01

股指

本周市场涨跌互现，整体呈现分化格局。资金方面，北上资金本周净流入291.97亿元，今年以来净流入428.46亿元，开通以来累计净流入16,774.24亿元，再创历史新高。杠杆方面，本周融资净买入额-168亿元，新年以来投资者连续3周融资净卖出，叠加春节假期将至，投资者谨慎情绪浓厚。从上证50指数与中证500指数比值可以看出，该比值目前为0.4614，较上周大幅升高，随着市场风格向价值板块偏移，IH和IC此消彼长，后市重点关注多IH、空IC跨品种套利的机会。数据方面，2021年全年GDP录得1,143,670亿元，同比增长8.1%，两年平均增长5.1%。分季度看，1季度同比增长18.3%，2季度增长7.9%，3季度增长4.9%，4季度增长4.0%，呈现逐季递减之势，这也是近期市场对于国内经济下行压力较大的预期的依据。估值方面，目前上证50指数PE为11.22，沪深300指数PE为13.63，中证500指数PE为19.38，分别处于历史78.13分位水平、历史74.80分位水平以及3.71分位水平。新年以来，随着赛道板块的瓦解，IC出现一波杀估值的情况，在2021年IC表现卓越，市场有兑现利润的实际需求，而经济数据逐步回落对市场信心影响较大，尽管央行货币宽松的信号较为明显，但市场信心尚未拾起，IC则在此背景下呈现弱势格局；IH与IF绝对估值具有优势，二者在2021年分别下跌了10.06%与5.20%，在市场高低切换中价值优势逐步显现。近期无论逆回购、MLF还是LPR利率先后下调，达到了全面降息的目的。下周为春节前最后一个交易周，央行开展14天逆回购的中标利率下降10个基点的概率较大，届时重点关注对于市场的刺激程度，从上周的表现看，降息效果并不明显，当下市场整体情绪较为谨慎，信心不足，存量资金博弈更容易形成结构化行情。

02

国债

本周国债期货全线大幅上涨，其中10年期主力合约周涨幅0.65%；5年期主力合约周涨幅0.69%；2年期主力合约周涨幅0.32%，均创新高。政策方面，1月17日，央行开展7000亿1年期MLF操作和1000亿7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85％和2.1％，中标利率均下降10bp。这是央行自2020年4月15日之后首次下调MLF利率。在2021年12月降准后，1月MLF超量续作并且降息，体现了政策稳预期、稳增长的决心。本周央行每日投放1000亿逆回购，单日净投放900亿，一周逆回购净投放4500亿，加上MLF超额续作净投放2000亿，全周净投放合计6500亿。1月20日，央行公布新一期贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%。相比之前，1年期LPR下调了10个基点，5年期LPR下调5个基点。央行货币政策司司长孙国峰在国新办发布会上表示，中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，通过LPR传导降低企业贷款利率，促进债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡。经济数据方面，1月17日，国家统计局公布2021年及12月份国内实体经济数据，第四季度GDP同比增长4%，虽略高于预期3.6%，但较第三季度的4.9%继续放缓。12月份规模以上工业增加值同比增长4.3%，预期3.7%，前值3.8%。12月社会消费品零售总额年率同比增长1.7%，大幅低于市场预期，预计2022年一季度社零数据将会继续承压。随着国内疫情的多点散发，国内整体经济依然偏弱。资金利率方面，1月是缴税大月，年关现金需求增加，货币市场资金面较紧，但本周央行加大逆回购投放，主要资金利率有所回落，隔夜Shibor下行14.60BP至2.063%，7天Shibor下行10.10BP至2.213%，14天Shibor上行13.30bp至2.368%。

03

贵金属

全球白银库存小幅反弹，纽约库存依旧高于11000吨，国内白银显性库存维持在4500吨的水平。 贵金属ETF黄金与白银持仓出现分化，黄金增加而白银减少。CFTC黄金与白银机构净多持仓也出现分化，白银增加而黄金减少。美国部分经济数据依旧不佳，存在滞涨可能。

操作建议：从月初公布的12月非农数据走弱以来，我们看到美国经济数据从零售到制造业到初请失业都出现了不利的变化，令人对于市场广泛预期的美联储3月加息产生了一定担忧。在此背景下通胀始终处于高位，而导致通胀的供应端的影响因素并没有出现缓解，而能源价格也居高不下，如果加息下经济出现颓势，那么滞涨的担忧就会引发贵金属的强势。此外光伏新能源的需求持续提速，可能在2022年提升白银的需求，操作上我们维持此前观点不变，建议贵金属多单继续持有，品种上更多考虑白银。

