作会议确立的紧货币周期之外，在16年、18年至20年均出现了12月底、1月初的时间段资金利率大幅下行的现象。而与之对应的基差走扩在T1803、T1903合约上表现明显。而在T1603与T2003合约上，若我们单纯去以Shibor：3M利率去作为资金成本的衡量标准，会发现这一利率与基差走扩相比出现了一定滞后性。但回顾当时的市场环境，我们会发现市场对于资金面放宽的预期总是有迹可循的。例如在T2003合约上，央行在2019年11月先后两次分别下调了MLF操作利率与OMO操作利率，传递出了一定放宽资金面的态度。无论是在T1603或是T2003合约上，我们都能发现同业存单发行利率先于Shibor：3M出现一定下行，反映出银行机构流动性趋于宽松的情绪。因此这两次的基差走扩，从本质上来看，同样也是由于资金成本的下降带动了持有收益增厚。图表8：T1603活跃期存单利率大幅下行图表9：T2003活跃期存单利率大幅下行资料来源：Wind中信期货研究部资料来源：Wind中信期货研究部2.市场情绪对于期现两端的不同程度影响T1703的故事比较特殊，当时在2016年12月，中央经济工作会议奠定了“紧货币政策”的思路，因此资金面自2016年末开始不断收紧,但在持有收益不断缩减的情况下，T1703合约的基差依然出现了一定程度的走扩。我们分析认为，在这样的环境下，市场对于利率上行的预期较为一致。但在现券端，由于融券做空的难度较大，投机者多数集中在做空期货上。我们可以发现在1703合约作为主力合约的交易时间段，期货价格的跌幅出现远超现券跌幅的情况，同一时间段的期货成交量也出现了大幅上升，与之对应的是T1703合约的基差走扩。因此我们可以推测，17年在资金成本大幅上行的环境中，出现基差的走扩现象，更多是由于在利率上行的市场预期下，出现大量套保需求以及单边做空的投机者。这两类群体集中在期货端进行做空，因此导致了期货价格的跌幅更大，带动了基差走扩。T1703作为主力合约期间出现成交量大幅攀升期货入门知识：影响国债期货基差走势的主要因素除1703合约特殊的行情影响因素之外，我们认为，03合约基差存在季节性走扩的背后，还与机构在年底到年初在现券上积极配置的行为有关。从国债托管量的变化来看，以商业银行和外资为代表的配置力量，往往习惯在12月及年初进行积极配置，从而使得现券表现更为坚挺。这一定程度上也造成03合约基差有惯性走扩的因素之一。总结来看，03合约基差季节性走扩背后主要的驱动可能是来自于央行在应对跨年和春节流动性压力上的资金投放力度增强带来资金利率下行，从而带动持有收益上升，基差出现明显走扩。与此同时，机构在年底或年初对于国债的配置需求一定程度上也使得现券表现较期货更为坚挺，基差也存在走扩动力。