报告导读

总体来看，我们认为短期内原油价格仍然难以突破震荡区间的束缚，基本面内部的小矛盾和宏观经济数据向好的大冲突导致原油价格缺乏方向性选择的动力；中长期来看，油价将会取决于疫情的发展和下游需求恢复间的博弈，上半年供应端对于原油的利好影响在逐渐下降，下半年的油价主要看需求；从长期趋势来看，油价仍将逐渐向上恢复，但这种修复的过程将会十分缓慢，并且预计高度有限。下半年关键性的时点将会对油价的反向判断产生非常重要的影响，比如OPEC的会议、国总统大选的变化等，那么从波动率的角度来看，预计波动率仍将在短时间内持续收缩，并且在关键时间点内出现一个非常明确的爆发式上涨。我们认为在全球所有资产疫情过后的价格修复中，原油将会表现得相对偏弱，代表的是实体经济和部分终端消费的实际变化，在资产配置中给予中性的评级。

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疫情之下，剧烈波动的原油市场

1.1 从大悲到大喜，油价深V反弹

图1 2020年原油期货主力走势(2020.01—2020.07)

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

疫情对于全球经济活动都产生了难以磨灭的影响，在各个国家先后进行居家隔离以便进行疫情阻断的情况下，全球原油的需求出现了断崖式的下跌，这种需求的大幅萎缩一直到现在都仍然难以恢复，而造成的影响则是原油价格在3~4月份的暴跌；而在原油市场上最显性的表现则是库存的大幅累积，甚至由于库存和交割问题导致WTI原油价格现了史无前例的负油价。当然全球经济活动的复苏也是剧烈而迅速的，经济重启和疫情常态化之后市场的需求经历了报复性的反弹和反弹后的无力，而原油价格也是同样的在5月份反弹超过90%之后陷入了长久的窄幅震荡中。

1.2 从Back到深度Contango再到近月价格回升的预期

从价格曲线上来看，2020年的原油价格经历了从Back到深度Contango再到价格结构逐渐走平的过程。在这个过程中我们可以非常明确的看到OPEC+减产对于市场的调节作用和市场交易者对于未来强烈的预期变化。目前来看OPEC+的减产与2017年开始的减产目的基本相同，第一阶段解决库存持续上涨问题，第二阶段逐渐引导期货市场结构由Contango转为Back帮助市场去库，但与2017年不同的是现阶段原油终端需求仍然疲软，这导致供应端给近月带来的利好仍然很难完全转化为价格的支撑，所以我们可以看到原油价格在经历了快速反弹后开始进入震荡的阶段，而价格曲线也很难再像5、6月份一样快速的从深度Contango回升，价格曲线开始逐渐走平。

图2 Brent远期曲线走势

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图3 WTI原油远期曲线

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

我们认为下半年随着减产力度的不断走弱，价格的主导将会非常明确的从供应回归需求，这种情况下价格曲线是否能够如OPEC+希望的那样持续转好则需要打一个问号。

图4 WTI与Brent M1-M2月差走势

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

图5 WTI与Brent M1-M12月差走势

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

如果观察WTI和Brent两个市场则可以非常明确的看出Brent整体表现仍强于WTI，不管是从价格走势上看还是从价格曲线上来看，Brent在OPEC+减产的情况下表现都强于供需相对独立的WTI市场，但是随着美国原油进口量的减少，这种强势的差距在不断缩窄。

1.3 波动率：剧烈后的平静

从波动率角度来看，原油市场的波动也如价格般经历了天翻地覆的变化，在全球疫情爆发的3到5月份原油的波动率几乎直线上升，在面对市场不确定性极高的极端变化下，期权成为了为数不多可以进行对冲的选择，在4月份市场极度恐慌的时候原油场外期权报价的隐含波动几乎都超过100%，波动率成为了过去半年中观察和交易市场最好的选择。