风险提示：经济数据表现超预期。

01

铜

宏观：上周在鲍威尔连任听证会发言并无进一步超议息会议纪要偏鹰之后，铜价明显反弹，增仓上行明显。我们预计市场在明确货币政策正常化路径之后，已经将目前不能更鹰的预期充分交易。虽然短期快速拉涨后有所回调，但美国货币政策正常化对铜价的压制短期来看已经充分交易了。市场关注本月25-26日的议息会议能否有更进一步动作。本周关注周一国内月中数据，周四中国LPR报价以及美联储官员讲话。

供需格局：短期供需格局来看，库存虽然小有增加，但依然是35万吨低位，当前精铜偏紧格局不变，近端国内外依然呈现back结构。废杂铜供应预期伴随疫情缓解恢复，精废差来到2500元高位。中期供应有增长预期，需求海外有韧性国内有托底预期维持正常，年内精铜或依然是紧平衡格局，难以给到铜价大幅驱动。

投资建议：宏观转暖，微观季节性走弱，大幅拉涨后短期有调整需求，暂时观望。风险提示：美国高通胀下流动性收紧预期加剧，国内需求持续乏力。

02

铝

宏观：海外来看，短期我们预计市场在明确货币政策正常化路径之后，已经将目前不能更鹰的预期充分交易。而国内周内央行表态要扩大工具箱，稳增长的决心也非常强烈，市场对消费预期向好，具体成色有待节后旺季验证。本周关注市场周一欧美PMI指数，周四美联储议息会议以及周日中国PMI数据。

供需：当前海外供应来看，欧洲 危机略有缓和但电价依然高位，虽然暂时不再继续发酵但在俄罗斯天然气供给恢复之前，供应问题依然存在。国内周度在产产能增加17万吨，增速缓慢。需求方面。国内进入季节性淡季，海外需求从升贴水表现看依旧偏强，但后续耐用品需求滑落或拖累金属消费。在国内供需两弱，海外供给问题依旧的情况下，外强内弱格局明显。国内商品或等待节后检验需求成色。

投资建议：当期观望。风险提示：国内需求超预期下滑，货币政策正常化预期提速。

03

锌

目前焦点仍在冶炼端，利润压缩使得内外均面临生产瓶颈。

海外方面，欧洲天然气仍较为紧张，德国天然气库存理论上仅够使用不到18天，虽欧洲最大的天然气出口国挪威正以最大产能向欧洲输送天然气，但无法取代俄罗斯天然气的缺失，寒冷天气及欧洲天然气增量难敌减量，能源问题依旧严峻，在此背景下，高电价仍威胁着生产利润，欧洲仍面临供需缺口局面，LME欧洲库存来到极低水平，加之疫情加剧供应链问题，潜在的海外锌锭供需缺口再扩大仍是隐忧。

而国内面临矿原料产量不及预期的制约，国产矿一季度进入季节性产量低点，同时进口亏损将制约矿进口量，国内原料端趋于紧张，湘西地区多家锌冶炼厂面临矿及电价的抬升导致的成本上行，从而即将停产，冶炼整体利润亦不佳；同时国内冶炼厂还面临春节假期、检修等因素导致的1-2月产量低点。需求方面，高价、疫情、假期等因素影响下需求走弱，社会库存显示继续累积，但随着基建项目的规划上马需求有望获得支撑，同时市场多预计缺芯在今年年中能得到缓解。锌价下方成本支撑较强，锌供应缺口难填补且能源危机未结束，锌易涨难跌，偏多。

04

镍和不锈钢

镍从中期逻辑看，印尼产能大幅释放改变供需结构前只能依靠镍豆库存去化来满足短期需要，而宏观未有大利空的情况下，镍价仍走现实易涨难跌的逻辑。短节奏上，这次上涨是否能够持续核心是观察基差状态，纯镍现货升水处于高位但有一定回落，需要进一步的回落才能确认拐点；春节期间镍成交量相对有限，因此还需要不锈钢和新能源产业链验证高镍价是否能传导，体现在镍铁对镍板和硫酸镍对镍豆价差是否能恢复。短期或有布空机会，回调后仍以偏多思路对待。

