白银 短期难免一跌

09月04日

当前，原生铅产量恢复，白银增量可期。同时，银价高企，下游需求受抑制，白银累库态势明显。叠加金银比回升，CFTC白银期货净多持仓下滑。仓价背离，与2011年牛熊转换节点类似，短期银价或下跌。

供给恢复

国内基本没有大型单一的白银冶炼企业，主要是有色金属铅的伴生金属产品。由于国家统计局统计的白银月度产量存在6个月的滞后公布期，原生铅产量成为预估白银产量增速较好的指标。铅分为原生铅和再生铅，最主要的差别在于原料的不同。由铅银精矿冶炼生成的铅，我们通常称为原生铅；而回收废电瓶冶炼产品的铅，我们称为再生铅。

上半年，原生铅生产并没有受到新冠肺炎疫情的持续扰动。据统计，一季度原生铅产量出现同比5%的下滑，但是二季度产量恢复迅速，截至7月底同比上涨3%。疫情使得废电瓶传统的回收途径受阻，叠加银价迅速回暖，原生铅炼厂生产积极性显著上升。因此，随着国内复工复产，白银产量将更上一层楼。

累库明显

白银库存数据更新频率相对较快，能较为及时地反馈市场供需结构。上海黄金交易所白银库存增幅明显，由年初的3363345千克，增加至8月28日的5272050千克，增幅高达56%。特别是6月初以来，库存连续攻破4000、5000吨大关，累库加速。虽然日度的便捷交割制度“功不可没”，但也同时表明下游对高价银不认可，需求受到抑制。这导致持货商为维持企业现金流，积极在盘面抛货注册仓单。供大于求拖累银价上行。

金银比回升

1968年以来，金银比上涨趋势明显，表明黄金价值属性好于白银。目前金银比位于70以下，相比年初的80下滑了近12.5%，创出年内新低。从供需端分析，黄金有央行贮备背书。白银所有的上涨逻辑，黄金都可以覆盖，所以白银对于黄金的非理性强势，在供大于求背景下或消散。

同时，白银ETF持仓量处于高位，但持仓变化相对价格变化滞后，预示着白银价格涨势难以延续。分析2011年白银牛熊转换节点，我们发现银价在2011年5月攀升至历史最高点，但净多持仓则没有超越前高，出现了背离，这与目前的白银市场类似。

总之，白银作为一种轻奢饰品，消费者对价格敏感性很强。白银供大于求的结构将压制银价。短期金银比处于年内低位，加之CFTC白银期货净多持仓持续下滑，预示着银价仍将继续回落。