图6 Brent历史波动率

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图7 INE SC 历史波动率

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

当前市场原油波动率持续收窄，预计在基本面仍缺乏突破性因素的情况下是波动率仍将缓降，但是下半年如OPEC会议、美国总统大选等多个政治事件的爆发，预计原油波动将会在关键时间节点出现陡升。

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库存：继续缓慢下降

在供应受限和需求逐渐从低谷恢复的过程中，库存的变化是理论上观测市场是否正在恢复正常的最直观指标。然而在过去一段时间内，比较显性的库存数据如美国、欧洲ARA等地区的库存仍处于不断攀升的状态，而非常规库存如海上浮仓及海上运输油等依然高涨，这种情况下我们很难得出原油市场好转的判断，但是从OECD的大统计口径上我们可以看到EIA等机构对于库存下降的判断，这种判断直接在过去明显的推动了原油价格的修复。当然目前全球原油及成品油库存仍处于非常高的状态，在疫情不断蔓延的情况下随着供应端减产的放缓，未来库存能不能持续下降从而反映出需求的逐渐回升，将会是下半年一个判断市场情况的重要指标。从当前的基本面判断来说，我们认为库存的下降将会是一个非常缓慢的过程。

2020年上半年原油库存显著上涨，自四月后开始逐渐下降。上半年1-2月库存直线上升，于3-4月达到顶峰，主要原因为受疫情影响成品油近乎断需，这样的情况直接导致了原油库存近乎暴库。而OPEC+4月达成的减产协议以及各国经济逐渐缓慢复苏，需求回升使得库存开始显著减少。2020年下半年，由于之前未完成减产份额的国家将在8-9月额外减产，OPEC+的减产规模将会超过此前的减产，这会进一步的有效去库，但2020年库存仍将高于过去五年的最高水平。

图8 OECD商业原油库存变化(2014-2020)

资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所

从EIA组织关于OECD国家库存数据中我们可以看出，2021年年初原油库存仍旧会高于历史数据的高位，但会进一步下降逐渐回到历史数据的中间位置。但由于受疫情影响，2020年下半年以及2021年需求增速仍存在较多不确定性，而油价的回升使得各国对于后续减产出现分歧，因而我们预计市场总体的库存仍将处于一个较高的位置。

2.1美国库存变化

美国作为全球原油最大的消费国，在页岩油革命的进程中完成了自己全球最大原油生产国和原油净出口国的华丽转身，这种变化让市场惊叹的同时也意味着美国方面油气数据重要性的再次提升。通过数据我们可以清楚的看到美国2020年1月至3月下旬的原油库存数据都是低于5年平均值的，但自3月下旬起显著上升，一下超过了2016年和2017年的库存，并且未有下降趋势。截止至发报告时，美国2020年上半年原油库存平均比2019年上升8.80%。

图9 美国商业原油库存变化

资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所

2020年上半年年美国成品油的库存变化上汽油和馏分油的库存情况仍然保持了明显的不同。过去半年里美国汽油库存未能有明显下降，2月底有一波明显下降，但于3月又回到了原有位置，目前库存状态仍远高于5年平均值，但有下降趋势；而从馏分油的库存走势上我们可以明显发现与原油库存走势较为相同，1月至3月低于5年平均水平，但于3月下旬直线上升，明显高于历史数据并未有下降趋势。受疫情影响导致的需求低迷，2020年美国汽油和馏分油库存相对2019年来说均是上升的，汽油上半年库存较2019年全年平均库存上升8.67%，而馏分油的上半年平均库存较2019年上涨13.79%。

图10 美国汽油库存变化

资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所

图11 美国馏分油库存变化

资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所

2020年上半年，随着库存的上升，美国炼厂的开工率也出现了明显下滑，而成品油的进口量在炼厂开工不佳的状态下出现了剧烈波动，总体出现小幅下滑，出现这样成品油库存结构说明下游终端消费表现低迷。总体来看美国库存在2020年下半年将会下滑，这种减少预计在2021年将会延续，但随着需求逐渐回温这种降幅将会逐渐缩小。

