从象牙塔走向华尔街之三位诺贝尔奖得主在资本市场上的风云历程

从象牙塔走向华尔街

B-S期权定价模型从它诞生的那一刻起就肩负了重振华尔街的使命，这一部分我们将介绍1997年三位诺贝尔奖得主在资本市场上的风云历程，以及那些追随费希尔·布莱克的“宽客”们的华尔街岁月。默顿和斯科尔斯以及他们长期资本管理公司的案例，本书在其他部分被列为专题，此处只做简要介绍。

1971年，三位期权定价公式的创始人开始利用他们的研究成果，在市场上购买那些价格低于通过B-S公式计算结果的权证。1972年夏天，他们三人联手入场购买了一家名叫全国通用公司（Nationalgeneral）发行的认股权证该权证虽然处于虚值（即股票价格低于行权价，购买该权证可以在权证到期时拥有以行权价购买该股票的权利），但权证价格低于他们用公式计算得到的价格。起先看来一切都进展得很顺利，股票稳中有升，他们的权证正在回归B-S下的价格。可是突然有人出价收购全国通用，导致认股权证的价格迅速下滑（因为一旦公司收购成功，权证就失效而成为废纸），而收购也未能将股票推升至足以让权证有价值的价位。这次失败让他们认识到，B-S公式并不能涵盖市场的一切信息，如企业并购。被收购的企业权证面临提前注销的危险，这是B-S公式所没能考量到的。

1973年4月26日，芝加哥期权交易所（CBOE）开张。在此之前，芝加哥大学已经敏锐地嗅到了一个新兴市场即将诞生，他们抢先邀请布莱克到芝加哥大学任职。在CBOE开张后不久布莱克和斯克尔斯以及默顿的期权定价公式发表，转眼之间，布莱克仿佛成了主宰CBOE交易的风向标。芝加哥大学的一个学生罗格·伊波特森（RogerIbbotson）曾向布莱克建议在CBOE购买一个交易席位，然后就可以利用B-S定价公式进行期权交易来赚钱。由于在全国通用的权证上摔过跤，布莱克退缩了。但是年轻的伊波特森却没有这种顾虑，他利用B-S定价公式对CBOE的期权进行计算，买入定价过低的期权或卖出定价过高的期权，同时在现货市场上按照B-S公式要求的比例，用股票现货做反向对冲进行套利，既回避了风险，又赚到了丰厚的利差。老交易员们习惯以直觉和经验规律给在柜台交易的期权进行定价，他们仍然坚持把这样的思维带进COE，使得像伊波特森这样善于接受新事物的年轻人从他们那里赚走了一大笔钱。到了1973年，市场上几乎所有的交易员都开始学习和使用B-S公式进行交易，这样，套利的机会就逐渐消失了。由于B-S期权定价公式在CBO等期权市场上得到广泛应用，即使面临企业并购等风险，期权价格仍错误地维持在B-S公式计算结果附近。由B-S定价公式形成的价格“统治”了期权市场交易。计算机技术的迅速发展使得基于B-S公式上的扩展模型能够非常容易地得到应用，而这些模型的建构必须有良好的数学、计算机和金融理论作为基础，由此诞生了名为“宽客”的一群研究人员。他们要做的是如何改进B-S公式以及其他衍生工具的定价模型，使得公式能够考虑到包括企业并购利率变动、波动率变动股价变化趋势等多个方面。每个投资银行、对冲基金或养老基金都有自己的金融工程团队，他们致力于研发新的模型和交易系统来增强自己的定价和套利能力。布莱克作为B-S公式的共同发明者，不仅在交易规则上指导了CBOE，他更是“宽客”这个精英团队的开路者。布莱克尽管自已没有去做交易，但是他有他自己的生财之道。利用自己在学术上的权威地位，布莱克每个月都向市场上的交易员出售自己对美国各个交易所里挂牌的期权的定价。此外他还定期估计各个股票的波动率，并将这些波动率的信息出售给交易员，因为波动率是B-S公式中非常重要的参数，对定价有着重要的影响；布莱克的服务还包括提供基于B-S定价的套利策略。

