以哈佛基金为案例说明大学基金

案例：哈佛基金

哈佛大学建于1636年，是一所私立、非营利性的高等教育机构。从1638年接受约翰·哈佛（JohnHarvard）的第一笔捐赠至今，来自个人、校友、企业及社会团体源源不断的捐赠为其发展提供了强有力的财政支持这些不同来源的捐赠或是限制∫用途，如支持某个研究中心、为某个特定学科提供奖学金等，这些单独的小基金数量到目前为止达到了11000个，因此哈佛的捐赠基金并非只是一个基金。为了更有效地管理这些捐赠资金1974年，哈佛正式成立了哈佛管理公司（HarvardManagementCompanyIMC），专门管理学校的捐赠收入。HMC的理念是“尽全力提升捐赠收入的购买力，从而为学校各部门的运转提供稳定而长久的财力之源”。随着捐赠基金的日益壮大，HMC在哈佛扮演着越来越重要的角色，可以说哈佛捐赠基金为学校完成教学、科研使命提供了长久支持。

哈佛基金的管理模式及投资收益精况

成立于1974年的哈佛管理公司（HMC）是附属于哈佛大学的一个金融管理法人机构，主要对哈佛的捐赠基金、养老金资产、营运资本及递延账户（进行具体管理和运作。由大学校长和哈佛学院的成员任命的一个董事会来管理哈佛管理公司，该事会由4名各司其职的成员组成，包括同时兼做公司主席的大学财务主管、大学校长、主管学校财政的副校长及哈佛管理公司的CEO。董事会的主要职责是制定投资策略确立风险参数、寻求具有显著收效的新的投资意向、监督公司履行职责的情况及补偿项目的运行情况哈佛管理公司董事会下设的分支委员会和高级经理具体负责基金投资风险管理的各项事务，如制定管理目标和政策、鉴别和量化各项风险及运用各种风险管理技巧，从而保障哈佛基金整体的良性运作。分支委员会下设六大机构：包括法人管理委员会（CorporateGovernance）、提名委员会（NominationsCommittee）、资金筹措委员会（FinanceCommittee）、评估委员会（ValuationCommittce）税收执行委员会（ComplianceCommittee）及补偿委员会（CompensationCommittee）’，各机构在具体运作上既相互协调又分工明确，以期通过明确管理政策和程序、细化各部门职责、构建强大的风险管理信息系统和评价、分析工具以及规范各部门协调管理章程和独立运作的原则，降低基金运作风险、提升哈佛基金运作效率以更好地服务于哈佛大学完成教学、科研及服务社会的使命。

哈佛管理公司在成立之初，只运作当时哈佛14亿美元捐赠基金的1/3~2/3，到如今发展成为运作400多亿美元的大型机构。在哈佛管理公司的经营下，哈佛基金实现了快速的增长。自成立以来到2007年6月30日，哈佛基金的年收益率达到了13.3%（见表5-17），特别是近几年来，哈佛基金进入了快速增长时期，2007年前的5个财政年度中，基金年均增长率达到了18.4%2003、200财政年度年投资回报率达到21.1%和19.2%。在2007财政年度基金收益率更是高达23%而同期标准普尔500指数收益为20.6%，雷曼兄弟债券综合指数的收益才6.1%。基金所取得的业绩优于由信托世界对比服务公司（Trust Universe Comparison Service）计算的151家机构投资者的业绩表现均值17.7%，同时也超过了前5%机构投资者的平均20.9%的收益率。

表5-17到2007年6月30日，各期间哈佛基金年收益基金总收益（%）

在哈佛管理公司的管理之下，捐赠基金价值飞速增长（见图5-29）。2007年财政年度包括捐赠基金在内的通用投资账户（GIA）价值从2006年6月30日的335亿美元，增长到一年后的408亿美元，捐赠基金作为其中最大的成分，其价值也由292亿美元增长到了349亿美元。

庞大的捐赠基金及其成功的运作为哈佛大学的发展提供了强有力的财政支持：2007财政年度，捐赠基金为学校运作提供了11亿美元以上的运营资金，占当年年度财政预算的1/3，在哈佛大学学费收入、科研收人、捐赠基金收入三大主要收入来源中所占比例最高。每年基金的支出占捐赠基金中的份额大约在5%左右。

哈佛基金的投资管理哲学

哈佛基金近年来能取得如此优异的业绩表现与哈佛管理公司的投资哲学和手法有着极大的关联。哈佛管理公司将尽力取长补短，发挥大学基金特质：规模大、单一资本来源、信用等级高、世界级的声誉等，从长期角度出发，直接在金融市场中进行投资同时也注意借助于外部市场的投资管理机构。在基金的资产配置方面哈佛基金与耶鲁基金有着相似的特点，非常注意资产的分散化、多样化。从1980年至今，哈佛基金不断致力于资产的多样化，先后将新兴市场股票、私募股权、对冲基金等作为新的资产类型，纳入到资产组合中（见表5-18）。并逐步压缩传统投资工具的投资比例如固定收益债券投资、国内股票投资。以此来看，哈佛基金与耶鲁基金采取了相似的多样化政策。

