期债中期熊市格局不变

　　近两周受到永煤违约事件发酵的影响，短期流动性受到冲击，作为流动性最好的利率债和可转债被抛售，利率明显上行，突破此前3.2%关卡，最高到3.35%附近。从当前信用市场情况来看，尽管部分煤炭企业遭到错杀、打破刚兑也在继续推进，但由于有了此前应对包商事件的经验，市场的反应相对平稳。永煤在最后阶段提出兑付一半本金和展期的方案，也阻止了永煤、豫能化现存债券发生交叉违约的风险，在监管层严控发生金融风险的背景下，整体风险依然在可控范围。受到此次永煤违约影响，市场此前期待的年底流动性边际趋松难以兑现，对应非银机构的市场利率R007阶梯式上行。在美国大选不确定性冲击已告一段落、海外输入型通胀担忧情绪升温、全球经济明显复苏、监管层从严管控结构化发行等消息的共振下，债券中期熊市格局不变。

　　11月10日晚，当日到期的超短融20永煤SCP003意外未还款付息，构成实质违约，市场引发巨震。受此影响，尽管央行增量公开市场操作，但流动性收紧明显，煤炭类信用债市场成交价格大幅下挫，债券一级市场在过去两周分别取消发行28只和51只债券，对应规模分别为206亿和415亿元。分主体来看，城投与煤炭取消发行居前，地产、有色、钢铁也受到较大波及。但相较于去年5月的包商事件来看，整体市场仍然较为理性，流动性冲击远较当时弱，且监管部门及时介入阻止了信用风险继续蔓延。

　　从长远来看，打破刚兑将继续推进，类似永煤进行结构化发行的个券未来均面对类似风险，在永煤、华晨、紫光等有深厚国企背景的发行人出现风险后，城投信仰何时被打破或只是时间问题。明年的3―4月，信用债月均偿还超过8000亿元，其中煤炭和地产等产业债偿债压力最大，一旦发生无法兑付的事件，部分产品净值明显下行会引发市场情绪的恐慌，产品委托人急于赎回份额，造成现券市场踩踏，部分债券遭到错杀，作为市场流动性最好的国债和可转债将率先被抛出，对市场的流动性冲击或将更大，信用也将显著收缩。在货币周期错配的背景下，难以出现下调MLF利率以稳定市场的操作。未来信用风险的发酵，或将成为制约利率下行的主要矛盾。

　　10月经济数据公布，整体经济基本面继续向好。未来关键在于政策回归常态化后，消费和制造业的复苏能否对冲基建和房地产的回落，出口在当前高景气状态下能否继续维持。

　　综上，近期信用风险发酵、信用扩张拐点缺席和宏观经济复苏强劲均成为推动利率上行的主要推手，但在明年一二季度大量信用债到期的压力冲击下，信用风险将成为制约利率下行的主要因素。建议在近期债市反弹过程中，在3.2%附近逐步建立空单。 （作者单位：光大期货）