特殊条件下的期现货市场波动关系是什么？它对于股市有哪些的影响？

随着研究的深入，人们对于期现货市场非正常情况下的互动影响也有了更多的认识。具体来看，期现货市场异动关系包括三个层面:一是正常市场条件下的人为操纵影响，二是正常市场条件下的特殊时刻影响(到期日效应)，三是危机等极端特殊市场条件下的互动影响。

一、股指期货操纵行为与股市波动

操纵行为是引起市场波动的行为基础和重要原因之一。股指期货上市后，还将出现跨期现货两个市场的操纵行为。

Bagnoli和Lipman(1996)将股票市场的操纵分为三类。第一类是Allen和Gale(1992)所指的交易基础操纵，即通过交易策略来操纵市场。第二类是Bagnoli和Lipman(1996)提出的行为基础操纵，即通过可观察的行为而不是交易来影响股票价格，比如通过收购叫价来操纵股票价格。第三类是信息基础操纵，即通过发布信息来影响市场价格。这为可能的股指期货操纵提供了一个研究参考框架，而且股指期货市场的操纵，一般都是期现货市场联动操纵行为。

网积(Cormer)与挤压轧空(Squeeze)是衍生品和现货市场间最常见的操纵行为(刘凤元，2008)，但这主要是实物交割方式下的操纵方式。Bakken(1966)、Paul(1981)等指出，现金结算比实物交割更为便利，并使得部分难以实物交割的商品设立期货合约成为可能，因此在部分期货合约中出现了以现金结算替代实物交割。Gray(1982)认为，当市场操纵问题相当严重时应该采用现金结算方式替代实物交割方式。Kumar和Seppi(1992)研究了现金结算制度卜的期货操纵问题，这对股指期货市场操纵更有直接借鉴意义。他们发现，不管是否采取现金结算方式替代实物交割方式，在信息不对称条件下，期货合约易受到市场操纵的影响。Stoll等(1997)进一步指出，单一价格容易受到人为影响。采用平均价格结算方式有助于控制价格操纵。郑尊信等(2007)在优化Kumar和Seppi(1992)的研究基础上，认为根据股指期货和现货市场的特点而设计恰当的现金结算方式更有助丁控制股指期货市场的操纵行为。当期货市场价格发现功能较弱，而现货市场流动性较强时，单一价格结算机制能够控制市场操纵;当期货市场价格发现功能较强，而现货市场流动性较弱时，平均价格结算机制对控制市场操纵更有效。这些研究为股指期货等采用现金结算制度的期货产品提高抗操纵性提供了理论指导,而CME不但最早引入了现金结算制度，在“87股灾”之后还对其交割结算价制度进行了调整、完善，并取得了良好的效果，如降低了到期日效应表现程度。

总体来看，股指期货市场制度还是比较成熟的，监管严格，防范有效，市场操纵行为并不多见。股指期货自1982年诞生到现在，已有近三十年时间，但发现的操纵案例也仅有几桩，主要是巴林银行事件中里森试图操纵日经225指数期货，中国香港“金融保卫战”中国际炒家操纵恒生指数期货，2003年国际投行曾通过中国电信与中国联通操纵恒生指数期货与H股指数期货,2004年瑞银亚洲(UBS)操纵印度股指期货并

二、股指期货到期日效应与股市波动

所谓股指期货到期日效应(Expiration一dayffects)，就是指在股指期货合约到期时，期货市场和现货市场_上由于买卖失衡而产生短暂扭曲的现象，主要表现为收益率、波动率和成交量等的异常变化。Stoll和Whaley(1986，1987，1990，1991)、Feinstein和Coetzmann(1988)、Herbst和Maberly(1990)、Hancock(1993)以及Chen和Willams(1994)对美国S&P500等指数期货，Chamberlain等(1989)对加拿大多伦多股票交易所交易的TSE300股指期货，Karolyi(1996)对日本日经225指数期货，Swidler、Schwartz和Kristiansen(1994)对挪威市场，Bamberg和Roder(1995)、Schlag(1996)对德国DAX指数衍生品，Stoll和Whaley(1997)对澳大利亚悉尼AOI股指期货，Chang-GyunPark和Kyung一MookLim(2003)对韩国KOSPI200指数期货，Chow(2003)对中国香港恒生指数期货，蔡垂君(2003)、黄佐铭(2005)和林荣裕(2005)对摩根台湾指数和台湾指数期货的实证研究，都发现存在到期日效应。

