国债2103合约成为新主力 T、TF、TS合约移仓思考

移仓复盘：我们看对了什么？看错了什么？上周，随着2103合约在成交持仓量上均超越2012合约，T、TF主力合约已完成切换，但TS上依然保留了2万多手的仓位，移仓节奏整体偏慢，主力合约仍未完成切换。尽管移仓接近尾声，但本次移仓换月无论是在移仓节奏，还是在跨期价差的表现上，均体现出较为明显的不同：1）TS移仓节奏明显偏慢，近月合约持仓居高不下；2）11月13日之前，T跨期价差居高不下，但TF和TS跨期价差却早早下行。这一背后体现了怎样的市场逻辑？在本次移仓换月中我们又看对了什么？忽略了什么？我们将重点对此进行详细的分析与反思。（一）判断此轮跨期价差走势的逻辑何在？回顾本轮移仓换月，我们可以发现T、TF、TS合约的跨期价差（当季－次季）自移仓开始以来不断收窄，最大收窄幅度均超过0.3元。此前我们在分析跨期价差的影响因素时曾分析过在移仓换月期内造成跨期价差出现趋势性走势的因素。因此站在移仓开启之前的时间点，如果撇开突发事件造成行情突变的影响，我们通过以下两个驱动力：多空双方的移仓矛盾和持有收益的变动，判断出跨期价差可能出现收窄的趋势。1.基差处于低位，多头被迫移仓的动力相对更足带动近月合约走弱如果从多空移仓的角度来看，我们认为此轮跨期价差的收窄，主要是源自于2012合约的CTD基差收敛迅速，基本处于平水，甚至升水的状态。因此，多头在2012合约上没有参与反套的动力，而空头可能会介入正套等待交割。所以从逻辑上说，多头在移仓阶段承压更多，因而主导移仓带动了跨期价差收窄。2.资金成本上行带动持有收益不断减弱，跨期价差的理论区间收窄我们知道造成了当季与次季合约存在一部分“价差”的原因在于国债期货每份合约之间存在3个月的时间差。作为期货的空头方，相当于替多头持有了3个月的现券，而这段持有期间的收益相当于持有现券的利息收入－资金占用成本。从持有收益的角度来看，由于央行自9月以来，在货币政策上维持“紧平衡”的状态，资金利率不断上行。我们此前也分析过，由于9、10月地方债的集中供给压力，叠加银行体系中长期流动性收紧，资金成本不断提高，主要体现在同业存单的发行利率一再上探。因此我们会发现，在本轮移仓阶段持有收益在逐渐变得越来越薄，理论上跨期价差的区间是在不断缩小的。类似的情况我们可以回顾一下2017年下半年。当时，在强监管、紧货币的周期下，持有收益由正转负。另一方面，当时的基差水平也与这次相似，在移仓阶段基差基本处于平水、升水的状态。在多头主导移仓以及资金利率不断上行的环境下，T1709、T1712合约上均出现了跨期价差在两者共同作用下不断收窄的行情，也是自2015年末以来跨期价差再次回落至负值。（二）T、TF、TS合约的逻辑其实各不相同尽管从先行逻辑的判断中，我们认为T、TF、TS合约的跨期价差均会出现收窄，但三者的故事却大不相同。所以我们在跨期套利机会的分析上，也作出了不同的判断。1.T2012合约CTD的特殊性我们之前一直强调了，抗疫特别国债2000004作为T2012合约的CTD，其特殊点在于流动性较差，因此如果空头想要利用它较高的IRR进行交割获利，难点就在于这只券难以获取。这一结论可以从T2009的交割情况中侧面得到印证，当时同样是特别国债成为CTD，T2009的25手的交割量处在历史绝对低位。因此在T2012合约上，我们此前一直认为空头进入交割的意愿更低，同时，叠加12万手处于历史高位的持仓量，空头会主动移仓并带动T合约的跨期价差有所走扩。2.TS2012合约上存在大量的正套参与者200011同时作为TS2012的CTD和活跃券，我们发现它的IRR自移仓阶段以来始终处于高位。因此我们推测，在TS合约上会存在大量的正套参与者。从持仓量也可以侧面看出，目前TS2012的整体移仓节奏相比T、TF合约较慢，目前主力合约还未切换。可见有相当一部分空头愿意进入交割，以赚取200011高IRR的期现收益。因此，TS2012合约还是回到了多头主导移仓的逻辑，并且空头进入交割的意愿更强，多头被迫移仓的问题可能更凸显。国债2103合约成为新主力 T、TF、TS合约逻辑不同（三）为何T跨期价差的走势与我们的预测出现了偏差？从结果上来看，T合约并没有如我们预期般出现走扩，但特别国债本身的基差是远低于其余交割券的，因此选择其它活跃券去进行交割似乎并没有什么优势，我们认为空头拿券不易问题始终存在。那我们看错了哪个环节呢？回顾整个移仓阶段的行情我们会发现，在11月13日之前，T合约跨期价差始终维持高位，但TF和TS合约跨期价差却早早收敛。这一差异一定程度上印证了我们此前判断：T因空头仓位较重的情况下，特别国债是CTD导致拿券不易，进而倾向于移仓。这一行为也导致T合约的跨期价差始终维持高位。但TF和TS则不同，因其CTD均非特别国债，且前期IRR较高，吸引部分投资者参与IRR策略。空头推迟移仓，多头主动移仓带动跨期价差出现显著下行。国债2103合约成为新主力 T、TF、TS合约移仓思考也就是说，T合约上空头比TF和TS上更愿意移仓的逻辑并没被打破。但由于发生了意料之外的“信用债违约风波”，市场情绪急转直下。信用事件引发市场抛售的状况下，由于主力合约尚未切换，近月承受较大做空压力，进而导致跨期价差出现了急速收敛。这一判断可从以下两点获得支持：1）移仓过程中罕见地出了T近月减仓量远小于T远月增仓量的情况，同时近月的成交量也远大于远月，暗示投机力量依然选择近月进行交易。2）随着主力合约在上周后半周完成切换，空头力量逐步向远月转移，对近月的压制也明显减轻，T跨期价差亦重新走扩。（四）此轮移仓带来的思考回顾这一轮移仓可以发现：TF和TS受多头主导移仓以及持有收益压缩的影响更为显著，T移仓前期受空头持仓高位以及拿券交割不易的问题制约较为明显，但移仓后期因行情发生突变导致近月承受较高空头压力而迅速收敛，最终导致我们在T合约跨期价差上出现判断偏差。不过，回归到跨期套利的机会或者移仓策略本身，从先行指标判断多空哪方将主导移仓的出发点也许并没有错。但是当市场迎来行情拐点之际，我们也需要时刻警惕市场情绪的变化，关注投资者究竟是更倾向于直接在近月合约操作或是提前布局远月合约。