70年代中期，华尔街开始发现理论金融确实对他们的生意有帮助，并且开始聘请金融学教授作为顾问，并招募硕士生作为长期雇员。1983年，在罗伯特·默顿的搭桥牵线下，布莱克进人了“高盛公司”（1担任“量化策略小组”的负责人。“量化策略小组”的主要职责就是研究如何利用计算机技术和金融理论对股票和股票期权进行交易来获取利润，他们为高盛的交易部门提供科学的定价模型和计算机程序。作为高盛公司的第一位“宽客”，布莱克开创∫“宽客”创造价值的先河，并就“宽客”能够对公司做出的女献树立了榜样。首先是布菜克创建了世界上第一套程式化交易系统。1985年，布莱克与普林斯顿大学的毕业生杰夫·威克尔（JeffWecker）在证券产业自动化公司（SIAC）的直接报价交易系统（DOT）的基础上，研发了一套能够根据期货价格变动自动套利的交易系统。在实际应用中，这套系统捕获了堪萨斯城“价值线指数期货”交易大约1/3的利润。其次，布莱克在高盛做出了许多学术上的贡献。他在CAPM思想下形成的风险意识一直指导着他的建模和硏究。他的研究涉及经济周期、货币政策、市场结构。更加重要的是，布莱克将学术与实际应用完美地结合起来，他与同事们建立的模型从构建之初就奔着利润最大化的目标而去。例如，由他和比尔·托伊、伊曼纽尔德曼共同建立的“布莱克德曼一托伊”（BT）模型，成为华尔街固定收益部交易员们的必修课程。1994年2月，对冲基金“长期资本管理公司”（LTCM以10亿美元的资本开始运作，其管理闭队可谓是星光闪耀，由所罗门兄弟公司的传奇债券交易员约翰·梅里维泽（JohnMeriwether）领头，共同创始人还包括布莱克的两位学术伙伴—罗伯特·默顿和麦伦·斯克尔斯。布莱克也曾被邀请加入，但他那建立在CAPM上的风险厌恶情绪抑制了他赚钱的欲望，他拒绝了邀请，并说：“那是充满风险的。布莱克从高盛“量化策略小组”负责人做起，1985年担任高盛公司交易和套利部门的副总裁并兼任美国金融学会主席，1986年成为高盛的高级合伙人，1990年加入高盛资产管理公司（GSAM）的固定收益管理小组，1992年他又重新回到高盛总公司从事固定收益研究。1994年，在被国际金融工程师协会（IAFE）评为“年度金融厂程师”的演讲中，布莱克讲道，在应用研究和学术两者中，他…直都更偏爱前者。但是费希尔·布莱克一直没有停止学术上的思考，他在他生命中的最后一年仍然坚持写作并着手整理他以往的著作。1995年6月布莱克的论文集《探索一般均衡》赶在他去世之前出版了，这本论文集共收录了他尚未发表的308篇学术论文，内容涉及CAPM期权定价、投资管理、国际金融、宏观经济学等各个领域。布莱克的最后一篇论文是在他去世之前写的，但最终没有完成。他在提交论文的信里讲道：“我很希望这篇论文得以发表尽管我大概不太可能根据审稿人的建议对文章进行修改了。如果我当真不能做出修改，但这篇文章如果看上去还算大致可以接受，你能照现在这个样子把它登出来吗，加上一个注释解释一下情况？”费希尔·布莱克是高盛公司智慧和稳重的象征。布莱克于1995年逝世，离诺贝尔奖评审委员会颁奖给B-S定价公式仅差两年时间。

金融工程技术在六七十年代的辉煌以及美国民众个人财富的增长造就了一大批以套利交易为主要特征的对冲基金。一个研究项目对美国1500只对冲基金以净值作为权重的加权平均的收益率进行了追踪研究，结果显示1989年至1998年8月，对冲基金的年回报率接近18.3%，而同期标准普尔500指数的回报率为16.4%，长期公司债券的回报率仅为10.39%。高收益率极大地增加了对冲基金的吸引力，为对冲基金吸引了大批的投资人。