有几点说明。第一，到期日效应不是股指期货独有的，早在股指期货上市前就在其他期货品种，包括商品及利率等金融期货品种上有所体现，有关研究也早已开展。例如。萨缪尔森早在1965年就提出了所谓的萨缪尔森猜想，即期货价格波动率会随到期时间的临近面增加;Rutledge(1976)发现白银和可可期货合约存在到期效应;Dusak-Miller(1979)发现活牛期货存在到期效应;Castelino和Francis(1982)对1960--1971年的期货交易进行的研究表明，全少4种商品期货合约存在到期效应;Milonas(1986)研究了包括农产品、金属和金融期货在内的11种期货合约，发现其中10种存在到期效应;Grammatikos和Saunders(1986)研究了1978年3月到1983年3月间交易的5种货币期货合约，发现交易量与到期日之间存在相关关系;Barmhill、Jordan和Seale(1987)以及Leisikow(1989)发现国债期货存在到期效应;Khoury和Yourougou(1993)采用1980年3月到1989年7月之间的数据对6个加拿大商品期货合约进行了研究，发现6个品种均存在到期效应;Galloway和Kolb(1996)也发现商品期货存在到期效应。第二，大部分股票市场中都存在一些违反半强式效率市场的现象，如周末效应(WeekendEffeut)、一月效应(JanuaryEffecl)、月效应(MonthlyEfect).季效应(QuarterlyEffect)、假日效应(Pre-holidayEffect)及规模效应(SizeEffect)等，到期日效应只是市场无效的种种表现之一。第二，传统来看，到期日效应--般是股指期货到期时股票现货市场出现的异常现象。但由于在这一时期，期货市场也会出现一些异常表现，因此目前人们已将到期日效应的研究范圈拓晨到了期货市场。第四，尽管这种现象的出现在时间上可以被预测到，但是实际扭曲的方向和程度却是不确定的，不同市场、不同时间有不同表现。

归纳已有研究成果来看，股指期货到期日效应产生的主要原因是在到期口股指期货投资者的行为有所变化，或者说是不同市场参与主体在交易制度框架下有意识地调整了到期日附近股指期货的操作策略，从而引起了市场交易量、价格以及波动性等方面的变化，产生了所谓的到期日效应。例如，Stoll和Whaley(1987.1997.1999)、Bollen和Whaley(1997)等将股指期货到期日效应具体归因于市场中二种行为的存在，即指数套利(IndexArbitrage)、套期保值(Hedging)和资产组合保险(PortfolioInsurance)。根据市场实际情况，这又可分为套利交易、套期保值交易、投机交易及操纵交易四个角度来归纳。套利者积极的现货平仓操作，套期保值者积极的展仓或平仓行为，操纵者积极的市场介入，以及投机者主动的短线参与或被动的跟风行为，都将有效放大期现货市场交易量;各方力量的博弈将对现货价格以及期货价格(包括期货交割结算价)产生一定影响，可能会加大市场的波动;当交割结算价确定后，各类投资者将停止上述行为，减少对现货价格的影响，现货价格将恢复到应有的水平及变化节奏，因此可能产生价格反转现象。当因素结合起来，不同市场在不同阶段可能出现不同现象。

