基差是个好东西

基差是期货中一个非常重要的概念。百度百科中对基差的定义是某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差，即：基差=现货价格－期货价格。

在真空环境下，由于仓储成本、交割成本和资金成本的存在，期货价格理论上应该大于现货价格，但是现实之中，由于市场看空后市，期货贴水现货的情况也时有发生。但是，这就出现了一个问题，由于交割的存在，现货价格和期货价格最终是要回归的，那么当基差较大的时候，期现如何回归呢？

刚入行的时候，笔者的理解是期货具有价格发现功能，反应的是对未来某个时点的预期，因此期货价格更有前瞻性。现货价格只是由当时的供需情况所决定的，因此基差回归应该是以现货向期货靠拢的方式回归。

这个说法看似无懈可击，但是，从事期货研究5年以来，笔者发现每当化工期货基差较大的时候（笔者主要从事化工期货的研究，其他品种不敢妄言），最终都是以期货价格向现货价格运行的方式回归。下面笔者来举两个最典型的例子：

案例一：2012年底PTA基差回归

图表1：2012年-2013年6月PTA现货、期货价格走势图（单位：元/吨）

资料来源：隆众资讯，文华财经，金石期货研究所

2012年下半年以来，PTA现货价格走势强劲，但是由于当年年底新增产能将会大量投放，因此期货价格始终呈现震荡的走势，并没有相应上涨，PTA的基差受此影响持续扩大。虽然现在看来，当时现货价格坚挺，期货价格之后持续跟涨是有其他因素支持的。但是不可否认的是，2012年底，在沉寂了近半年之后，PTA期货一路狂飙，暴涨1500元/吨，实现了基差回归。

案例二：2015年底塑料基差回归

图表2：2015年-2016年6月塑料现货、期货价格走势图（单位：元/吨）

资料来源：隆众资讯，文华财经，金石期货研究所

关于基差回归最典型的例子还有去年年底的塑料。由于原油持续暴跌，当时期货贴水现货1000元/吨以上，如此大的基差水平只有在出现系统性风险的时候才出现过。当时笔者认为当时市场并没有重大的利空，因此如此大的基差并不合理，因此在这个位置做多是一个很不错的选择。果不其然，塑料在年底触底反弹，之后持续上涨，成为了2016年上半年的明星品种，价格从7000元/吨最高涨至9000元/吨。

下面这个例子离大家最近，就是近期发生的事情，甚至可能还没有走完。

受阶段性供应短缺的影响，聚丙烯现货价格在2016年三季度表现强势，但是考虑到聚丙烯新增产能在四季度和明年年初集中投放，因此在这种预期之下，聚丙烯期货始终表现较弱。由于现货强势、期货弱势，聚丙烯的基差最高的时候达到过1500元/吨左右。笔者认为即使是因为后期产能集中投放，期货贴水现货1500元/吨也难免被低估了，因此这个时候很适合做多的操作。结果，借助OPEC达成冻产协议的东风，聚丙烯期货开启上涨模式，逐渐将基差修复。

上面上个例子是笔者印象最深刻的例子，虽然最后基差通过期货向现货运行的方式回归是受很多因素影响的，但是我们难免发现一些规律。笔者认为针对化工品种而言（其他品种还需大家去论证了），当期货市场上基差较大的时候，造成期货大概率通过向现货运行的方式来修复基差的原因主要有一下几方面：

期货价格过于感性

虽然期货市场具有价格发现的功能，但是投资者往往是非理性的，在出现重大利好或者重大利空的时候，这种非理性会放大价格的上涨和下跌。

对于现货市场而言，虽然目前现货定价也参考期货价格，但是影响它价格走势的还是即时的供需状况，因此现货价格相对理性。考虑到国内的投资者结构以散户为主，因此在极端行情下，期货价格不理性的幅度就会更大。而随着交割的临近，期货价格的不理性将要被市场修复，因此基差较大时期货价格往往朝现货价格运行。

现货企业定价能力强

由于化工生产企业产能相对集中，因此其对于现货价格的影响力较强，这点以塑料最为明显。

在市场出现重大风险状况的时候，价格持续的下跌势必会对企业产生不利影响，但是由于企业在议价方面掌握主动（行业集中度约稿的行业越明显），出于利润最大化的考虑，企业并不会纵容现货价格持续暴跌。

反观期货市场，一旦出现了重大利空，投资者想当然的认为后期现货价格会出现暴跌，因此纷纷卖出造成期货价格持续走跌。但是，由此造成的基差持续扩大必须要修复，而现货价格坚挺，期货价格只有通过向现货运行的方式回归。

此外，对于行业集中度较高的行业而言，由于其具有定价权，因此在期货市场上卖保，压低期货价格，最终迫使现货降价，导致其销售收入大幅下降是得不偿失的。因此，行业集中度高的行业中的企业在期货市场上并不愿意做卖保，它更喜欢当期货价格较低的时候做多期货，再通过其在现货市场的影响力使现货坚挺，从而赚取基差回归的利润。

交割制约

期货实际是不同维度的现货，其最后还是要在交割日那天通过交割的枢纽最后合拢。这决定了期现最终将会回归，同时也是造成了目前化工期货价格最终会向现货价格运行的主要原因之一。

此外，投机客户是不允许近交割月的，加之即使能够进行交割，来市场投机的客户也只是为了赚取收益的，并不是真的要买卖货物，由于交割的存在，只要现货不受供需因素下跌，最终妥协的一定还是期货价格。

结 论

上文笔者介绍了化工期货基差较大时，基差往往是由期货价格向现货价格运行的这种方式回归的，并且论述了造成这种现象的原因。虽然想要完全解释这些现象，还需要结合当时的基本面，再比如这里面还有一些需要深度探讨的问题，比如基差多大的时候算大（统计经验往往并不靠谱）。但是这的确为我们提供了一个好的操作思路——即使目前的基本面较差，但是当期货价格大幅贴水现货的时候，不要轻易的做空，甚至可以尝试做多，赚取基差回归的收益。

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