基差能否长期升水

谈谈近期的基差摘要：哪些因素主导了贴水修复：除了行情因素以外，我们倾向期货空平以及期权期货套利行为也是加速贴水回归的重要诱因：1）统计前20大席位多空持仓数据，其中有一席位持仓结构显著偏空，显示这一席位主要从事对冲交易。而在6月30日至7月7日，该席位IH空仓减仓26.9%，而IF空仓减少2.2%，数据暗示近期有大量空平行为；2）统计IO当月合成期权指数与IF当月相对于沪深300折溢价率的差值，进入7月之后，IO合成指数相较IF期货溢价更多，于是资金或有做多IF做空IO合成指数的操作，这一行为也有助于修复贴水。基差能否继续上扬：我们认为未来基差微升的概率稍大，短期难以出现持续性的深度升水。结合上周IF单周持仓上涨25000余手，数据暗示交易盘逐步替代对冲力量成为决定基差走向的关键。叠加涨停家数增多之后，市场或选择期货作为替代买入的工具，于是偏暖氛围下，期货升水是大概率事件。但短期内，也难以看到期货大幅升水的现象。一方面，平水以及升水环境下，多空策略空平力量衰减，另一方面，考虑到企业分红因素，未来看涨期权隐波与看跌期权隐波的差值可能从现在的极端位置有所下移，于是IO合成指数相对于沪深300的高溢价也有收窄的可能，这意味着期权期货套利助推基差上扬的力量也将衰弱。未来可考虑执行的交易策略：针对当下市场环境，我们建议：1）可关注极端市下期现套利的可能，牛市下基差出现短时深度升水时可参与基差向下的套利机会；2）可关注指数上行斜率放缓之后，布局中性策略的可能，目前基差结构逐步有利于中性策略。近期股指期货基差结构出现了明显的变化，如IF2009从年化折价15%转为近期平水结构，那么除了行情因素以外，还有什么因素加速了贴水的回归，而在当前环境下，投资者还可以关注哪些交易策略，本文旨在对上述问题作出解答。一、除了行情还有哪些因素导致了贴水的加速回归⚫对冲盘空平除了行情因素以外，近期导致贴水回归的另一诱因来自于空平力量的强盛。观察图1以及图3，下图展示了某一席位在IH以及IF的多空持仓，数据显示，这一席位持仓偏空为主，故猜测这一席位的资金多用于打新对冲或是中性策略。同时我们统计了这一席位6月30日至7月7日IH以及IF部分合约空仓的变化，数据显示IH空仓减仓26.9%，而IF空仓减少2.2%，数据暗示对冲策略空平也是致使贴水修复的一大因素期货期权套利除此之外，近期期权期货套利行为也可能间接起到了修复贴水的作用。在期权市场，投资者可利用IO期权合成指数多头，并与IF当月进行套利，若两者相对于沪深300的折溢价率差值偏离过大，此时可对赌未来折溢价率差值收敛。进入7月，大部分的时间IO合成指数相较IF当月合约溢价，于是近期资金或选择做多IF当月同时做空IO合成指数的方式进行套利，这一行为有助于修复贴水二、基差能否长期升水⚫牛市结构升水概率较高行情维度，我们判断目前市场可能已经进入牛市初期，因而基差结构后续转向微升概率较大。此处给出几个维度的论据：1）上周，IF总持仓单周上行25000余手，数据暗示，伴随投机资金介入，之前基差定价由对冲盘主导的情况或面临改变；2）近期涨停家数显著增多，近5日涨停家数均值超100只。而在涨停家数增多的背景之下，流动性限制或驱动资金通过期货工具进行替代配置，在大量资金涌入体量相对较小的期货市场之后，期货端也有基差上行的动力。基于以上两点，我们认为后续市场转向微升概率较大短期基差继续走升的概率较低但转向微升结构之后，我们倾向基差继续上扬的动力减弱，除了期现套利存在以外，这里另外给出两个维度的证据。证据一，观察IO期权隐含波动率，可见目前看涨期权隐波已经高于看跌期权隐波，而考虑到企业分红的影响，看涨期权隐波显著高于看跌期权隐波是难以持续的。同时考虑到IO合成指数是由看涨期权多头与看跌期权空头共同构成的，在看涨期权隐波与看跌期权隐波收窄的背景之下，未来IO合成期权高溢价难以持续，这意味着期权期货套利推升股指期货基差的动能也是在减弱的。证据二，我们认为空平力量也会相应减弱。下图展示了部分公募多空策略的净值曲线，如海富通ALPHA对冲近期回撤在2%附近，数据显示部分对冲资金近期仍大量持有期货头寸。而在目前基差转升的背景之下，这类策略反而可以享受到升水而带来的红利，故现阶段中性策略反而不会进行大量空平的操作。于是空平高峰的结束也有助于稳定基差。三、未来可考虑执行的交易策略⚫极端市下的期现套利而在当下期货微升的结构下，我们建议投资者关注两类交易策略。一是关注极端市下的期现套利可能。近期股指当月转向升水，但由于ETF也有一定的溢价，故我们发现大部分时间1000份的300ETF仍高于股指期货的价格。但从2015年牛市经验来看，偏暖氛围下，存在特定时间段期货长时间深度升水的可能，故未来如出现极端市，可把握期现套利的机会上行斜率放缓之后布局中性策略此外，伴随基差升水，现阶段市场环境逐步有利于中性策略，中性策略不仅可以享受到择股端的超额收益，同样可以吃到升水回归的收益。对于中性策略而言，若未来上行斜率放缓，可考虑布局中性策略。