其中，股市价格波动效应被作为到期日效应的主要表现之一”，但关于波动性效应的实证研究没有得出较为一致的结论。

发现到期日现货市场波动性增加的研究包括:(1)Stoll和Whaley(1986，1987)对标普500指数的研究表明，指数波动性的均值和方差的绝对值在股指期货合约到期日都显著放大，到期日均值和方差分别为-0.352、0.641,非到期日均值和方差分别为0.061、0.211，到期日均值和方差分别是非到期日的约5倍和2倍。这表明，股指期货的确存在着影响股市波动性的渠道，并在期货合约到期日临近时更为明显。(2)Day和Lewis(1988)以1983年3月至1986年12月为样本区间，研究了在指数期权和期货到期日时指数期权价格的隐含波动率，发现在季度和月度到期日，隐含波动率有显著上升。(3)Chamberlain.Cheung和Kwan(1989)研究了加拿大TSE300指数期货和期权市场，发现到期日的收益率和波动性显著高于非到期日。(4)Stoll和Whaley(1990)、Hancock(1993)发现，即使标普500股指期货结算价格的改变减弱了“三重巫时间”效应，但到期H的周五开盘时，现货市场仍出现较大的波动性。(5)Stoll和Whaley(1997)澳大利亚市场的研究发现，在期货到期日，个股收益率的波动性明显增大。(6)Chow等(2003)发现，在HSI股指期货和期权合约到期日前I个和5个交易日，恒生股指期货出现异常波动性。(7)黄佐铭(2005)检验新加坡摩台指数期货到期H现货当日及尾盘最后1小时.最后30分钟、最后15分钟的波动，认为尾盘最后30分钟存在异常波动现象。摩台指数期货到期前四日转仓头寸越小、到期前一-日未平仓越多、前两H期货与现货的差价越小及到期前四H外资买(卖)摩台指数成分股的头寸越多，都会使到期H现货尾盘波动变得更为剧烈。但外资于到期日当天买卖摩台抬数成分股的头寸对现货尾盘波动没有影响。(8)Lafiuente和llueca(2006)对lbex35股指期货市场的研究表明，在股指期货到期日现货交易活动显著增长，现货市场波动性也出现明显跳跃。他们还分析了数据频率对结论的重要性,揭示了基于日数据的GARCH因索结合起来，不同市场在不同阶段可能出现不同现象。

没有发现显著的波动性效应的研究包括:(1)Pope和Yadav(1992)分析了伦敦市场在1982年10月至1987年9月期间期权到期日的情形，结果表明，波动性没有明显变化，不能拒绝事件期(到期日前4个交易日至到期后5个交易日)股票收益率方差等于控制期的原假设。(2)Karolyi(1996)检验了日本股票市场在到期日最后交易时间内和次日开盘时间的日内收益波动性是否等于非到期日,结果发现波动性的差异可以忽略。(3)Bollen和Whaley(1999)研究发现中国香港恒生指数期货到期日对股票市场未产生显著影响。无论利用日数据还是周数据,到期日股票市场的交易量或收益率方差并未显著高于非到期日，进-一步证明期货市场并未扰乱基础现货股票市场的运行。(4)Corredor等(2001)实证发现，在lbex35指数衍生品的到期日，lbex35指数的条件方差并未出现显著的波动性效应。

实际上，影响到期日效应包括股市价格波动效应的囚素很多。Stoll和Whaley(1997)认为到期日价格效应可能来源于一系列因素的综合作用。这些因素包括期货合约到期日及交割结算价格的确定方法、投资者结构与行为(套利、套期保值、资产组合保险)、现货市场交易机制(如买空机制、程序化交易使用的广泛度)、现货市场深度、是否存在多种衍生品(股指期货、股指期权、个股期权等)同时结算等。

三、危机条件下的期现货市场波动关系

危机条件下，期现货价格波动剧烈，二者之间的关系由此推向极端，例如，1987年的股灾、1998年香港“金融保卫战”以及2008年雷曼公司破产后的全球金融市场动荡等。正所谓“危难之际方显英雄本色”，这些时刻也正是观察期现货价格关系以及股指期货市场稳定功能的良好时机。

其中，1987年的股灾是股指期货自1982年诞生以来第一次经历的重大危机，股灾中的极端市场行情，演绎了极端的期现互动关系。股灾后，以“瀑布效应”(CascadeEffect)为焦点，学者就股指期货发挥了促进稳定还是加剧波动作用展开了大讨论，在股指期货发展历史上有着极为重要的意义。经过仔细研究，人们发现情况并非直观想象的那样。比如，诺贝尔经济学奖得主米勒(1991)就否定了《布雷迪报告》的结论，认为股灾并不是由股指期货市场引起的。现在来看，“87股灾”集中反映了快速发展背景下，市场对于股指期货及其同期诞生的新投资者、新交易策略和新交易技术的不适应和应对不足。

随着市场的不断发展，期现货市场的关系经过不断磨合，越发和谐。蒋瑛琨(2004)等认为，股指期货市场在危机中的异常表现也逐步由“价”向“量”转变，表现为危机中股指期货价格大幅波动，但极端幅度有所降低;期现货价差放大，但异常价差幅度和比例有所降低;交易量和持仓量激增，且增加幅度和持续性日趋提高。及至2008年金融海啸中，股指期货市场更是发挥了积极的避风港作用。