不锈钢则处于四季度以来供需趋松逻辑向节后需求预期转好的逻辑转换过程之中，整体方向向上。短节奏上，目前价格更多是随镍价拉动，弱于镍价，也需警惕高位回落风险。本周库存继续累积，下游补库逻辑已基本交易完毕。供需上，冷热轧价差倒挂至300元/吨，工业管较板卷价格的扩大都暗示化工投资需求的启动，但目前整体还处于春节的季节性淡季中，需要量的配合才能走出更流畅的上涨行情。建议回调布局多单。

能源化工

01

原油

消息面：近一周油价走势偏震荡，因油价接近90美元之后，遇到颇多阻力。首先是由于通胀压力，美国总统拜登喊话将加快战略储备库存释放。其次美国EIA周报库存在连续去库7周后，首次出现库存累积，或意味着基本面边际正在转向宽松。

基本面：12-1月因天气和地缘政治因素，利比亚、哈萨克斯坦、加拿大、美国都有少量产量下滑，抹平了欧佩克+的增产量。而美国增量预计最快在Q2释放，且EIA下调美国增产量，支撑油价。但是伴随前期断供量的回归，以及欧佩克+持续增产，叠加7000万桶战略储备油的释放，油市从一季度起仍大概率面临供应过剩，因此油价上涨空间受限。需求端，因变异病毒引发的重症率较低，需求影响不大。而一季度本身是需求淡季，且伴随美股和天然气价格连续下跌，成品油裂解利润也进入震荡期，需求增速可能在加速放缓，抑制油价。总结：由于供需两端的不确定性均较大，我们只能从库存、月差、裂解利润等指标反推基本面边际在变紧还是变宽松。因近期库存小幅累积，裂解利润和原油月度价差均偏震荡，或预示基本面在转向宽松，仍待持续验证。

操作上，短期建议观望。等待更加明确的驱动/交易机会。观点供参考。

02

沥青

本周沥青数据：开工率-3.1%，厂库库存-2%，社会库存+5.2%(隆众)；开工率-2.48%，厂库库存-1%，社会库存-1%(卓创)，山东地区主流参考价至3620-3720元/吨。供应方面周内主力炼厂开工负荷低，加之仍有刚需支撑，因此库存处于低位态势，个别炼厂排队发货。目前期货价格与山东现货价格基差为-250继续扩大。近期地炼查税话题发酵，涉及国务院联合调查组对中石油燃料油公司倒卖进口原油问题进行严肃处理、辽宁省税务局稽查局依法对部分企业偷逃成品油消费税案件进行查处等，其中涉及沥青原料及部分沥青生产炼厂，或加快地方炼厂的供给侧改革，同时受冬奥影响部分地炼检修或关停，导致近期开工率大幅下降。在利润较低且期现联动的情况下，沥青短期或仍偏强运行。

03

PTA

基本面：原油方面美国原油库存持续低库存，omicron变异病毒影响边际减弱，美联储加息影响减小，供应端短期扰动较多，原油价格强势上行，Brent原油价格涨至88美元。PTA本周开工负荷回升，新产能投产压力大，供应端趋向宽松。聚酯开工负荷仍未出现明显下降，聚酯工厂在持续低效益情况下挺价意愿较强，产品利润回升。终端下游进入季节性淡季，工厂已停工放假，终端负荷持续降低，预计1月整体累库但幅度较小，供需面偏紧；

成本端和价差：原油端消息面扰动，omicron变异病毒影响边际减弱，原油库存低位，关注美联储加息和疫情情况；PXN价差维持低位，PTA加工费压缩至550附近，新装置投产预期下价差或将继续承压；

从交易维度：成本端原油消息扰动，短期内高位波动较大，PTA价差在成本端和基本面双弱情况下有继续下行空间；基本面来看，供应回升新装置投产在即，需求淡季，1月累库。在加工费压缩至450下方可关注做多PTA加工费机会。

04

MEG

基本面：原油方面美国原油持续低库存，omicron变异病毒影响边际减弱，美联储加息市场已有预期，原油价格维持上涨趋势。供应端开工负荷回升，仍处于历史低位，下旬检修装置将陆续重启。新装置镇海炼化、广西华谊预计近期投产，供应端偏向宽松；港口库存方面，华东港口库存低位；终端需求方面，聚酯开工率稳定，聚酯产销清淡，聚酯库存持续累库处于5年同期最高位，终端需求进入季节性淡季。MEG装置整体负荷持续低位运行，新装置投产压力大，聚酯开工稳定，乙二醇1月供需偏紧，持续关注装置检修情况以及原料端煤炭供需变化；

