货币替代-丰度财经

内涵讨论

货币替代币替代理论研究在国外多是给以现象的描述性的定义。如货币替代是本国居民对外币的需求(raminez-Rojes,1996)。在我国也有学者给出定义。“货币替代是开放经济中所特有的一种货币性扰动，表现为货币自由兑换前提下外币在价值尺度，支付手段，交易媒介和价值贮藏全方面或部分地取代本币”（姜波克、杨槐1999）；“当本国出现较为严重的通货膨胀或一定的汇率贬值预期时，公众可能缺乏对本币稳定的信心，并出于相对收益的考虑，减少持有价值相对较低的本国货币，增加持有价值相对较高的外国货币，于是外币取代本币作为价值贮藏手段和交易媒介”（苑德军、陈铁军，1999）。

Ramirez-Rojes给出的定义相对过于简单，是对现象的描述，但却具有实用性，在构建模型时方便于数据搜集和回归分析，并且货币替代的确在表象上多表现为本国居民对外币的需求。后两者的定义大同小异都是在本质上将货币替代视为货币职能上的替代，即在货币的价值尺度等四大职能部分或全部的替代。姜波克等给出的定义较为科学，但给出“货币自由兑换”的前提，却有待商榷，在一些经常项目或资本项目未实行完全可自由兑换的国家仍存在货币替代。

为了更直观地分析货币替代现象，暂且简单地视为本国居民对外币的需求，从而在职能上替代本币。从货币需求动因上看，国内货币需求动机可分为交易动机、预防动机、投机动机。由于货币替代是本币与外币之间的置换迭代，涉及汇率的波动，会产生保值动机，于是可将投机动机和保值动机综合为资产组合动机。即本国居民根据预期，在财富和制度约束下，权衡风险和收益，合理搭配各种货币与资产的比例结构。

所以货币替代同样可以分为两大部分：

1、居民的交易和预防动机对外币产生的需求。居民为了对外贸易等经济往来而将持有的本币置换为外币，如跨国公司和进口企业为了支付外国居民货款。这一部分对利率、汇率等变量反应并不非常敏感，而是与国民收入和经常项目密切相关。

2、居民为了资产组合的需要，使自身财富或效用最大化，进行多元的货币（资产）组合，在各国利率、通货膨胀差异度扩大，汇率预期和风险等变量发生变化时，其多元的货币资产结构和总量随之发生变化，从而引发货币替代。区分二者的原因在于这两部分对外币需求的稳定程度不同，从而对宏观经济的影响也不同。

进行了上述分析之后，可以这样理解货币替代：货币替代是经济主体出于交易、预防和资产组合等动因，受财富和制度的约束，在不同种类货币资产之间置换迭代，从而使得经济系统内外各种货币资产总量与结构发生相对变化的金融现象。如果是狭义的货币替代，可将“货币资产”解释为M1（M1=C+D），即本币与外币不生息货币之间的替代；广义的货币替代，可将“货币资产”解释为M2（M2=M1+T+S）。即本币与外币之间生息货币间的替代。当然也可以包括本外币之间生息资产与不生息资产的替代。货币替代更广泛的意义可视为货币之间的替换，所以既应包括本国货币替代外国货币，也应包括外国货币替代本币，我们不妨称之为正向替代和反向替代。一般来说，两种形式的替代在开放国家的经济系统内都存在，正向替代与反向替代会对经济运行产生截然不同的影响，二者交互作用于经济系统会产生更为复杂和不易调控的经济效应。根据其他标准，货币替代还可分为供给方替代和需求方替代，对称性替代和非对称性替代等。

理论概述

货币替代货币替代是开放经济必然存在的金融现象。货币替代在本质上表现为外币在货币职能上的替代本币，也可以从货币需求动机上对其进行分析。本文具体分析了货币替代的含义及决定因素，试图结合中国的制度和现实背景构建出中国的货币替代函数；并在对中国的货币替代现象和货币替代程度的实证分析之后，得出相关的结论和提出了政策选择的建议。