在此投资思路的指导下，每年哈佛管理公司的董事会和管理团队将决定一个合适的基金资产配置方案，将资产在各个市场屮进行分配。2006年和2007年，哈佛管理公司管理的通用投资账户资产配置相当分散（见表5-19）。2007年，资产总配置在11个领域上，包括股票、债券、现实资产、对冲基金、现金等多个类别。在确定好配置方案后，哈佛管理公司还需要选择合适的投资途径，根据资产投资的最佳方式来选择内部投资还是聘用外部管理人。2007财年，哈佛大学捐赠基金在，·些资产上的投资产生了不错的收益，在房地产和股市上的收益都达到了30%特别是投向海外市场经济体股市的收益则达到了44%。由于资产的多样化，虽然2007年7月金融市场剧烈震荡让哈佛大学损失不小，在对Sowood对冲基金的投资上，就让哈佛大学损失了3.5亿美元，但哈佛大学捐赠基金在7月份仍取得了0.4%的收益。

哈佛基金与耶鲁基金采取了相似的投资理念，但在具体投资途径的选择上还是有着很大的差异。与耶鲁基金绝大部分投资靠外部经理人不同，哈佛管理公司试图在内部直接投资与外包之间寻求一个均衡。管理哈佛捐赠基金的哈佛管理公司坐落于波士顿哈佛社区的一幢大楼，室内有数排监视器，电视机播放CNBC1的节目，120名短线交易专家在室内每年完成大约25万笔交易。他们监视市场行情，在国际股票和债券市场上套利。这完全是华尔街式的管理方式23。与此冋时，哈佛捐赠基金开始越来越依赖外部专业人才，尤其是基金经理人。1997年底，只有15%的哈佛捐赠基金分派给外部的基金经理人，2005年这个数字已经蹿升到50%。

谈到哈佛管理公司的投资方式，这里就不得不提到一个人，哈佛大学管理公司前首席执行官杰克·迈耶（JackMeyer），在他在位的15年期间，他建立了哈佛管理公司的核心投资理念和投资方式，为哈佛创造了巨额的收益然而他与哈佛大学之间的关系并没有因为巨额的利润而变得顺畅，双方对利益分配的不同观点，成为了他最终离去的主要因素之一。

哈佛大学的基金管理人与激励机制

1969年，迈耶从哈佛商学院毕业后，就来到华尔街从事投资工作。在华尔街打拼10年后，他成为纽约养老基金会的首席投资经理。从那时起，迈耶不仅学会了自己理财，还学会了管理那些理财高手。迈耶当时的老板哈里森·戈尔丁这样形容他：聪明、能干、诚实，“他的工作成绩很突出”。而这几乎是与迈耶共事过的人的一致评价。迈耶后来跳槽到洛克菲勒基金会担任相似的职务。当迈耶离开洛克菲勒基金会执掌哈佛管理公司时，他的老板—-洛克菲勒基金会董事长彼得·戈德马克很不情愿。

1990年，迈耶出任哈佛管理公司的首席执行官。1991年以来，迈耶改大学基金的传统管理方式，制定并实施了大胆的投资战略。他带领100多名专业投资人士进行多样化投资。除了投资于美国股票市场和国内债券，他还投资于其他各种领域包括海外债券、风险投资、房地产等。其中，迈耶的一个大手笔是投资林业。几年前，哈佛花6亿美元在新西兰买下了约780万亩森林，是造纸业之外世界上最大的森林所有者。这个项目一直给哈佛带来稳定的收益。

1990年，哈佛大学的捐赠基金总额只有47亿美元。而2004年这个数字几乎翻了5番，增长到226亿美元。这其中部分归功于哈佛校友的继续捐赠，但是主要归功于迈耶的成功投资。在不到15年的时间里，他的投资就为哈佛的金库增加了122亿美元。2005年，59岁的杰克·迈耶还被称为哈佛大学的财神爷：“哈佛最宝贵的财富之一。”

接着，问题出现了。1998年牛市中，迈耶担心无法留住自己辛苦招募并培养起来的基金人才，而且早已有这样的先例了。于是迈耶设计了哈佛管理公司的薪酬体制，其中心精神就是多劳多得，按业绩取酬。

2003年，米特尔曼和塞缪尔表现优异。米特尔曼管理美国国内债券市场赚了3680万美元，而塞缪尔依据在国外债券市场的表现大赚3560万美元。由于他们在2004年业绩同样优异，这意味着2004他们应获得同样巨额的报酬。2果然，2004年，迈耶和他的5个高级经理人总共获得了7840万美元的薪酬，其中米特尔曼和塞缪尔的薪酬都超过2500万美元，迈耶本人的薪酬则是720万美元。3他们的薪酬比哈佛大学任何人都多，在美国的高等学府中也是最多的。

