以327国债事件为案例来说明小人物改变世界

案例：327国债事件

事件主角：管金生

1948年，管金生出生于江西的一个穷僻的小山村，家境贫寒。青年时的管金生做的是学者梦，他对法国文学颇有研究，1982年在上海外国语学院获得法国文学硕士学位。因后来找不到对口的工作，改行投入上海国际信托投资公司工作。1983年，精通法语的管金生偶然地担任了在上海召开的中美国际投资研讨会秘书长。研讨会结束后，管金生接受了欧盟邀请，赴比利时布鲁塞尔大学学习管理和法学。20世纪80年代末，邓小平视察上海，征求上海各界有识之士对振兴上海的真知灼见，他希望上海能够重新成为世界的金融中心。管金生得知这个消息后热血沸腾。他一夜未眠，奋笔疾书下笔万言，痛陈创建中国证券市场之重要，并请愿做第一个吃螃蟹的人。他的建议被接纳，并被批准“试点”。

1988年，由上海国际信托投资公司等10家股东筹资3500万元人民币，上海万国证券公司作为中国首家证券公司在上海成立，由管金生出任首任总经理。万国证券的成立在中国证券业的发展历史上具有重要的意义。首先，万国证券是首个以股份有限公司形式成立的证券公司，且各大股东股权比例相差无几，这是中国第一家股份制证券公司；其次，万国证券与银行脱离。在1988年年中，上海先后组建了三家证券公司，分别是屮国人民银行上海分行（后来转给工商银行上海市分行）的申银、交通银行的海通以及股份制的万国证券，万国证券开了与银行业脱离的先河。万国证券成立不到2个月，就作为中国第一家股份制证券公司在国际证券界亮相在由20多个国际证券公司组成的、对意大利国民劳动银行新加坡分行在伦敦发行欧洲日元证券的承销团中，日本野村证券任总干事，“万国”任副总干事。万国证券的发展之路并不平顺，帮助万国赚到第一桶金的是国库券。

中国从1981年开始发行国库券，在相当长一段时期里，由于缺乏流通性，所以很不受欢迎，国务院为此专门组建了国库券推销委员会，由财政部牵头国务院秘书长出任主任，人民银行、国家计委、中宣部、军委总后勤部、全国总工会、共青团中央和全国妇联等一起参与，阵容空前强大。即使这样，推销国库券还是每年的头痛事—对那时的基层官员来说，大下有两大“难事”，一是搞计划生育，二是推销国库券。不少地方政府以党性为号召，要求所有党员和公务员必须购买，有的政府和企业索性在工资中强行摊派发放。由于国库券的流动性不强，人们为了获取现金，产生了国库券地下交易，些人以五折六折的低价收购国库券，还有的企业用国库券变相降价来推销积压产品。由于各地的收购价格不同，便形成了一个有利可图的“黑市”。这些行为虽属违法，但却日渐蔓延，已成无法遏制之势，到1988年3月，财政部被迫做出《开放国库券转让市场试点实施方案》，允许国库券上市流通交易。4月，上海深圳武汉等7个城市率先试点开放，6月又开放了54个城市由于当时的全国金融市场存在分割，国库券的流转并不顺畅，各地存在价差。当时的万国证券只有10多个人，管金生与手下跑遍了全国各大中小城市和偏远乡村，到处收购国库券。有一次，他亲自到福州去收购国库券，足足塞满了几个大麻袋。在机场安检入口，他好说歹说硬是没有让安检人员打开旅行袋检查到达上海的时候，装国库券的袋子差点撑破，他连拉带抱地总算出了机场。到1989年，万国证券的营业额达到了3亿元，成为当时国内最大的证券公司。

管金生也是国内第一个对证券有真正认识的金融家。他充分意识到要想与国际大券商并肩，傲然同侪，必须更多地雇用那些更加聪明、能够将市场视为一门严谨的科学的交易员，而不是·群庸人来进行交易。为此，他在大学里进行大量的演讲，邀请国际著名的投资银行人土给大学教师讲课，以燃起他们对金融证券业的热情。这些老师后来又带动自己的学生加入。最后，在“万国”的中层以上团队中，来白复旦大学、上海交通大学和上海财经大学等上海知名高校的学生和老师占到90%以上。1992年12月，万国和李嘉诚先生所辖的长江实业公司合作，成功地收购了香港大众国际投资有限公司51%的股份，更名为“上海万国（香港）证券有限公司”，成为大陆首家收购境外企业的证券公司。在管金生掌印期间，万国证券一级市场承销业务占全国总份额的60%，二级市场经纪业务占到全国总份额的40%。1994年，万国公司在全国500家最大服务型企业评比中位属行业榜首。同年，被在国际投资界著名的《机构投资者》杂志评为当年度最佳投资银行。被国际权威的欧州货币》杂志评为“中国最好的证券经营机构”，并荣获“卓越奖在“万国”鼎盛时期，在二级市场交易量前十名的证券营业部中，往往有七八个都是“万国”的，万国证券一度持有中国国内上市公司70%的A股和几乎全部的B股。