2.2 ARA欧洲及新加坡库存变化

从新加坡的油品总库存的变化上可以看出2020年上半年的库存情况整体呈现上升趋势，并于2月下旬起超过5年平均值。从不同馏分的油品库存变化上来看，2020年上半年重质、中质、轻质馏分油均呈现了小幅度的上涨，但均处于一个相对正常偏高的库存水平。

图12 新加坡油品总库存变化

资料来源：OPEC，国泰君安期货产业服务研究所

图13 新加坡地区不同馏分库存变化

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

从欧洲地区的库存情况来看，2020年上半年比2019年原油库存增幅明显，明显高于过去五年的平均值以及最高值，而从ARA地区成品油库存来看2020年上半年也呈现出了明显的上涨趋势，柴油出现了先降后增的走势，柴油以及燃料油的增幅较为明显，但于6月起出现下降趋势。我们认为2020年下半年欧洲消费仍处于低迷状态，但欧洲炼厂的开工我们仍不看好，那么原油及的库存较2019年仍然能够保持较高水平。

图14 欧洲15国+挪威原油库存变化

资料来源：OPEC，国泰君安期货产业服务研究所

图15 ARA欧洲地区油品库存变化

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

2020年全球原油常规库存均出现了较大的增长，可以说需求端对于市场库存的影响是较大的，2020年下半年我们预计库存能够有所下降，但降幅较为缓慢。

2.3 浮仓库存变化

2020年上半年浮仓的变化有明显的大幅度上升，一度到达历史高点，存在爆仓的情况，但已出现明显回落趋势。这种回落在2020年下半年OPEC+继续执行减产的的情况下应该会继续保持，直至浮仓回调至正常范围内。

图16 全球原油浮仓变化

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

图17 全球水上运输油变化

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

从目前的浮仓结构上可以看出，亚太地区的浮仓库存水平仍然是最高的。自三月起，各地的原油浮仓均有不同幅度的增幅，增幅最高的当属亚太地区，但自7月起均有小幅回调。由于疫情1月下旬起在中国爆发导致的需求低迷以及高额的运费可能是造成浮仓库存高涨的主要原因。除亚太地区外，其他地区的浮动仓储的库存水平均有小幅度上升，但均已于7月回归正常水平。

图18 不同地区原油浮仓变化

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

2020年浮仓的变化在下半年OPEC+持续减产的且需求逐渐回温的情况下将继续小幅下跌，而后续的变化由于疫情的不确定性则相对难以预测，但总体应该是逐渐回归正常水平，浮仓平均水平或较2019有所上升。

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需求：极度悲观中的逐渐修复

2020年的突发的新冠病毒疫情大爆发是我们在讨论任何资产价格和市场变化的时候都无法忽略掉的因素，本就在2019年疲软的经济再次遭遇到了重创，这种情况下原油的需求遭遇到了非常严重的打击。虽然目前全球经济正在各国政府各类救市政策的帮助下逐渐从低谷中缓慢恢复，但是实体经济和油气能源类的终端需求恢复仍将是一个非常漫长的过程，并且随着疫情的不断蔓延，当前的恢复速度甚至都可能出现再次走弱的变化。

图19全球疫情情况

资料来源：OPEC-WOO 2019，国泰君安期货产业服务研究所

图20 IMF对于经济的预测

资料来源：OPEC-WOO 2019，国泰君安期货产业服务研究所

从各个国家疫情情况来看，美国目前是全球疫情爆发最严重的国家，这种情况直接导致了美国目前较多复工复产预期的完全被打破，各州在艰难的经济重启的道路上困难重重，而美国作为全球原油消耗量最大的国家，这种疫情带来的影响很大程度上将会持续影响到美国未来的原油需求。当然随着北半球夏季用油高峰的逐渐到来，美国的需求预计也将会出现一定的回升，但这种回升或许将会被疫情影响增速极低；并且我们可以看到受疫情影响较小的互联网公司在过去一段时间内的蓬勃发展，而这些公司有很多都宣布未来员工可以无限期居家办公，这种情况将会是部分出行需求的永久消失。