利润和成本：成本端原油消息面扰动频繁，价格波动加剧，短期内高位偏弱震荡，后期需持续关注美联储加息进程以及新冠病毒OMICRON影响，石脑油跟随原油高位震荡，石脑油制利润大幅亏损，外采乙烯制装置利润回归，部分煤制装置生产有所利润，甲醇制维持亏损状态，后期需关注原料端成本变化及油制装置检修情况；

从交易维度：乙二醇开工率仍处于历史低位但总体供应环比回升，05新增产能较大，化工用煤价格逐渐下降，乙二醇估值可能进一步下移，关注05反弹后做空机会。

05

PVC

供应端:电石偏紧 供应端PVC新增产能有限 “双碳背景”下，PVC供应难起量，供应端PVC偏紧。

需求端:政策托底维稳意图明显 央行频频发力 预计节后需求将有起色。

定价：PVC接近成本支撑 下游利润较好基于盈亏比较好，建议逢低做多或者多头配置。

06

甲醇

上游供应回归高位，供应端持续施压市场。外盘伊朗负荷有提升预期。本周甲醇市场整体回暖，主要受宏观氛围向好影响，上游能源品大涨，带动相对低估值的甲醇反弹。供应端来看，国内甲醇整体装置开工开工负荷为72.25%，较上周上涨1.40个百分点，较去年同期上涨1.26个百分点。西南地区开工负荷上涨。伊朗限气检修致负荷偏低，但海外其余地区负荷稳定偏高，海外供应偏多，关注伊朗装置近期重启。

MTO需求高位运行，带动港口基本面改善，1月到港回升港口库存仍有压力。需求端，据卓创最新数据国内甲醇制烯烃平均开工负荷在82.87%，较上周期上涨1.24个百分点，山东个别MTO装置重启。港口库存在79.46万吨，环比上涨6.96万吨，涨幅在9.6%，同比下降24.8%。港口卸货偏慢且1月到港环比回升，后续港口仍有小幅累库预期，但库存整体良性。

核心观点：短期走强受宏观驱动，持续性受供应端高位压制，向下则有MTO高需求支撑，且生产端低利润限制估值下行，预计走势仍将重回基本面逻辑。

操作建议：05合约逢高偏空对待，需关注煤价预期的反复。

风险提示：下游MTO恢复弱于预期，煤炭价格大幅波动，到港不及预期。

行情回顾：震荡下行杀估值。周内的震荡下行，可以说就是“自身矛盾弱、预期有转向、行业议价力弱”的共同体现。空头依托的有“煤矿过年不放假、钢厂准备对焦炭提降第一轮、2月铁水预期环比减少、钢厂&焦化厂补库需求进入尾声”等，但其实说白了，就是因为焦化环节议价力太弱，从而一旦向上驱动消失，立马就会迎来向下的预期。盘面就是在做这方面的定价。但整体来看，由于蒙煤减量明显以及冬季煤矿生产、运输的季节性问题扰动，焦煤现货端维持强势，并最终托住了双焦的整体震荡底部。

中长期来看，黑色供需双弱，高炉利润或长期承压。首先对于煤系的所谓核心成本：动力煤，虽然22年一季度大概率会面临供强需弱的宽松格局，但一方面全年需求料正增长，且近端电厂补库积极性高涨；另一方面港口跌穿600后的成本支撑很强；此外，印尼煤的影响存在超预期的可能，因此盘面空间不一定大。基于此，在不考虑其他因素影响下，焦煤1500左右的底部也很坚实。其次，对于成材来说，其供需双弱，虽然明年一季度需求或仍维持-20%以上的降幅，但供给端也有可能长期维持-10%以上，甚至在2月由于冬奥会限产以及废钢查税收问题的共同影响，可能面临更多的压减量。因此很难看到顺畅的负反馈行情。但由于环比角度来看，铁水有望上一台阶。因此，一方面后续的趋势交易上，无论多空都需谨慎，最好是寻找某一阶段供给偏刚性的的品种，逢低多配更为适宜；另一方面，逢高空成材利润或是一个好选择。