无意中的创新——通货膨胀率期货

1990年5月，时任上海市市长的朱鎔基出访美国、新加坡和中国香港期间，对外承诺交易所将在年底开业。11月26日，上交所正式成立，尉文渊被任命为上交所的常务理事、总经理。尉文渊是上海人，15岁就去新疆当了兵，在连队和泥、打坯、养猪。5年后回到上海被分配到曹杨电影院打杂，拿个小手电引座之类。后又调到普陀区委当一名小干部。恢复高考后，尉文渊考进了上海财经大学财政学专业读书，毕业论文写的是论股份制。1986年，尉文渊担任国家审计署人教司的处长。两年后夫人在上海要生孩子，尉文渊只好弃官回沪，在中国人民银行上海分行金管处工作。1990年，经上海分行同意，尉文渊成为了上海证券交易所的第一任总经理，尉文渊上任时年仅35岁，被称为“全球交易所中最年轻的老总”。

1990年12月19日，上海证券交易所正式开业。上海证券交易所从宣布成立到开业仅历时23天，其中，万国证券等几家证券公司功不可没。上海证券交易所的交易规则、设备、交易员的培训，几乎都是万国证券一手操办；深沪两市的异地交易首先由“万国”开通；也是万国证券最早开始在国内推动和实施无纸化交易；就连开设B股市场的建议也是“万国”最先提出来的。除此之外，管金生还不辞劳苦，四处演讲。当时从东到西，从南到北把当时银行、财政计委经委各个部门都拉出来，进行免费的培训，做了大量的市场培育工作。

20世纪90年代初期，中国的资本市场经历了一次巨大的跳跃，证券业和期货业的金融创新层出不穷。对于当时的中国人来说资本市场还是个新生事物，金融监管业相对比较宽松，使得一些期货交易所和金融部门在金融衍生工具上有了创新的机会和勇气。1992年6月1日，上海外汇调剂中心1率先推出外汇期货交易；1993年3月10日，海南证券交易中心（2首次推出深圳股份综合指数期货的A股指数期货。这两种期货交易由于推出的时机不成熟，不久就被关闭了。

我国首次发行国债始于1949年底。1958年国债中止发行，直到1981年才恢复。1988年以前，我国的国债一直是靠行政分配的方式发行的。1988年，财政部首次通过商业银行和邮政储蓄柜台销售了一定数量的国债；1991年，开始以承购包销的方式发行国债。而国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。1992年底，由于通货膨胀，国库券的市场价格大跌，5年期券市场价格仅为80多元，扣除应有利息，已蚀本金20多元。票贩子利用这个机会大肆抄底，他们以高于财政部二级市场转让价格收购群众的国库券。我国1981~1995年间共发行国债4509.33亿元，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。

上海证券交易所通过多次国际考察，认为在当时的体制框架内和认识水平上，搞股票指数期货是不可能的，而国债的发行正在受到国家的大力鼓励。借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。上海证券交易所认为通过金融工具创新，能够带动国债市场的发展，这是比较容易获得高层支持的。国债是固定利率风险会小一点，搞期货比较容易控制。还有一个重要原因就是，当时中国证券监督管理委员会（下称证监会）成立不久，还没有这类事情的审批权，因此趁早推出的话可以避免以后申报、审批的麻烦。

国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19手。1993年7月10日情况发生了历史性的变化，这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值姑补率给予一些国债品种的保值补姑。国债收益率开始出现1993年10月25日，上海证券交易所重新设计了国债期货合约的品种不确定性。

1993年10月25日，上海证券交易所重新设计了国债期货合约的品种和交易机制，国债期货交易向社会公众开放，北京商品交易所1）在期货交易所中率先推出国债期货交易。

1994年10月以后，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值补贴保值补贴率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火爆。从本质上讲，中国利率水平并不是由市场决定，而是政府人为规定的，这就导致了期货交易没有风险，当然也不可能有利润。但是，保值补贴率则是按照通货膨胀率换算的，而通货膨胀率有相当的随机性，把通货膨胀率带进期货合约使得国债期货的交易顿时活跃起来。无形中，中国期货市场出现了一种新的期货“通货膨胀率期货”，这在世界其他国家都是前所未有的。