“没有几个明星和运动员能赚这么多。”有位校友开始抱怨。7位哈佛校友联名给校长劳伦斯·萨默斯发出抗议信。他们认为当大学生们为哈佛不断上涨的学费发愁的时候，这些基金经理却拿着几百万甚至几千万的酬劳，这是一件“肮脏”的事。

2004年迈耶的收入达到720万美元。尽管以华尔街的标准，720万美元的年薪合情合理然而作为非营利性的大学机构却对发放给迈耶及其基金经理人的巨额薪金持有异议。尽管萨莫斯知道外聘基金经理人也许要花费更高的代价，但是对于哈佛，一个非营利性机构来说，形象更重要。

最终2005年，迈耶选择了离开，并开设了名为凸性资本管理公司（ConvexityCapitalManagement）的对冲基金。与迈耶一起离开哈佛的还有他的4名得力助手，其中就包括处于风头浪尖的戴维·米特尔曼和莫里斯塞缪尔。同时还带走了30名员工—几乎是哈佛大学管理公司的整个债券业务部门，也是创造了捐赠基金近年出众业绩的整个投资小组。1

随即，哈佛大学开始寻找新的管理人。但哈佛基金如此庞大的规模增加了管理难度，而且要取得迈耶这样的长期业绩，在竞争越来越激烈的市场中难上加难。更何况，顶尖的基金管理人管理对冲基金一年能赚上个几亿美元，哈佛的职位很难找到合适的主。

这时，埃利安进入了哈佛的视野。埃利安的父亲是埃及外交官，母亲是去国人，他年轻时大部分时间在欧洲度过在英国上的寄宿学校。他是受过流训练的经济学家—剑桥大学毕业，牛津大学博土—他一直认为他最终将回到学术机构。于是他毅然承担起了管理哈佛捐赠基金的责任上任时，埃利安表示，他将坚持以哈佛大学管理公司的混合方式将大学捐赠基金进行投资，其中公司自身管理约一半的财产，剩下的由外部管理公司进行投资。例如，哈佛大学管理公司将私募股权、房地产和大宗商品的投资外包在新兴市场、债券和股票的投资则内外管理相结合。

面对迈耶离职引发的人才流失，埃利安率先致力于“重建和改造”哈佛管理公司，他的第一个月用在了招聘员L上。“离开的固定收益套利团队是群很有才干的人，我必须接受他们离开的现实，”埃利安平淡地说，“而留下的是世界级的木材业务、强大的新兴市场股票套利团队，以及运营、技术和风险管理方面的支持力量。”

在哈佛管理公司尚处在“重建和改造过程”的背景之下，埃利安在2006年和2007年仍然取得了16.7%和23%的收益。同时，完成了内部组合管理平台的重建；重构了聘用外部经理人的限定条件等工作。哈佛管理公司董事莱特评价埃利安说：“在内部和外部投资平台建设方而，他干得不错。我想他招了不少合适的人”为此，尽管2006财年他只有一半的时间在哈佛工作，他仍赚了230万美元，32007年基金业绩良好，报酬估计肯定也少不了。

然而，2007年9月11日，刚上任不到两年的埃利安突然宣布他将离开哈佛，回到他曾经工作过7年的太平洋投资管理公司。毫无疑问，埃利安突然宣布辞职，引起了人们对他的离开的猜测。人们不禁要问，埃利安重蹈覆辙了吗？

不管怎样，重新寻找一个经验足够丰富而且愿意少收报酬的基金管理人，在华尔街并非易事。即便找到了，如果后来者与埃利安的投资方式不同，这将意味着管理团队将再次重组。对哈佛基金而言，这都不算太好的消息。

案例点评

大学捐赠基金以长期的稳定冋报为日标、资金来源稳定等特点，使得基金的管理富有技巧。以斯文森为例的大学捐赠基金管理人，是资产组合理论的信奉者，并把它带到了金融实践中。这个理论告诉人们，资产的多样化可以分散风险，获得稳定的收益。实践中，大学捐赠基金也的确像理论所预言的那样，享受着高额回报，风险却相当有限。即使斯文森他们的一些投资项目本身具有很大的风险，但这些投资组合却恰恰验证了投资组合理论所揭示的：投资组合降低了波动性，从而提高了收益率。

著名大学捐赠基金的发展历程揭示了基金管理人在大学捐赠基金管理中的作用举足轻重，由此基金管理人才的发现机制便成为大学捐赠基金发展的一个前提条件，同样重要的还有分配资金时对外部投资机构的选择。不是每一个基金都会那么幸运地碰上斯文森区区100万美元就能满足。哈佛管理公司对此制定的激励机制，试图通过机制的完善在利益的作用下，促使基金管理人提高业绩。但这又遇上了大学捐赠基金非营利性的问题和大学的脸面。大学捐赠基余与复合基金相差不多，大学捐赠基金吸引管理人才时，顾此失彼，激励不足，使基金管理人的寻找困难重重。