图21美国疫情情况

资料来源：约翰霍普金斯大学，国泰君安期货产业服务研究所

图22 印度及巴西疫情情况

资料来源：WHO，国泰君安期货产业服务研究所

而在疫情之下，除了欧美等发达国家，我们最需要关注的还有如印度和巴西这样的发展中国家，他们代表的是过去原油增速最快的一部分变量。然而我们在看疫情之下看到的是这类国家由于医疗条件的落后而造成的疫情大规模爆发，那么这部分的原油需求增量在2020年几乎可以确认将会消失不见，而如果真的如现在这样保持一个非常高的传染率和致死率，那么这些发展中国家将会是未来全球经济重启的一个极大拖累。

图23 三大机构对于2020年原油需求增长预测

资料来源：IEA，EIA，OPEC，国泰君安期货产业服务研究所

总体来说我们认为全球原油需求回升依然缓慢，而在疫情不知向何种情况发展的情况下，这种需求疲软的情况可能会保持很久。

3.1 炼化需求的下滑

2020年本是全球大炼化不断上马开车的一年，然而疫情的爆发极大程度的影响到了这些炼化装置的开车和开车后的开工率。从全球范围内来说我们可以看到炼厂的逐渐恢复，但实际上这种开工的恢复比原油价格的恢复缓慢的多。

图24 全球炼厂开工率情况

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

从目前炼厂的裂解利润来看，全球炼厂的利润恢复仍然相对缓慢，这种情况不利于炼厂的开工和因此而提升的原油需求，当然这种情况随着成品油在夏季需求的提升有一定的改善，但是仍然远低于历史同期，并且未来利润是否能够持续扩大仍将取决于下游需求是否能够持续恢复。

图25北美与亚太炼油毛利对比

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

图26 原油123裂解价差

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

但是从上图中毛利的变化我们就能看出其实全球炼厂的利润在过去一段时间是非常明确的经历了先涨后跌的过程，这种情况主要是由于去在疫情的首轮冲击下原材料的价格下跌的服务远超过成品，这在大多数工业品上都是同样的情况，这种情况导致了炼厂利润的被动扩张，也导致了在过去一段时间内制造业的快速复工和成品库存的大量累积，这种变化从宏观的角度也可以非常明确的得到解读。

图27 中国PMI对比

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图28 中国工业增加值对比

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

这种变化在中国宏观数据上有非常明显的体现，我们可以看到制造业工业增加值的明显回升，但也可以看到生产PMI严重高于新订单的PMI指数，这表明制造业的回升并不是来自内生的消费需求，而是来自于利润的被动扩张，这也就意味着这种需求的回升很难延续，未来的需求回升仍将主要看终端消费的情况。

3.2 经济疲软下的宏观需求：投资好管，消费难增

对于中国市场乃至全球市场而言，需求的恢复都将会是一个非常缓慢而艰难的过程。在疫情最先受控基本结束的国内市场，我们可以非常明确的看到各项经济数据代表的经济的复苏和因此可以推断出的需求的回升，这种变化几乎可以推广到全球范围内任何一个逐渐从疫情中复苏的国家。

图29 固定资产投资完成额对比

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图30 社会消费品零售额对比

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

但是我们从数据对比中其实更加能够看到的则是投资恢复的速度远超过消费恢复的速度，特别是以基建为代表的政策性投资需求在疫情前后与消费的对比产生了非常明显的分化。我们可以理解为疫情之后的投资更加受到政策红利的刺激从而出现了非常明显的回升，而消费端的复苏则相对缓慢，这种缓慢或许将会持续很长时间，而有些行业甚至可能会永久的失去部分市场。