1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的74.6%。从1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然增加到14家，成交总额达28000亿元。这种态势一直延续到1995年，与全国股票市场的低迷形成鲜明对照。从1995年1月到5月17H由证监会宣布停止的4个多月时间里，上海证券交易所国债期货的交易量达到49686.09亿元，是上交所1995年全年股票交易量的16倍。

国债期货的匡大成交和较强的流动性，带动了整个国债市场的发展：

1.促进了国债现货市场的发展，统计显示，国债期货推出前的1993年1月到5月，国债现货成交总额为21亿元，日成交0.19亿元，国债期货推出后的1994年，同期国债现货成交总额达到378亿元，日均成交3.74亿元，分别是前者的18.5倍和19.7倍，大大提高了市场的流动性。

2.促进了国债价格的发现，国债期货推出后，对现货的价格带动明显，市场中以1992年5年期为代表国债现券从1994年1月开始走出长期滞留的面值最低谷，并在随后…年出现了25%的升幅。一些合约价格得到了正常发现，国债期货市场价格发展为我国国债发行规模、年收益的确定、期限结构安排等都提供了决策依据。

但是国债期货交易还是存在很多问题，除了交易机制外，最重要的就是国债利率和补贴率受到人为的控制老鼠仓现象严重。而这些问题最终都在327国债身上爆发。这不仅毁了管金生的万国证券，毁了尉文渊，也让中国的金融期货沉寂了整整15年。

疯狂8分钟

“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行19596月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。由于期货价格主要取决于相应现货价格预期。因此，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期国债现券价格的主要因素有：

1.基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元。

2.保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值。

3.贴息问题：1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（3）现券的票面利率拉出了274个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值补贴，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。

4.1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作，由于上海证券交易所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将有更多的选择余地，市场将有利于空方，如果相则对多方有利。

这些价格的不确定因素为92（3）期券的炒作提供了空间。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，327的回报太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高327的利率，到时会以148元的面值兑付。但管金生不这样看，他主张看空。他认为：第…国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点，因此通货膨胀回落必然会导致保值补姑率的回落。根据当时《政府工作报告》的思路，我国经济发展将有良好的预期，通货膨胀将持续下降；尽管当时327国债品种的年利率仅为9.50%，低于银行利息，但那时的保值贴补率约为12%，故实际利率仍达到20%以上。第二，对92（3）国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能贴息。第三，1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比去年增加50%，因此，流通量必然较大。虽然管金生认为327会下跌，但并没有将自己的思路强加给手下的交易员。他将手下的交易员分成几个小组，让他们独立进行交易，他以为通过这种方法可以分散风险。但是他万万没有想到的是，各个交易员在私底下进行的“意见的交流”打破了这种独立性。

在327国债事件中还有另外两个重要角色，一个是“中经开”，另一个是“辽国发”。“中经开”成立于1988年4月26日，其前身是中国农业开发信托投资公司，是财政部的全资子公司。“中经开”的第一任也是唯一一任蓝事长，是原财政部副部长田一农，以后则长期只有总经理，均出自财政部。1995年时的总经理朱扶林是第二任，即是原财政部综合计划司司长。“中经开”当时主管证券、期货业务的戴学民亦出白财政部综合计划司。“中经开″成立之初以接受财政部农业周转金委托管理为主业，之后接受全部财政周。

转金和农综办资金的委托管理。1992年1月中国农业开发信托投资公司改名为中国经济开发信托投资公司，简称“中经信”或“中经开”业务随之扩大至信贷、证券和实业投资等。“中经开”以进取型风格闻名于证券市场。截至2000年底，“中经开”总资产为154亿元，净资产为22亿元，实收资本为12.88亿元。因为“中经开”是财政部独资的唯一一家信托投资公司，资产庞大、业务量较大、政策性较强，一直被认为是信托投资公司里面的“贵族”。而“辽国发”的全称是辽宁国发（集团）股份有限公司，当时是由来自沈阳的高原、髙岭兄弟主持，是期货界的一批黑马，股票、期货、债券、资金拆借，哪里都有其身影。