货币替代理论研究背景货币替代现象古已有之，从众所周知的“格雷欣法则”，20世纪70年代拉美国家的“美元化”，90年代前苏联和东欧国家在转型期的货币替代问题。特别是在金融全球一体化，资本流动自由化的背景下，货币替代的规模和程度逐渐加大趋势不断增强的今天，世界各国普遍存在着不同程度的货币替代现象，货币替代对宏观经济运行不可忽视的影响已引起各国决策者和学者的关注。

现实总在启发理论。自从1969年3月，卡鲁潘•切提（V·K·Chetty）在《美国经济评论》上发表了“OnMeasuringtheNearnessofNearMoney”一文最早提出了“货币替代”的概念之后，在西方先后产生了“货币服务的生产函数理论”（Miles,1978）；“货币需求的边际效用函数”（Bordo&Chondhri,1982）；“货币需求的资产组合理论”（King&PutnamWilfad,1978）；“货币的预防需求理论”（Poloz,1986）等，从不同角度对货币替代的形成机制，程度和经济效应进行阐述。而我国的货币替代理论研究却刚刚起步，如何借鉴西方理论，给中国的货币替代问题做出正确解释，并结合金融深化的背景，做出恰当的政策选择是非常必要的。

种类划分

货币替代所谓货币替代，简单来说就是指在开放经济与货币可兑换条件下，本币的货币职能部分或全部被外国货币所替代的一种经济现象。货币替代现象在现代经济中非常普遍，世界各国几乎都不同程度地存在这种现象，譬如在本国人们可以使用外汇进行交易，持有外国金融资产等等。货币替代可分为直接货币替代和间接货币替代(McKinnon，1985)。直接货币替代是指两种或多种货币在同一经济区域作为支付手段相互竞争。也就是一个国家同时存在两种或多种不同的货币，都可作为支付手段用于商品交易，经济主体持有不同货币的交易余额，而且各种货币之间可以无成本地自由兑换。因此，直接货币替代是货币作为支付手段的职能的替代。大量的实证研究发现，直接货币替代现象主要发生在金融开放程度较高的发展中国家。发达国家的直接货币替代程度都非常轻微，而间接货币替代程度则相对较高。

间接货币替代主要是指经济主体持有以不同币种表示的非货币金融资产并在这些资产之间进行转换，从而间接影响对本国和外国货币的需求。人们对以不同货币表示的非货币金融资产的需求主要是出于规避投资风险的考虑，资产多元化可以减小预期外的经济或政治波动带来的损失。除了不同币种的非货币金融资产的相互替代之外，同一币种的货币和非货币金融资产的替代也是间接货币替代的一种形式，它同样会通过间接的方式影响货币需求。在高通货膨胀时期或预期将会发生高通胀时，人们会更多地购买能够保值的固定资产，而尽可能减少货币持有量。与直接货币替代相比，间接货币替代更为普遍，对经济的影响也更加复杂。

货币替代的分类可以通过下表加以描述(Mizen&Pentecost，1996)。表中第二列是本国货币CD和外国货币CF，第三列是分别以本国和外国货币表示的非货币金融资产。CD和GF之间的替代构成直接货币替代，BD和BF之间的替代是间接货币替代，而同一行中的替代(CD和BF或者CF和BF)则是间接替代的另一种类型。

货币替代现象是在布雷顿森林体系崩溃后出现的。在金本位制和布雷顿森林体系(金汇兑制)时代，各国货币按固定比例兑换，不存在汇率风险，因此也就没有货币替代现象。在金本位制下，各国货币按照铸币中含有的贵金属含量进行兑换，汇率只在由黄金输送点确定的狭窄范围内波动。布雷顿森林体系下，各国货币则是通过美元与黄金挂钩，不同货币之间存在固定的平价。但是在铸币时期却存在另一种意义上的“货币替代”现象，即同—‘币种中贵金属含量多的货币被含量少的货币所替代。这一劣币驱逐良币的规律被称为格雷欣法则。布雷顿森林体系崩溃后出现的货币替代呈现出与此相反的特点，即良币替代劣币，经济学家将这种规律称为格雷欣法则Ⅱ。之所以出现这种倒置的状况是因为纸币本身没有价值，当发生通货膨胀或者货币贬值时，货币的购买力会降低，所以人们更愿意将劣币兑换成良币以避免购买力的损失。