图31 投资与消费增速对比

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图32 航空业客座率恢复情况

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

就以在疫情中受到冲击最严重的航空业来说，在全球疫情蔓延之下我们看到的是电子商务的快速爆发式发展，线上会议、远程办公等方式将会永久的影响到整个航空业的生态变化，这将会长久的影响航空业的发展，也将变相的影响到未来与之相对的成品油的需求。总体而言我们认为全球原油终端需求恢复仍然缓慢，且仍然受到不断蔓延的疫情影响。

3.3 金融资产和实体需求对于经济和货币政策的不同反馈

我们可以看到，在过去一段时间内，原油价格与股票指数之间保持了非常良好的相关性，但是随着股票的不断上扬，这种相关性在不断弱化。在市场从疫情的影响下快速反弹的过程中，我们认为市场前期是股票与大宗商品同时估值修复的过程；但是从先后顺序上又可以看来股票市场对于金融政策和货币政策的积极反馈，而大宗商品作为实体贸易及终端需求的载体，其反弹的时间是慢于股票的，这就非常明确的体现出了大宗商品的实际需求仍需要终端消费来带动，很难完全由金融政策来影响的特性。

图33 美股与WTI

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图34 A股与SC

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

而在后期的市场持续反弹中，我们又可以看到随着股票等金融资产对于金融政策和货币政策加速的反馈，大宗商品与之跟随的速度不断放缓，甚至在最近出现了股票上涨而大宗商品基本不再跟随的状态。简单来说我们可以认为大宗商品对于金融政策的反馈已经到达了极限，未来价格仍将取决于需求端的变化。

图35 美联储利率与国债收益率

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

图36 各国国债收益率

资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所

当然，我们需要注意的是，随着全球放水的进行，货币的宽松仍将影响资产的定价

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疫情加剧暴跌，减产主导转势

2020年的上半年，原油市场经历了历史级的极端行情。年初的第一个交易日，美伊军事冲突就造就了市场的第一只黑天鹅，油价暴跌暴涨为2020年极度不平静的原油市场拉开了序幕。而随后俄罗斯与沙特的原油价格战以及此后一场突如其来的全球新冠疫情再次引爆了原油市场，油价经历了史无前例的崩溃式下跌。此后沙特主导下的OPEC+联合美国等诸多非OPEC+产油国，开启了漫长的超级减产行动平衡全球原油市场，但因为疫情造成的需求坍塌产生了非常严重的库存问题，4月20日WTI05合约一度发生了全球瞩目的“负油价”事件，WTI盘中最低跌至-40.32美元/桶。此后OPEC+以超强的减产执行率力挽狂澜，达成减产970万桶/日的史上最大规模减产协议，美国页岩油产量也在低油价下不得不大幅下滑，最终油价走势逐步平稳，价格重心也不断上移。

在4月初OPEC+达成970万桶/日的超级减产协议后，油价的转势出现在5月份。自WTI 05合约4月20出现有史以来的首次负油价情况后，原油价格在全球各产油国的大力减产之下持续走强。就整个5月份而言，WTI涨幅近90%，录得月度涨幅最高纪录。此前，沙特在5月初决定6月将在OPEC+减产协议的基础上进行进一步减产，该减产力度将使得沙特在6月份达到近20年来的最低产量，为750万桶/日。此后，OPEC+轮值主席国阿尔及利亚致函OPEC+成员国，提议将原定于6月9日-10日召开的OPEC+会议提前至6月4日召开，以便进一步调控油价。在这期间，我们看到虽然俄罗斯和沙特在减产持续的时间方面存在分歧，但对于短期联合进行超级减产的共识基本没有异议。此外，这一阶段内外盘原油移仓换月节奏明显加快，投机多头纷纷担心4月WTI负油价事件在5月重演。

在进入6月份后，原油市场最终趋于平和，虽然全球疫情的蔓延情况远超市场预期，美国等地疫情新增人数不断攀升，但最终OPEC+超强的减产执行率让市场对供应端的收缩预期基本全部兑现，全球经济在7月初也出现了一些转好的苗头，油价得以企稳。这期间，亚太成品油库存出现了明显好于欧美的下滑，全球海运市场逐步复苏下BDI指数也曾出现持续5周上涨的情况。而7月份OPEC+虽然小幅调整了8月减产的总规模至770万桶/日，但整体变化幅度不大，油价继续企稳。

