事件

　　2月10日央行公布1月社融和金融数据

　　初步统计，2022年1月社会融资规模增量为6.17万亿元，比上年同期多9842亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.2万亿元，是单月统计高点，同比多增3806亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1031亿元，同比少增67亿元；委托贷款增加428亿元，同比多增337亿元；信托贷款减少680亿元，同比少减162亿元；未贴现的银行承兑汇票增加4731亿元，同比少增171亿元；企业债券净融资5799亿元，同比多1882亿元；政府债券净融资6026亿元，同比多3589亿元；非金融企业境内股票融资1439亿元，同比多448亿元。

　　1月末，广义货币（M2）余额243.1万亿元，同比增长9.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和0.4个百分点。狭义货币（M1）余额61.39万亿元，同比下降1.9%，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%。

　　数据公布后，截至19：40，10年期国债活跃券（210017）收益率反弹至2.7650%，短线跳升超3bp。

　　风险提示：疫情走势、经济和通胀数据、海外不确定性超预期等。

　　点评

　　此次1月社融数据超市场预期，对2月后续国债利率走势的影响，我们主要分析如下：

　　（1）此次社融数据超预期，结合M2-M1剪刀差高位，支持了2-4月我国国债利率将有限回升的预期

　　此次数据公布前，市场对一季度收益率方向存在分歧。支撑10Y国债利率进一步下行的主要逻辑，来自于对央行继续降息、尤其是短期内继续降息的预期。

　　此次社融数据超预期，反映支撑宽信用的宽货币环境初步见效，有助于缓解短线进一步降息压力。从我国货币政策实践看，多数时期，央行操作不倾向于逐月连续降息。从货币政策理论看，逐月连续降息有时可以存在副作用，如信息沟通存在不畅，市场有时会将短期内的连续降息解读为经济环境超预期紧张的信号，进而产生反向的紧缩效用。

　　从同时公布的M2和M1数据看，剪刀差处于高位，进一步降低了短线继续降息的概率。虽然稳增长仍面临压力，仍不能排除短线继续降息的可能，但从概率的逻辑，M2-M1剪刀差高位的情况下，降低了短线进一步降息的紧迫性。

　　（2）如2-4月利率回升，对于10Y国债收益率，我们预期有2.78%和2.89%两道技术面压力阻力位

　　如10Y国债收益率回升，第一道技术面压力阻力位是2.78%左右。我们认为，在2月或3月的近期月份：如央行继续降息操作，则收益率回升或将止步2.78%对应的斐波那契分位；如央行暂时未有进一步降息，则收益率将有概率突破2.78%一线，进一步向2.85%-2.89%第二道压力阻力区回升。

　　如10Y国债收益率回升，第二道技术面压力阻力区是2.85%-2.89%一线，2.89%构成内生性的强阻力位。我们认为，如央行在2-3月未有进一步降息，且即将公布的美国1月cpi数据继续保持在7%或更高、或10Y美债继续在1.9%上方向2.0-2.15%一线试探，则2.85%-2.89%亦为可能。但除非发生美国通胀、或美债上行幅度显著超预期的重大外生冲击，我国预计，上半年收益率的内生回升难以突破2.89%重要技术面关口。

　　此次社融数据，为一季度的国内经济和货币环境提供了初步前瞻信号，对于美国经济和货币环境的下一重要节点，我们提示关注将于最近几日公布的cpi和将于3月初公布美联储下一阶段经济展望。届时，新的美国通胀加息和债市前瞻信号，将经由中美利差、汇率走势和进出口预期等路径，决定我国货币和债市，在以我为主和大国协调间的新的动态平衡点。