执行步骤

货币替代第一步，取得外汇贷款。国内企业可以从三个渠道取得外汇贷款：从本国金融机构取得外汇贷款；从国内的外资银行取得外汇贷款；从国际金融市场借款。

第二步，办理结汇。在取得了外汇贷款之后，国内企业往往并不是需要使用外汇资金，而是需要人民币资金。所以企业会通过各种途径，将外汇资金结汇成人民币资金加以使用。虽然根据外汇管理有关规定，企业国内外汇贷款不允许结汇为人民币使用，但是一些创汇企业采取“偷梁换柱”的手法，利用外汇贷款支付进口货款，同时将出口收入的外汇结汇成人民币，使一部分外汇贷款通过置换进入经常项目下结汇。

第三步，使用人民币资金。结汇后，得到了人民币资金，就可以在国内加以使用。

第四步，偿还外汇贷款。外汇贷款到期时，国内企业要筹措外汇资金，偿还银行的外汇贷款或海外借款，从而完成贷款替代的全部过程。

经济影响

货币替代货币替代改变了人们的货币需求，从而对一国经济会产生深远的影响，主要体现在以下三个方面：

1．货币替代加剧经济波动，尤其足加剧价格和汇率的波动假设一个国家共同存在两种货币A和货币B，货币A是本国货币，货币B是外国货币，两者可以自由兑换。投资者拥有的实际资产W=WA／PA+WB／PB，其中WA和WB是分别以货币A和B表示的金融资产，PA和PB是本国和外国的价格水平。在初始状态时购买力平价成立，PA=S*PB，S是即期汇率。不存在货币替代时投资者只拥有以本国货币表示的金融资产W=WA／PA，如果本国发生通货膨胀，价格水平上升了△PA时，实际资产将减少。但是存在货币替代时则有所不同。当预期通货膨胀发生时，为了避免实际资产的损失，投资者会卖出以本国货币表示的资产WA而购入WB，这将会导致对本国货币的需求减少，通货膨胀进一步加剧。另一方面，由于对外国货币B的需求增加，导致外国发生通货紧缩。在浮动汇率情况下，投资者将以货币A表示的资产转换为以外国货币B表示的资产，导致对货币A的需求减少，对货币B的需求增加，投资者的资产转换造成汇率的波动。

2．货币替代减少政府的通货膨胀税收入货币替代通过两种渠道影响通货膨胀税，一是加剧通货膨胀，减少实际税收；二是减少通货膨胀税的税基。在实际货币需求不变的条件下，经济主体持有不同的货币，对本币的需求少于无货币替代时的情况，减小了通货膨胀税的税基。如果政府希望通过增发货币，以征收通货膨胀税的方式来增加税收，货币替代现象可能使政府的愿望成空。一般情况下，政府的通货膨胀税为△M／P，即增发的名义货币量和价格水平之比。存在货币替代时，政府增发货币会引起通货膨胀，以本币表示的商品价格PA上升，而以外币表示的价格不变，本国货币的购买力下降。因此，人们将把本币兑换成外币，这将导致价格继续上涨，抵消增发货币带来的税收收入，同时使得货币替代的程度更加严重，税基进一步减小。当价格水平重新平稳时，投资者并不重新将外币兑换成本币，而是积累下来。在积累效应的作用下，随着通货膨胀的不断发生，本币将被完全逐出市场，达到货币替代的极端——美元化。譬如巴拿马就是将美元作为自己的法定货币。在美元化的情况下，政府完全丧失了征收通货膨胀税的权利。

3．货币替代削弱了货币政策的效力传统的宏观经济理论一般都假设货币需求是不可替代的，经济主体只持有本国货币，而且只能使用本币进行交易。但是由于存在货币替代，经济主体可以在不同货币之间进行选择，使宏观政策的效果很难度量。一般理论认为在固定汇率制下，货币当局的首要目标是维持汇率的稳定，因此货币政策失去独立性，只有财政政策是有效的。在浮动汇率制下，货币当局无须维护汇率的稳定，因此货币政策能够保持其有效性。但是货币替代却使货币政策大打折扣。当货币当局实施扩张的货币政策时，经济主体预期汇率贬值，因而更多地持有外币，对本币的需求下降，影响货币政策的效果。