1995年2月“327国债”合约的价格一直在147.80元~148.30元间徘徊。当时“中经开”的董事长是原财政部副部长，总经理则是财政部综合司司长。他们早就知道高层会加息控制通货膨胀的消息，2月9日，“屮经开”入场，建立了大量多头头寸。而“辽国发”当时是国债期货的空方主力，事前邇过向其他机构借暗仓已经严重违规超限持仓，2月23日前，“辽国发”及其空方关系户共持空仓120万手（一手为2万元面值的国库券期货）1。而在管金生这边，虽然管金生…直看空，但他并不知道手下的交易员不约而同地将“万国”所有的钱都砸到了327国债的空头上。多空双方在148元附近大规模建仓，327品种未平仓合约数量逐渐加大。市场潜伏的危机已经到了一触即发的地步。23日，国务院提高327国债利率的传言得到证实，百元面值的327国债将按148.50元兑付。管金生当时并没有想到“万国”已经把所有钱都压到了空头上，当他得知了“万国”的持仓状况后着实吓了一跳。

2月23日上午一开盘，“中经开”率领的多方借利好用80万手将前一天148.21元的收盘价一举攻到148.50元，接着又以120万手攻到149.10元，又用100万手攻到150元，步步紧逼。一直在327品种上与“万国”联手做空的“辽国发”发觉势头不对，为了弥补亏损，突然倒戈，改做多头。327国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共上涨了3.77元。327国债每上涨1元，“万国”证券就要赔进十几个亿。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。毫无疑问，“万国”没有这个能力。为了保住自己一手建立的“万国”王朝，管金生铤而走险，在16：22：13突然发难，先以50万手把价位从151.30元轰到150元，然后用几十万手的量级把价位打到148元，最后一个730万手的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到147.50元。这笔730万手卖单面值1.46万亿元，接近中国1994年国民生产总值的1/3在最后8分钟内，“万国”共砸出1056万手卖单，面值达2112亿元国债。而所有的327国债只有240亿。光是操作就让人感叹，十个手指要多么灵活才能敲进这么多指令。据统计，当日上交所国债期货共成交8539亿元（含最后8分钟），其中80%的交易属于上海“万国”抛空的“327”品种。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括像“辽国发”这样“空翻多”的机构都将血本无归，谁能想到自已买的是泥饭碗，但是却必须还一个金饭碗。而“万国”不仅能够摆脱危机，并且还可以赚到42亿元。可以说，那天所有国债期货的入市者在“天堂”和“地狱间走了一回。

当噩梦醒来后

1995年初，尉文渊正在美国、新西兰、澳大利亚等地出访。按日程应当2月28日回国，但想到工作上许多事没有安排，所以提前于22日回到国内。不料第二天，也就是2月23日，就发生了“327国债事件”。历史悄悄地将他的证券业生涯打上了一个休止符。

尉文渊刚回国，就有人说国债期货可能会有问题，但他当时没有在意。23日早晨一开市，果然市场上是全线上扬行情。他正在办公室与人洽谈交易所购买外滩市政府大楼的事，交易部负责人报告说国债期货交易异常，有人一下子下单200万手。后来查明是辽宁国发（集团）股份有限公司通过无锡国泰恶意炒作。有传闻说，2月23日上午，管金生曾发现出自无锡国泰证券的200万手空单，当然他明白其幕后操作者是“辽国发”。为此管金生找到了上交所总经理尉文渊，要求停止当天的整个交易。理由是局势已失控，多空双方均存在大量违规行为。现在看来这也是尉文渊的最后一个机会，抓住了，不仅可以拉管金生一把，更可以使自己的危机消于无形，可惜尉文渊放弃了。

当天下午，尉文渊陪证监会期货部主任耿亮在场内视察。耿亮说证监会刚向财政部拿下国债期货的管理权，国债期货管理办法修改完了，准备发布。尉文渊正在为此高兴，突然发现市场上气氛不对劲，各地国债市场都是向上的突破性行情，“327”价格大幅下跌，交易量突然放大了许多。出事了!管理办法太晚了！

尉文渊做梦都没有想到贴息竟然高达5个百分点。他第一个反应就是立刻发通知，随手抓了一张电脑打印用过的废纸，写了几句话发了出去，大意是说国债期货交易发生异常情况，经初步调查，发现有严重的菩意违规迹象，交易所正在进一步调查了解。证监会让上海证券交易所白己处理。夜里11：00，尉文渊正式下令宣布23日16：22：13之后的所有327品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。

上海证券交易所的这一决定曾经在市场上引起了一定的非议。虽然“万国”涉嫌操纵期货市场，但是上交所的协议平仓有违于市场经济的原则，有失公平和公正。在5月17日、18日两日的新开多仓者亏损最多，因为协议平仓，使他们本来可能的盈利一夜之间变成了亏损。另外，上交所的协议仓价格是以22日和29日两个价格为准，而22日平仓成交量不过14万手，不能有效代表市场的真实情况。法律界人土指出，并不能仅取消万国的空单，而对其他具有明显违规特征的交易行为予以承认，比如以“中经开”为首的多方，其交易数量也远远超过了其指定仓位。1）由于“万国”的头寸被取消，“中经开”大赚了一笔，“中经开”后来在中国叱咤风云，有一大部分资本是来自327事件的“万国”，可以说“屮经开”是踏着“万国”的尸体走过来的。