4.1 需求恢复不及预期，OPEC+大规模延续减产或贯穿下半年

7月14日，OPEC在其非正式会议JMCC上达成共识，表态将在8月延续此前的大规模减产，减产规模从此前的970万桶/日调整为770万桶/日。其中，此前减产执行率欠佳的伊拉克承诺将在8月初将减产执行率升至100%，并在9月前为5-6月的未达标减产配额进行补偿。而与会同时，下一次的JMCC会议被安排在了8月15日举行。从OPEC+在4月以来的表现来看，虽然整体而言产油国内部并非“铁板一块”，但当前全球疫情下不及预期的油价给所有产油国的经济收入都造成了巨大的威胁，OPEC+下半年大概率将延续上半年对原油市场供应端的把控上，而这主要体现在如下几个方面：

第一，沙特领导下的OPEC+暂时较为团结，减产规模依旧庞大。在今年3-4月，油价之所欲持续暴跌，很大一部分原因在于疫情在全球的蔓延让市场相信原油供应过剩的幅度将高达1200-1500万桶/日以上，而市场恐慌之处在于近五年OPEC+最大的减产幅度也不过200万桶/日，OPEC+究竟能作何反应不得而知。此后OPEC+的表现堪称神勇，虽然未达到会前传言的减产1000万桶/日，但970万桶/日的减产幅度与市场预期相差无几。而这一史上最大规模的减产幅度从5月份起延续至今，并且当前全球原油库存依然居高不下的现状让OPEC+的表现依旧较为团结，我们也看到本月达成8月减产770万桶/日共识的过程非常顺利。而照着当前的趋势来看，如果下半年全球经济依旧不能出现较为持续的复苏，OPEC+延续大规模减产的动机几乎毋庸置疑，因为大幅放松减产随时意味着上半年未捍卫油价做出的努力付诸东流。

第二，对减产不及预期的动态补偿机制使得市场对供应收缩的利好预期很难证伪。在近几年，OPEC+的实际减产执行率不及预期曾经多次被空头用来作为炒作的题材，油价也曾多次在主要产油国减产执行率公布后承压下跌。6月初，OPEC+在对5月减产执行率进行校核的结果显示，伊拉克作为OPEC+第二大产油国应减产100万桶，但其执行率并未达到50%。在产油小国中，一些西非成员国均未能实现承诺的减产目标，其中安哥拉的减产执行率为54%，刚果为20%，而加蓬本应在18年10月的产量基础上进行23%的减产，最终产量在这一基础上不减反增。此外，一同参与本轮大规模减产的一些非OPEC+产油国也未能达到减产目标，哈萨克斯坦减产执行率为47%，文莱为22%，南苏丹为13%，其中南苏丹的产量也超过了其18年10月的产量。我们认为，虽然OPEC+在减产执行率仍然有瑕疵，但一方面主要的产油国减产执行率基本达标，另一方面伊拉克宣布在9月前补偿此前未执行到位的减产则开创了“补偿减产”的先例，这让市场对OPEC+的减产利好短期无法证伪，彻底扼杀了空头炒作减产执行率不及预期的机会。

第三，OPEC+举行各类会议的频率在明显提升。一般情况下，备受瞩目的OPEC+正式会议每年两次，大会将就各产油国在供应端的行动进行讨论并达成协议。因此，最近几年在全球经济处于下行周期的情况下，OPEC+会议前油价很难受宏观面利空情绪影响出现深跌。因为若油价过低，OPEC+大概率会达成减产协议托底油价，因此空头在会议前不敢贸然行动。而今年因为特殊的供需面，市场对OPEC+的关注度明显提升，几乎每月举行的JMCC会议一定程度上替代了OPEC+大会的部分职能，产油国拥有更频繁的发声窗口去影响市场，这一定程度也强化了OPEC+对于油价的托底作用。