对策分析

货币替代自改革开放以来，中国经济的开放度越来越高，与世界经济逐步融合，货币替代问题也逐渐显现。中国已经成为对外贸易大国，贸易依存度达到了40％。截止2001年11月末，境内中资金融机构各项外汇存款余额达1274．4亿美元，比去年同期增长25．2％。但是与其他国家相比，中国货币替代程度较低，这主要是因为资本账户还没有实现可自由兑换。根据测算，F／D)(外币存款余额林币存款余额)小于14％，F／M2(外币存款余额／M2)小于7％(王国松，张鹏文，2001)。1995年阿塞拜疆、玻利维亚、柬埔寨、克罗地亚、秘鲁和乌干达的P／M2比值都超过了50％，并且多数转轨国家1990—1995年期间该比值都达到了30％-60％。但是具体而言，中国货币替代存在一定的波动。从1994年开始，中国的货币替代程度迅速攀升，直到1997年才有所回落。货币替代程度的加剧有三个方面的原因：(1)由于经济的快速增长使收入大幅度提高，人们有了持有外币资产的愿望；(2)当时的汇率双轨制度使人们产生了人民币贬值的预期，为了规避汇率风险，人们更愿意持有较为稳定的外币资产；<3)这一时期中国正在经历改革开放以来最严重的通货膨胀，通货膨胀率达到了20％以上，为了避免通胀带来的实际资产的损失，人们更多地选择外币资产。

中国本世纪初加入WTO对经济发展来说无疑是一个新的契机，但另一方面中国的资本项目也将按照协议逐步开放，金融交易的成本将进一步降低。可以预测，随着经济开放程度的加大，中国经济更易受外部因素的影响，经济主体为了规避风险，将会持有更多的外币资产，导致货币替代程度加深。这无疑会加剧经济的不稳定性，影响宏观经济政策的效力。因此如何应对货币替代带来的影响是一个非常重要的课题。

针对发展中国家的货币替代和美元化问题，曾有学者建议进行金融管制，限制资本的自由流动，防止货币替代的发生。但是，随着经济一体化的加深以及金融自由化的深入，金融管制的措施已经不太现实。而且，金融管制限制了资本的流动，阻碍了资本的有效配置，可能会得不偿失。因此，这种建议并未能得到普遍认可。

促使货币替代程度加深的原因在于人们为了规避汇率和通货膨胀风险。频繁的汇率波动和持续的高通货膨胀会使人们丧失持有本币的信心，转而持有以外币表示的资产，使货币替代程度加深。所以，减小货币替代的关键在于保持价格和汇率的稳定，增强经济主体持有本币的信心。当前我国投资者最为忧虑的还是汇率贬值的风险。入世之后，资本账户的开放将为资金的流动带来极大的便利，也给人民币汇率稳定带来极大的压力。因此，要避免货币替代程度的加剧，应该分步骤逐步开放资本账户，防止资本流动失控，执行稳健的货币政策，保持人民币汇率的稳定，增强人们对汇率稳定的信心。

政策效应

货币替代货币替代现象在世界范围内广泛存在。据美联储估计，美元发行量的55%为外国人持有，而在欧元正式启动以前，约有l/3的马克在德国以外流通；IMF的统计也表明，至少有52个国家存在高度或中度的外币替代本币的现象。随着金融全球化的进一步深化，新兴市场国家和地区纷纷放松国内的金融管制，允许经常项目和资本项目下的自由兑换，从而使得本外币的转换更为自由方便，成本也更低。然而一国货币替代范围的扩大、程度的加深并不必然导致正式美元化。对于大多数新兴经济体来说，美元化仍是一种新型的货币制度。除巴拿马在1904年完全以美元替代本币以外，其他国家如萨尔瓦多、厄瓜多尔、危地马拉的美元化进程只是在近期才得以展开。

货币替代的政策效应分析

关于美元化对经济发展的影响已有许多分析，然而简单的利弊分析并不能充分说明一国是否应该采纳美元化作为其货币制度。由于货币替代是最后实施正式美元化的必经过程，而且强势外币替代弱势本币的现象在新兴经济体中早已存在，因此分析货币替代的政策效应进而将其与正式美元化的影响加以对照，将更有助于理解这一新型货币制度对新兴经济体的意义。

