有向上修复空间

我们认为沥青与燃料油之间存在联系，两者价差通过国内稀释沥青进口建立联系（稀释沥青与高硫380组分接近），国内进口稀释沥青作为炼厂原料加工生成沥青，实现高硫燃料油到沥青的转化。但该价差不仅受到稀释沥青进口量的影响，也受到各自基本面的驱动。梳理2020年国内稀释沥青进口大增对沥青带来的影响，希望对沥青-燃料油价差判断提供一定参考。二、沥青与高硫燃料油本是同根生，价格难背离沥青与高硫380燃料油同属重油，在我国现货体系中沥青属于内贸品种，高硫380燃料油属于保税品种，税费、现货流通体系不同导致两者价格影响因素不同。因内贸市场与保税市场隔离，国内沥青与保税高硫燃料油联系较少，高硫燃料油全部依靠进口（低硫燃油出口退税证实低硫沥青资源可以流向保税低硫燃油市场），过去认为两者价格仅通过原油建立联系。但韩国沥青与燃料油的产量有明显的负相关关系。从2020年前的走势来看，国内沥青和燃料油产量之间存在负相关关系（2020年后国内燃料油生产多为低硫，与沥青产量负相关关系减弱）。稀释沥青资源是组分与高硫380非常接近的原料，我们在【中信期货能源(燃料油)】稀释沥青基本面分析——专题报告202009112020指出：“稀释沥青最早仅仅是天然沥青混合废油，主要用于建筑防水等用途，然而因为其在关税、消费税等方面的优势，逐渐演变为现在类似燃料油的产品，稀释沥青不光作为炼厂原料，甚至作为船用油调和原料，进口稀释沥青90%用来作炼厂原料，绝大部分来自马来西亚。”三、新冠疫情冲击下国内重油集中化驱动沥青供应不断飙升回顾2020年，美国对委内瑞拉的制裁导致该国出口持续下降、加拿大原油产量下降，全球重油供应相对偏紧，高硫燃料油裂解价差也持续走强，证实国外重质原油到重质组分均相对强势。2020年石油沥青-燃油期货价差：有向上修复空间相较国外，国内却由于稀释沥青进口大增、委内瑞拉原油进口触底反弹实现了重油集中化。我们认为前期（5-9月）国内进口稀释沥青有三种用途：1原油低于40美元/桶时，地炼为获取地板价利润，原油进口配额大量消耗，通过进口稀释沥青加工实现国内地板价保护下的利润（2016年地炼未获得原油进口配额，油价跌破40美元/桶驱动地炼大量进口稀释沥青，与2020年类似）；2马瑞原油的替代，该资源或多为马瑞原油调和（和燃料油等组分调和），不受美国制裁的影响，沥青出率较高；3疫情冲击下，国内沥青较成品油相对利润好，炼厂生产沥青驱动充分，因此大量进口稀释沥青。最终结果是国内沥青原料充足，沥青产量不断飙升。我们在【中信期货能源(沥青)】高供应驱动的累库预期难续，弱现实悲预期等待修正——专题报告20201106指出：“2020年集合了地板价支撑、疫情导致沥青相对利润强势、原料充足的条件，炼厂能产尽产沥青，沥青峰值产量得到压力测试。委内瑞拉-中国原油出口企稳、地板价优势支撑下大量的稀释沥青进口至国内，国内重油的集中度飙升，沥青出率不断飙升，沥青产量不断飙升。”稀释沥青的进口量不仅受到国内沥青炼厂利润-炼厂开工的影响，还与原油的绝对价格有关（2020年与2016年类似）。意味着国际油价低于40美元/桶，沥青较成品油相对利润好，稀释沥青进口就大概率维持高位，随着油价超过40美元/桶，沥青较成品油利润逐步转差，稀释沥青进口高位的条件渐渐消失，那么国内沥青出率有概率逐步下降，且我们判断的前提是沥青原料供应充足、稀释沥青不受美国制裁的影响，沥青原料的扰动过去有、现在没有、将来不能保证完全没有。2020年国内稀释沥青进口大增，高硫燃料油向沥青大量转化成为现实国内重油集中化趋势是否延续关系到沥青-燃料油价差的走向。现阶段稀释沥青成为地炼的主要沥青原料，国内稀释沥青进口大增对高硫燃料油需求的带动是明显的，国内稀释沥青进口量的多少是沥青-燃料油价差高低的主要因素，进口量高国内沥青出率高，价差承压；反之价差强势。国内沥青原料逐步集中于稀释沥青，两者价差不断收窄，将两者建立联系的关键就是国内稀释沥青的进口量，稀释沥青通过进口、国内炼厂加工最终转化为沥青，实现了高硫燃料油到沥青的转化。2020年国内集合了地板价炼厂利润支撑、疫情导致沥青相对成品油利润强势、原料充足的条件，炼厂能产尽产沥青，国内沥青出率飙升、沥青供应创记录新高，稀释沥青进口量与国内沥青出率明显正相关我们的结论是2020年稀释沥青进口大增跟原油跌破40美元/桶、地炼配额大量消耗关系更大，稀释沥青的进口量持续性存疑（税务问题、来源问题），当然当下市场验证了稀释沥青的进口可以完美规避制裁，不排除进口量一直维持高位（但地板价、沥青利润转差均不再支持高进口），如果稀释沥青进口量有较大程度下降，高硫380向沥青的转化受阻，有概率驱动沥青-燃料油价差走强。品种强弱来看，目前是沥青基本面的至暗时刻（库存高累库预期强），未来不缺预期，沥青-原油价差有向上修复空间，等待沥青利多因素（原料、开工下降、明年需求预期）出现，沥青-燃油价差仍有一定向上的想象空间，只是距离沥青2012合约摘牌越来越近，时间是价差修复的主要障碍。