图37:沙特原油产量百万桶/日

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

图38:俄罗斯原油产量百万桶/日

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

图39:OPEC产能利用率

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

4.2 美国页岩油企业

对于原油市场而言，当前油价的绝对价格已并不低。在当前WTI持续反弹至35美元/桶以上的水平后，市场对油价反弹过快的一个重要顾虑在于：美国页岩油企业的产量或因此出现一定回升，进而影响全球原油市场的去库速度，这点担忧早在5月下旬WTI突破30美元/桶时就有体现。此前多家机构认为，一旦美原油价格重返30美元大关，相当一部分页岩油厂商将会重启生产。

从现实情况来看，油价震荡重心的不断上移确实会刺激美国页岩油企业的增产意愿，比如美国最大的页岩油生产商之一EOG Resources(2019年日产量45万桶)5月曾宣布部分将在今年下半年重新开放关闭的油井并增加新井。此外，我们从美国原油市场的数据上来看，产量的下滑似乎也接近了极限。极端的供应过剩问题确实促成了美国原油产量的急剧下滑，这无论在美国原油产量还是活跃钻井平台数量上都可见一斑。但是，这种供应的边际下滑速度毫无疑问在放缓，这一点在美国石油活跃钻井走势图上体现的尤为明显。一方面，自4月中旬以来钻井数的环比下滑速度在迅速放缓，从趋势上看不支持继续大幅减产；另一方面，当前活跃钻井数已经下滑至181座，较油价暴跌前的近700座已经大幅下降，继续下降的空间已经不大。因此，从这一点上看，一旦油价持续走强，美国页岩油产量减产速度放缓甚至出现明显增产的可能性是非常大的，而这毫无疑问会明显抑制油价的反弹空间。

图40:美国石油活跃钻井走势

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

图41:美国不同地区井口生产成本单位：美元/桶

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

然而，虽然我们认为油价的反弹会刺激美国页岩油企业的复产意愿，但需要注意的是，仅以当前油价或许还很难让美国页岩油行情实现大面积的复苏，背后的核心在于美国不同地区页岩油企业生产成本的分化。由于美国不同页岩油产区生产成本分布在30-50美元/桶之间，当前WTI 35美元/桶附近的油价仅仅只能让一少部分的页岩油企业覆盖生产成本，更多的页岩油企业很可能需要40美元/桶甚至45美元/桶的WTI价格才足以支撑其大规模复产。根据公开资料显示，大部分页岩油生产商盈亏平衡点介于39-48美元/桶之间，只有埃克森美孚、雪佛龙、西方石油公司、Crownquest和New Mexico这五家油企还能在油价为31美元/桶时盈利。而根据Evercore ISI和《华尔街日报》的不完全报道，美国页岩油钻探商的资金缺口超过了3500亿美元，这还是在大部分时间里油价处在50美元/桶或更高的水平下的现金流状况。

整体来看，我们认为当前油价估值偏高，确实让一部分盈利能力较强的美国页岩油企业出现了较强的复产意愿，但当前讨论美国页岩油企业的大规模复产还为时尚早，因为WTI尚未高到足以让页岩油企业继续投资新井的地步。因此我们认为，页岩油对全球原油市场的短期影响并不只是企业复产后带来的供应增量，更多的是对市场情绪的冲击。就美国原油市场而言，北达科他州的油井开始恢复生产，那么可能诱发其他州的页岩油生产商们跟着复产。就全球原油市场而言，美国原油再次增产可能会打击OPEC+进一步联合减产的信心，从而再次破坏全球原油市场的供需平衡。而考虑到当前美国成品油库存压力改善幅度还非常有限，以及美国原油库存整体还处于比较高的位置，一旦美国页岩油减产放缓甚至出现一定的回升，库存的下降速度毫无疑问会明显放缓，这毫无疑问会对油价造成比较大的下行压力。