（一）财政政策效应

强势外币对本币的替代无疑将改变居民手中本币的持有量，从而影响政府税收和债券收入。具体来看，这种影响主要体现在以下几方面：

1.铸币税。铸币税是政府通过发行货币而形成的购买力。货币替代使得一国货币在某种程度上由被替代货币的发行国来供给，从而将该部分的铸币收入拱手让给了该国。铸币税的损失随着货币替代程度的加深而扩大，当一国实行正式美元化时，政府将完全丧失铸币收入。铸币税的损失将束缚政府的预算支出，出现财政赤字时也难以通过发行货币加以弥补。

尽管如此，在分析美元化的财政政策效应时，不应过分强调铸币收入的损失。一国之所以出现强势外币替代本币的现象，很大程度上是由于政府过分依赖铸币收入，滥发货币导致持续的通货膨胀，使本国居民对本币产生强烈的贬值预期，从而发生本外币的转换。由此来看，铸币税损失可视为对政府滥发货币的一种惩罚，而铸币收入转向强币发行国则是对该国保持货币高质量的一种补偿。此外，由于广泛的货币替代在新兴经济体中已是一种事实，无论是否实行正式美元化，都难以避免铸币税的损失，因此正式美元化的铸币税成本也许被夸大。若一国实行的是双边美元化，即与货币发行国达成协议分享铸币税，这种损失还将缩小。从流量损失来看，由于电子货币减少了现金的使用，铸币税在美元化的过程中相比预期也将有所下降。

2.通货膨胀税。通货膨胀税是政府以增发基础货币的方式向社会征收的一种隐含的铸币税。增发货币必然导致通货膨胀和货币贬值，使债权人的资产缩水，而政府作为债务人则获得收益。理性的经济主体出于自身资产保值的需要，将减持本币，增持外币。对本币需求的减少将缩小通货膨胀税的税基，影响政府的财政融资能力，要征得同等数额的收入，只有依靠提高通货膨胀率，结果会导致更高程度的货币替代。美元化将使政府完全失去通货膨胀税收入。

虽然美元化难以通过征收通货膨胀税来增加支出或弥补财政赤字，进而影响社会总需求，但币值稳定带来的收益将更有利于投资的扩大，经济的增长。更重要的是，完全货币替代所蕴含的通货膨胀约束可能使货币替代成为抑制通货膨胀的有力缰绳。

货币替代3.国债发行。国债发行收入是政府财政收入的重要组成部分。当本币的贬值预期上升，且国内不稳定时，作为国债购买主体的金融机构从资产合理组合的角度出发，会降低对国债的需求。国债认购率的下降不只影响国债交易的交易税和所得税，更重要的是为完成收入预算，提高国债的吸引力，政府只能降低债券的发行价格，或者提高利率，这将不可避免地增加融资成本以及财政赤字，从而破坏经济稳健、持续的发展。

在实行美元化后，币值的稳定以及国内的稳定可使政府国债的收益提高，从而在一定程度上缓解货币替代在国债市场上对财政收入的影响。

4.证券市场税。发生大规模货币替代的国家，其证券市场往往也不发达，因此证券市场税在这些国家财政收入中所占比重比较小，投资者入市的目的主要是为赚取证券买卖的差价收入，因此政府在证券市场中的税收收入主要以印花税为主，而印花税的多少与股市交投活跃程度有关，取决于证券市场中本币资金的投放量。货币替代将直接减少证券市场上本币资金的投放量，从而削弱政府以印花税进行融资的能力。

（二）货币政策效应

货币替代与美元化对一国宏观经济的影响首先体现在货币政策效应上，货币替代对货币政策的影响主要集中在以下方面：

1.货币政策的独立性。国际经济学中的“三元悖论”决定了在难以进行严格的资本管制的情况下，实行正式美元化将使一国不可避免地失去货币政策的独立性。货币发行权的丧失将使央行无法在银行体系陷入流动性困境时实施最后贷款人的职能；更严重的是在美元化国家经济陷入衰退时，由于政府国内融资能力有限，国际外债又具有脆弱性，难以利用财政政策夹刺激经济，而独立性的丧失使本国货币政策只能从属于并不适宜本国情况的美国的货币政策，因此将极大地弱化政府宏观经济调控的职能。