长期资本管理公司（TheLong-TermCapitalManagement，简称LTCM成立于1994年，基金的创始人是华尔街著名的债券交易员，所罗门兄弟公司（SolomonBrothers）著名的套利小组的创建人约翰·梅里维泽。更为重要的是他邀请到了两名B-S定价公式的发明人一罗伯特·默顿和麦伦·斯克尔斯加入到LTCM的管理团队中。梅里维泽还说服了美联储副主席大卫·穆林思（Davidmullins）加入他们的基金。这样，LTCM的管理团队无论在实务经验、理论基础还是官方背景上都算是首屈一指的，即使放在全世界范围内也是如此。凭借豪华的管理团队创造的声誉，他们成功募集到了2.25亿美元的启动资金。LTCM的核心观念是利用套利机会，只要肯持有头寸6个月至2年，或多或少都会赚到钱。LTCM深信，他们与投资人签订的长期投资协议将使他们有足够的时间完成套利。在专业的定价团队和严格的资金管理制度下，他们大胆地卖空定价过高的资产来获取资金，用来买入定价过低的资产，充分利用杠杆效应提高基金的收益率。1997年12月，公司的资产增长到了75亿美元，公司也开始向原始股东返还了27亿美元的回报。但是1998年一场意想不到的变化击碎了LTCM的套利神话。8月1？日俄罗斯笪布卢布贬值并延期偿还价值135亿美元的政府债务，这使得许多俄国银行或证券公司能够行使他们与客户签订的“不可抗力条款”，提前终止协议，使得投资人的许多股票暴露在风险之中。在这种情况下，高流动性资产与低流动性资产之间的息差急剧扩大，使得LTCM套利头寸的浮动亏损瞬间扩大。也就是在卢布宣布贬值的第四天，LTCM在债券市场上的单日亏损达到55亿美元，公司资本瞬间减少了40%。但是他们仍然拥有很多的资本。9月份，他们试图进一步募集资金，但是投资人对市场的恐慌令这次行动以失败告终。紧接着市场情况进一步恶化。LTCM根据BS定价公式在市场上卖空了大量定价过高的看跌期权，俄国的金融危机导致了人们对看跌期权的过度需求（以对冲持有的股票的风险），股票市场上的波动率也大幅提高，看跌期权价格暴涨。仅在1998年9月21日，LTCM就在期权市场上亏损了5亿美元，是LTCM的单日第二大亏损。亏损的扩大使得LTCM在资金运转上出现危机，一个合同不能履行就能触发其他合同的保护条款，使得LTCM与投资人原先签订的长期投资协议作废，大量资金被赎回。9月23日，联邦储备委员会纽约银行主席威廉·马克多纳夫（WilliamJ.McDonough）主持∫ITCM和其最大债权人之间的会议。结果是，债权银行同意接受LTCM现有的资产所有权，不再要求立即进行清算。以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。此时，公司的合伙人和投资者只剩下4亿美元。

LTCM问题的根源在于计算机和数学构建的风险控制系统并不能对生活中的风险考虑得面面俱到，丰厚的收益必然伴随着巨大的风险。套利的“无风险”外衣下可能正有一只猛兽等着你上钩。布莱克没有看到LTCM最终的失败，他基于CAPM而建立的风险观念确确实实让他免于陷入最后的糟糕结局。经济学面临的主要困难就在于人类社会有着太多难以预料的不确定因素。

从哪里失败就从哪里站起来，2003年，默顿又出山了。他与原JP摩根全球衍生品组负责人皮特·翰库克（PeterHancock）和JP摩根前副总裁罗布托·门多佐（Robertomendoza）共同发起成立了“集成金融有限公司”（IntegratedFinanceLtd.），并担任公司的首席科学官（ChiefScienceOfficer），继续活跃在实务界。