4.3 其他国家

除了OPEC+和美国页岩油外，我们在今年的原油年报里曾提到过巴西和挪威两个国家，有可能在今年明显提升原油产量。从最新的数据来看，这两个国家同样受困于疫情并未出现产量大幅增加的情况，但是产量即便不增长，收缩的幅度也显然也不大。其中，巴西国家石油局周数据显示，5月份巴西石油产量比4月份大幅减少，因为34个油田因疫情而暂时关闭。但整体来看，巴西5月产量还是比去年5月增加1.3%。挪威方面，2020年5月的初步产量数据显示，石油、液化天然气和凝析油的平均日产量为202.9万桶，比4月减少了7.8万桶。但今年前五个月的石油总产量约为9810万立方米石油当量，总量还是比2019年增加了4.7万立方米的石油当量。理论上，这两个国家由于前期资本性支出投入较高，在下半年的产量表现或许仍然好于其他产油国，但是受限于疫情的影响仍在持续，产量上升的空间可能很有限。

图42:巴西原油产量单位：百万桶/日

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

图43:挪威原油产量单位：百万桶/日

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

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供应端总结

整体来看，我们预计原油供应端在下半年不会有太超出预期的变化，OPEC+的大规模减产大概率延续下去，只是减产的具体规模或根据原油库存和全球疫情的恢复情况实时调整。OPEC+无论市通过组织减产，还是借助频繁的各类持续稳定市场预期，依然具备托底油价的影响力。而对一些新兴产油国家而言，巴西和挪威受限于疫情下的有效产能下滑和需求收缩，全年产量不可避免地有所下滑，但整体表现或仍然好于其他产油国。不过这部分增量因为占比不大，对整个供应端的影响一般。

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宏观环境和地缘政治——政治周期下的2020

2020年由于疫情的爆发，导致上半年较多政治影响其实并不能够快速的反馈在资产的价格中，但是这种变化将会在下半年出现，而美国总统大选将会是一个非常重要的时间节点。

图44 特朗普与拜登支持率对比

资料来源：Real Clear Politics，国泰君安期货产业服务研究所

图45 特朗普工作满意度调查

资料来源：Real Clear Politics，国泰君安期货产业服务研究所

我们可以确定的是美国总统大选将会非常明确的影响到所有资产的定价和未来市场的预期，在当前这种情况下，特朗普是否能够获连任且将他此前的政策进行延续，将会是市场关注的一个热点，而这种影响不仅在贸易战、在美国对伊朗及委内瑞拉制裁等诸多问题上都将会持续的影响到市场后续的所有预期和判断。

图46 美国两党初选意向

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

从当前的初选情况来看，民主党候选人拜登获胜的概率非常高，这与特朗普此前和希拉里的大选情况非常相近，而这种情况如果延续下去，那么特朗普很有可能为了获胜而释放出很多较为激进的政策，这将会极大的影响到全球资产的价格波动。

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2020下半年原油市场展望及操作建议

总体来看，我们认为短期内原油价格仍然难以突破震荡区间的束缚，基本面内部的小矛盾和宏观经济数据向好的大冲突导致原油价格缺乏方向性选择的动力；中长期来看，油价将会取决于疫情的发展和下游需求恢复间的博弈，上半年供应端对于原油的利好影响在逐渐下降，下半年的油价主要看需求；从长期趋势来看，油价仍将逐渐向上恢复，但这种修复的过程将会十分缓慢，并且预计高度有限。下半年关键性的时点将会对油价的反向判断产生非常重要的影响，比如OPEC的会议比如美国总统大选的变化，那么从波动率的角度来看，预计波动率仍将在短时间内持续收缩，并且在关键时间点内出现一个非常明确的爆发式上涨。我们认为在全球所有资产疫情过后的价格修复中，原油将会表现得相对偏弱，代表的是实体经济和部分终端消费的实际变化，在资产配置中给予中性的评级。