但是实际上“万国”并无700万手这样巨量的持仓，因此这一决定最大限度地保护了“万国”，避免几个月后一场金融风潮在我国的发生。当时上海证券交易所规定个人持仓不得超过3万手，机构不得超过5万手，因为“万国”信誉好，允许多开，但是只允许开40力手。实际上那天“万国”开了200万手。上海证券交易所没有公布管金生和“万国”的名字，但是“万国”在劫难逃，如果按照上海证券交易所定的收盘价到期交割，“万国”赔60亿元人民币；如果按管金生自己弄出的局面算，万国赚42亿元；如果按照151.30元平仓，“万国”亏16亿元。

2月24日，上海证券交易所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题做出六项规定，即：（1）从2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度；（2）严格加强最高持仓合约限额的管理工作；（3）切实建立客户持仓限额的规定；（4）严禁会员公司之间相互借用仓位；（5对持仓限额使用结构实行控制；（6）严格国债期货资金使用管理。同时，为了维持市场稳定，开办了协议平仓专场。

2月25日下午3时，海通证券公司总经理汤仁荣将他的《紧急建议》传真给中国人民银行总行副行长戴相龙、证监会副主席李剑阁和财政部国债词司长高坚，提议关闭国债期货市场。

3月份全国“两会”召开之际，全国政协委员、著名经济学家戴园晨发言要求对“万国”的违规予以严肃的查处。

5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国第一个金融期货品种宜告夭折。

9月15日，尉文渊也不得不离开了上海证券交易所。

1996年4月，“万国”不得不与它当年最强劲的竞争对手申银证券公司合并。1997年1月，管金生被上海市高级人民法院判处有期徒刑17年。而“辽国发”的高原、高岭兄弟在事发后逃亡国外，虽然被判处“金融诈骗罪”，但并末受到惩罚。只有“中经开”在今后的几年仍稳如泰山，但是在2002年，由于严重违规经营，资不抵债，被央行发文关闭。有一个插曲是；“中经开”当时主管证券、期货业务的戴学民在1995年（也就是327国债事发那华）年底，在北京五洲大洒店门口遇刺，肝部受伤，因有皮带阻隔幸免一死，戴当夜不敢回家亦不敢到医院及时治疗，第二天乘坐非民航飞机转赴南京，此后长期养病，1997年后离开“中经开”。

中国期货史上最为轰动的风波就此画上了一个句号。不能否认，管金生、尉文渊以及“万国”证券为中国资本市场的发展做出的贡献。历史的局限性使得管金生成为327国债事件的牺牲品，错误并不是他一个人造成的。时至今日，对于当时的功过是非，仍有很多难以消弭的争论。

案例点评

首先，从20世纪90年代初中国的市场条件上看，金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险。这主要是指国债期货赖以存在的利率机制市场化并没有形成，金融现货市场亦不够完善。

其次，政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。

“327”国偾风波中，保值补贴政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“327”国债可享受保值补贴在保值补贴率连续数十月攀高的情况下，其票面收益大幅提高。在多空对峙时，其又受财政部公告（195年2月25日公布）的朦胧消息刺激而大幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂的一幕”。在高通货膨胀的情况下，实施保值补贴政策有一定的必要性，但由于我国国债流动性差及品种结构不合理，每月公布一次的保值补贴率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保值补贴率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的统计结果推算保值补贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。凡此种种，对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击，并最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。再次，健全和完善交易所管理制度，方可防范期货市场层出不穷的风险。“327”国债期货风波的产生虽有其突发性“政策风险”的因素，但各证券期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。

在资金保障系统方面：（1）国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应，成为国债期货投资者过度投机的诱因。“327”国债期货风波发生之时，上海证券交易所20000元合约面值的国债收保证金500元，期货交易所国债期货的保证金普遍为合约市值的1%。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。（2）我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式，此种交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风波发生时，上海证券交易所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。（3）“327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。

交易监督管理系统方面：（1）涨跌停板制度是国际期货界通行制度，而“327”国债期货风波岀现之时，上海证券交易所甚至没有采取这种控制价格波动的基本手段。（2）没有持仓限量制度。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。（3）从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序。（4）浮动盈利禁开新仓，这项制度虽具中国特色，但行之有效，它无疑对期货市场的过度投机起到了抑制作用。