在经历了2019年1—7月的升值周期之后，俄罗斯卢布开始重启贬值之路。统计数据显示，2019年1—7月，RUB/USD(卢布兑美元)一度涨幅达到10.8%，而7月中旬至今RUB/USD则下跌了6.4%，即俄罗斯卢布兑美元贬值了6.4%。

从汇率走势来看，中短期取决于货币政策、通货膨胀和两国之间的资本流动性，长期取决于经济增长，而俄罗斯经济一直以来存在很大的经济结构性问题，即经济学家普遍认为俄罗斯经济过度依赖能源部门，从而使外部环境对俄罗斯的经济冲击很大。

根据俄罗斯财政部和经济发展部的数据，俄罗斯原油、天然气出口对财政收入的贡献在2014年占比为52%，2015年下降为43%，2016年为36%，在2017年再次回升，贡献了财政收入的39.1%，油气部门对GDP的贡献再度上升，在出口商品结构中，原油、天然气的占比也再次上升。

从表面上看，俄罗斯经济存在能源原材料依赖型结构问题，深层次的原因实际上是物质资本积累不足或者产出动能不足。造成产出动能不足的原因是产出结构，也就是物质生产部门与非物质生产部门的比例出了问题。俄罗斯在经济转型之后经历了一个去工业化过程，损害了国家的创新能力，并导致劳动生产率的增长长期停滞。

产出结构中，物质生产部门的比重占GDP的比重在33%左右，非物质生产部门的比重高达65%左右，这正是俄罗斯宣称的经济结构高级化和进入后工业社会的标志。实际上俄罗斯的非物质生产部门比重上升并不是建立在物质生产部门劳动生产率提高上的，而是建立在通过开采能源原材料和能源原材料的外币收益快速增长基础上的。

通过分析发现，俄罗斯经济结构中最终消费支出占比最大，达到76.44%，而固定资本投资占GDP的比重仅仅只有15.7%，货物和服务净出口占GDP的比重为6%。从表面上看，净出口占GDP比重不大，但是支撑俄罗斯最终消费支出的是由高油价导致的大量名义出口增长和交易获利。也就是说，俄罗斯消费型经济的形成，不是基于物质生产部门劳动生产率的提高释放出了大量人口进入非物质生产部门，而是基于能源原材料部门的出口剩余保障了非物质生产部门的发展，即能源原材料部门功不可没。

继续分析俄罗斯经济指标发现，俄罗斯固定资产投资增速的变化总是早于GDP的变动方向，但是俄罗斯资本形成总额占GDP比重只有15%。20世纪90年代末，俄罗斯的去工业化过程和制造业萎缩，已经严重影响了俄罗斯经济的技术基础，导致俄罗斯目前处于“伪后工业化时期”，且制造业部门能源产业占比又很高，因此支撑消费型经济的财富最终还是来自能源原材料部门的超额收益。

2015年俄罗斯经济危机存在明显的外生冲击的因素。俄罗斯2015年的经济危机首先与乌克兰危机之后西方对俄罗斯的经济制裁有关，这是俄罗斯这次经济危机被定义为外源性危机的主要原因。来自美国主导的西方制裁主要指向俄罗斯的几个命门：限制俄罗斯在国际资本市场的融资；禁止俄罗斯在国际市场获得先进的技术专利；对俄罗斯包括能源、军工多个领域在内的战略企业和企业领导人的国际活动和经营进行制裁。2014年3月之后逐渐收紧的多轮经济制裁和6月之后的国际市场原油价格暴跌以及随后的卢布剧烈贬值，使得俄罗斯经济中来自能源部门的收入、在国际市场融资的能力和成本以及卢布暴跌之后的进口能力都发生了根本变化，给俄罗斯经济带来了巨大冲击。

当前的外生性冲击类似于2015年的历史重演，一方面，美俄关系再度紧张，特朗普政府再次对俄罗斯实施经济制裁，白宫日前宣布，将禁止国际金融机构为俄罗斯公司提供资金支持，美国银行也不得为俄罗斯提供非卢布贷款。此外，美国还将限制对俄产品出口(种类很多)，从8月26日开始，该制裁生效。另一方面，尽管OPEC+限产措施延迟，但是鉴于全球经济增长放缓、原油需求不足和清洁能源替代等因素共同作用，国际原油价格低迷的情况再现，这对于俄罗斯经济的冲击很大。油价低迷会减少GDP收入和财政收入，降低贸易顺差幅度，减少外汇储备，降低俄罗斯的国家信用等级并提高俄罗斯在国际市场的融资成本。

从策略来看，鉴于美国对俄罗斯制裁和原油价格低迷两大外生性冲击重现，俄罗斯经济结构性问题或使俄罗斯经济再次陷入衰退，俄罗斯卢布兑美元贬值趋势重启。投资者可卖空芝商所旗下的RUB/USD期货合约对冲风险。RUB/USD期货成交量近期成交明显攀升，在6月13日创下超过3.9万手的成交，名义价值高达15亿美元。此外，卢布期货也具有与其他芝商所的外汇及大宗商品合约保证金冲销的便利。

图为芝商所RUB/USD期货日均成交量和未平仓合约

(作者单位：宝城期货)