焦煤现货格局依旧不错，但得需求有配合：整体来说，本周焦煤的格局变动不大，年前供给端不太会出现大幅增加，内矿生产正常、蒙煤通关在疫情影响下长期低位维持；并且周五收盘后，钢联消息显示乌海地区洗煤厂面临停产可能。即供给弱势格局，料节前难改。可是目前的问题是需求也乏力：一方面，虽然本周铁水增至218万吨/天，但2月又会面临环比减量的预期；另一方面，下游补库的需求也由于利润的稀薄而暂告一段落。因此，焦煤整体格局就是供需双弱，并不明朗，供给的确定性减量需要需求端的配合方可显现威力。不过在当前各环节库存均偏低的大环境下，做多的风险始终还是小于做空的。需要关注的是，在盘面平水甚至升水时，一定要谨慎对待。操作上可以逢低多配，同时高度关注新的边际变化。

焦企还是“中转站”，关注山西限产可能：本周焦炭小幅垒库，从季节性来看，依旧并没有太多超预期的情况。其供给端依旧受制于焦煤现货的强势，开工攀升不快；需求端和前期相比则有所转弱，2月铁水面临环比减少预期，高炉补库也告一段落。因此，短期格局再度转弱。不过，由于焦煤的强势，焦价下行空间也相对有限。此外，从出口利润来看，后续出口量也不小。因此不宜过分看空。并且山西也存在冬奥会期间限产的可能，若开始执行，则不排除焦炭限产力度大过高炉的情况出现。操作上，依旧是逢低多配，但需谨慎持有，同时密切关注进口以及自身提产速度。

风险提示：铁水减产超预期，蒙煤通关超预期，终端需求不及预期，政策不及预期。

02

合金

显性库存与基本面走势劈叉，钢厂复产及补库对原料拉动作用弱化，硅锰可参考成本边际逢低介入多单。开年以来合金走势分化，其中硅铁收涨8.49%、硅锰收跌1.57%，本周双双回调但硅铁相对抗跌。

供需方面，钢厂复产已然阶段兑现，铁水见底累计回升10%至218万吨、五大钢材产量+4%，但本周开始环比走弱，一方面节前原料补库告终、另一方面电炉季节性停炉，表现为五大钢材产量-3%、短流程废钢用量-38%。在此期间合金供给端硅锰变化不大、硅铁有4%的增产，故硅锰供需边际转好明显、硅铁过剩恶化有限。

估值方面，元旦之后合金现货价格及成本均有上移，两者涨幅相似对应利润变化不大，其中硅锰因焦炭提涨成本+200、硅铁因氧化皮和兰炭小幅抬价成本+50，此外疫情也导致运输费用略有抬升，但整体双硅最高成本仍在7800对应利润300-500，电费差异导致的利润分化仍在持续，最高利润1500左右。

库存方面，硅锰显性库存高于硅铁且高度集中于交割库，钢厂1月库存双硅均在25天水平偏高，另外厂家库存硅锰截至1/20为6.9万吨、硅铁截止12/25为5.16万吨，但硅锰期货库存高达16万吨、硅铁仅3.3万吨。

综上，硅铁由于兰炭环保整改停产驱动以及自身低位的显性库存赋予其价格弹性和韧性，但钢厂复产及补库对原料的拉动作用弱化，且节后存在需求空窗可能，硅铁无论300的盘面升水还是宁夏的复产空间对其均较为不利。而硅锰盘面贴水400，为高库存低估值格局，叠加广西低利润下复产意愿不足，基本面较硅铁更为健康，可参考边际成本逢低介入多单。

风险提示：双控降耗减产再现。

01

油脂

国际端,消息面上，SPPOMA预估马来1月1-20日产量环比下降16.7%，而出口端ITS预估马来1月1-20日环比下降38.4%，阶段性油脂供需双弱，但库存处于历年同期偏低水平。整体来看，油脂近端供需良好，伴随南美天气市及外围原油强势，呈现震荡偏强格局。而国内油脂整体库存低位，单边整体跟随国际市场，关注后期棕榈复产力度和南美天气。观点仅供参考！

02

生猪

春节窗口期仅剩一周，散户抛售情绪增加，存栏持续增加，年后淡季价格预期较差，节前集中供应加剧供应压力，新冠疫情提倡就地过年，春节消费或受到影响，节前价格保持悲观态度。中长期看，7月以来，去产能趋势不变，根据生产周期推算，拐点预计下半年出现，年后消费淡季有望进一步触底，四季度价格有望走出下行趋势。策略上近弱远强格局，03/05继续偏空思路，注意疫情、政策风险。

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