美联储加息周期下

　　通过复盘过去50年美联储加息阶段的商品走势发现，能源和金属涨价概率较大。贵金属在加息周期中黄金表现略强于白银，而农产品受自身供给影响较大，在加息阶段并未表现出较强的规律性。

　　美联储3月大概率将首次加息。通过复盘过去50年美联储加息阶段的商品走势发现，能源和金属涨价概率较大，究其原因可能在于加息初期美国经济增长强劲且往往处于过热状态，就业市场向好。但需要注意的是，本轮疫情扰动供需矛盾前置、中美经济周期错位、美债期限利差缩窄的三大特点可能对商品造成额外影响。

　　过去50年美联储8轮加息的历史背景，大部分始于通胀上行和经济持续复苏，终于经济出现衰退或陷入危机。复盘过去50年美联储加息阶段的商品表现，我们发现美联储加息阶段，能源和金属涨价概率较大。从具体品种上来看，锌、原油、煤上涨表现最佳，在过去8轮的加息周期中上涨概率为100%。铜、铝、镍上涨概率亦较大，上涨概率为88%。但同时这些商品的阶段性顶部也会在加息阶段出现。这可能与这些品种与经济周期的强关联度有关。其他品种方面，贵金属在加息周期中黄金表现略强于白银，而农产品受到自身供给影响较大，在加息阶段并未表现出较强的规律性。美元指数与美联储加息并不存在必然联系，出乎意料的是，在过去50年的7次加息阶段中，美元指数以下降居多。

　　多数市场人士认为，美联储加息将带来整体流动性收缩，美元指数将走高，大宗商品将有下跌风险。然而行情复盘后结论却与之相悖，加息阶段金属和矿物表现优越，逻辑何在？因此，我们进一步复盘过去50年美联储加息阶段的宏观经济特征，发现加息阶段开始时，往往是美国实际经济增长维持强劲，通胀较高，就业市场仍向好，经济处于过热状态。加息阶段起点往往是潜在GDP虽然仍高于实际GDP，但差距逐渐缩小。而GDP缺口见底，在实际GDP已经高于潜在GDP且差额难以进一步扩大的情况下，往往意味着加息阶段的结束。另外，加息往往始于美国制造业PMI顶点附近阶段，制造业PMI在加息阶段回落，在回落至荣枯线以下后加息阶段接近结束。

　　通胀方面，过去美联储加息阶段的背景往往始于CPI的上扬，但CPI同比顶点往往出现于加息中后期，加息对于通胀的抑制作用的体现需要时间。就业方面，加息阶段失业率往往处在下降阶段，而失业率触底反弹往往意味着加息阶段接近尾声。

　　所以美联储的政策周期是经济所处周期的伴生，若从企业行为角度分析，过热期企业一方面需要提高工资来找到合适的员工，另一方面将倾向于扩大生产，这将从需求端抬升原材料价格，商品价格在过热的需求中倾向于水涨船高。然而原材料价格的上涨将会反过来损害企业的利润，若出现企业贷款减少、开始裁员、使用更廉价的原材料以应对成本上行风险时，经济增速逐步放缓，同时前期持续上涨的商品、工资利率也将因企业承受能力不足而逐步回落，经济周期也将从过热走向放缓。

　　需要注意的是，本轮美联储加息与过往的大多数场景相比，相同的是都始于通胀高企和经济过热，但也存在不同，可能对商品表现产生影响。本次疫情伴随着供应链受损带来的商品供需矛盾，可能随着疫情影响退去得到缓和。另外，美债期限结构上，2月下旬10年—2年期利差已降至0.4%—0.5%附近，在2019年8月，美债10年—2年期利差转负倒挂后美联储于9月、10月进一步降息，那么当前处于低位的期限利差可能意味着未来美联储加息空间受限。