5年期国开债新老券切换规律

大选临近，多头仍有博弈空间摘要：主要观点：上周资金面表现并不理想，跨月资金偏紧，存单利率在超越1年期MLF利率之后仍然继续飙升至3.2%。不过，在海外疫情蔓延及美国大选前不确定性的助力之下，资金面的紧势并未传到至长端利率之上。市场对资金利空的冷淡表现暗示当前多头博弈的情绪依然较高。国债期货11月报：5年期国开债新老券切换规律 展望后市，我们认为，这一情绪仍有望在短期延续。一方面，美国大选临近，但因大多数摇摆州允许邮寄选票在11月3日之后寄达，同时，关键摇摆州两位候选人民调数据差仍处于误差范围之内，大选结果推迟且出现不确定性的可能依然较高。若未来一段时间两党就邮寄选票的合法性问题进行激烈斗争，则美国大选的不确定性可能进一步提升。另一方面，后续随着财政存款逐步回笼至银行体系，以及央行精准投放下的呵护，资金面有望重回正常。不过，尽管资金面有望缓和，海外风险偏好继续助力多头情绪，但基本面来看，债市出现趋势性逆转的条件依然不够充分。10月PMI数据依然强劲，特别是出口订单持续改善，出口-制造业链条带动经济动能逐步向下传导的逻辑尚未被打破。因此，当前仍然建议以短期博弈思路看待。操作建议：趋势策略：10月底至11月债市可能迎来相对友好的环境，但逆风之下不宜过渡押注利率下行，短期多头可继续持有。跨期策略：10月下旬开始关注空头集中移仓与特别国债成为CTD因素共振带来的移仓矛盾演化成跨期做扩的机会。风险因子：1）疫苗失败或秋冬疫情复发；2）中美摩擦升温上周资金面利空并未传导至长端利率，暗示在海外疫情蔓延以及美国大选临近背景下，市场多头博弈情绪依然较高。不过，10月PMI出口-制造业链条带动经济动能逐步向下传导的逻辑尚未被打破。因此，当前仍然建议以短期博弈思路看待。报告要点 。周度关注：5年期国开债活跃券切换规律国开债新老券切换一直是市场关注的焦点。不过，市场多将焦点集中于10年期品种上，5年期国开债的新老券切换规律如何？我们观察到5年期国开债从新券发行初期，由于新老券存在期限、票面利率等差异，二者在上市初期即存在利差。随着老券久期下降，新券逐渐成为活跃券（即新券成交笔数超越原来的活跃券，成为成交量最大的债券），由于市场对新券流动性的偏好，老券-新券利差进一步扩大。1.新老券何时会发生切换？从新老券切换的时间来看，一般市场会从发行规模及上市时间来看简单判断。1）从上市时间的维度来看，新券在上市初期，由于发行量较低，并不会立刻成为活跃券。根据我们的统计，5年期国开债新券成为活跃券平均历时51天，但仅从新券成为活跃券的所需天数来看，不同券的差异性较大，历史最短仅需6天，而最长需要100天。从作为活跃券的持续时间来看，每只券的差异性更为明显，从最短34天至最长381天不等，平均持续时间大约在167天。截至2020年11月1日，最新券200212.IB作为活跃券的时间仅为38天，预计离新老券切换窗口还有一段时间。2）我们也尝试去比较了新券从发行初至成为活跃券期间的发行规模。据统计，在一只新券成为活跃券时，其平均发行规模为1929亿元。而在换券后期，这只券的相对流动性逐渐下降，成交笔数逐渐被日后新上的券超越。据统计，一只活跃券被日后新发行的新券替代时的，其发行规模平均为2951亿元，2019年以来一直维持在3000亿元以上。也就是说，一只5年期的国开债从发行初至发行共计2000亿元左右时，将大概率成为活跃券；而后，在其发行规模达到3000亿元左右时，它的活跃度将被新发行的新券所超越。目前的最新券200212.IB在发行规模方面，目前的发行规模不到1000亿元，后续仍会有一定量增发，因此预计其作为活跃券也仍将持续一段时间。 新老券利差波动如何？我们观察到5年期国开债的新老券利差（老券-新券）走势基本呈现“倒U型”。理论上在发行初期，新券相对于次新券并无明显流动性优势，但随着时间推移，配置盘与交易盘的不同投资行为使得新券的流动性优势逐步扩大，并取代老券成为活跃券。这一过程中，流动性的增加会导致利差不断走扩；而到了换券中期，新券成交量极其活跃，流动性溢价拉动新老券的利差达到最大值；之后再换券后期，当下的活跃券逐渐成为次新券，流动性优势衰减，利差重新收窄。一般而言，5年期国开债的利差（老券-新券）在-2bp至4bp之间浮动，最大利差出现时点平均距离新券发行后91天，且自2019年后，新老券利差的最大值出现的时间点也相对比较稳定，通常是在活跃券切换后的中期出现。按照理论的利差规律来看，近几次活跃券切换的利差变动也大致符合规律，利差的最大值大约出现在切券后的50天左右。由于近几次新券成为活跃券的时间有所提前，其利差约在新券发行后的60-70天左右达到最大值。