根据蒙代尔—弗莱明模型，一国只有采取浮动汇率制度才能保有其货币政策的独立性和有效性。然而在金融管制逐渐放松的背景下，由于从需求方面来看一国货币并不一定是非替代品，因此即使在浮动汇率制度下也会发生货币替代。如果一国大部分居民和企业持有分散化的资产组合，其货币政策的独立性也将不再成立。此外，金融全球化下的金融开放使宏观经济政策操作的难度加大，成本提高，执行独立的货币政策也难以达到预期的调控效果。在最后贷款人这一方面，也不应过分强调美元化的负面效应，事实上，央行仅靠发行货币来处理危机的能力是有限的。相反，由于美元化国家必将允许外资金融机构自由进入本国，因此，除可提高国内金融机构的竞争力、稳定金融形势以外，更重要的是外资银行的贷款可起到最后贷款人的作用。同时币值稳定的美元还可以降低发生银行挤提的可能性。

货币替代2.货币供给与需求。外币对本币不同程度的替代不仅会削弱货币供给的可控性，而且还会增加国内货币需求的不稳定，从而影响一国货币政策的效果。首先，当一国货币当局增加基础货币的投放时，由于利率的降低使得持有本币的成本下降，因此对本币的需求会相应上涨，如果同期外国并未实施同样的货币政策，则本币需求的一部分会流向国外，因此本国价格的上涨比没有货币替代时要低。货币的持续投放将强化人们对本币贬值的预期，提高持有本币的机会成本，因此本国居民会转而增持外币，而减少对本币的需求。在这种情况下，实际货币供给量与名义货币供给量之间会发生偏差，从而使扩张性的货币政策难以实现预期目标。其次，当货币当局采取紧缩性的货币政策时，尽管通货膨胀下降，但由于货币替代具有时滞，本外币的转换存在既定的成本，因此货币替代程度不会随之下降，对本币的需求不会迅速增加，从而影响货币政策的紧缩效果。此外，即使本国货币供给没有改变，由于货币替代的存在，在被替代国的货币政策收缩或扩张时，同样会影响本币的供给与需求，进而影响本国货币政策目标的实现。

对于新兴经济体来说，由于货币替代是非对称性的，即在存在本币转换为外币的可能性时外国居民并没有对本币的需求，因此货币替代对本国货币供给与需求的影响主要体现在本币有强烈的贬值预期或外国资产的收益率明显高于本国时，居民对货币的需求由本币转向外币，从而难以通过扩张性的货币政策实现增加就业、扩大生产等目标。

3.货币政策的中介目标。货币替代使得货币供需会受到外生因素的影响，因此货币供给量作为货币政策中介目标的作用将被削弱。此外，由于调整利率会引起一国货币的持有成本或实际收益率的变动，从而导致货币替代，因此货币当局也难以利用利率的变动来调控经济。

（三）汇率政策效应

货币替代对汇率政策的影响主要体现在汇率的稳定性、汇率政策的有效性以及国际收支平衡三个方面。

1.汇率的稳定性。汇率水平主要取决于货币供给量、名义利率差异、预期通货膨胀率差异和货币替代程度。当名义利率保持不变时，汇率的波动取决于两国通货膨胀的差异。本国较高的通货膨胀会使居民降低对本币的需求，增加对外币的需求，这种货币替代的行为使得该国通货膨胀水平更高，从而导致汇率更大幅度的波动。货币替代的存在放大了通货膨胀差异对汇率波幅的影响。从名义利率来看，由于利率的变动会促使本外币转换，因此使汇率对名义利率的变化更为敏感，货币替代程度越高，汇率水平就越不稳定。在浮动汇率制度下，汇率会因货币替代的存在而更加动荡不定，从而影响贸易、投资以及整个宏观经济的稳定发展。固定汇率制度下，即使货币当局可以通过外汇市场的干预来对冲不稳定的汇率，但是由于货币替代使得汇率对利率和通货膨胀的变化十分敏感，因此干预成不将很高，而效果却不佳，且极易导致本币的高估或低估，引致投机资本的冲击。

为解决货币替代对汇率的负面影响，最根本的办法就是使两种货币的预期收益率一致，实施稳健的宏观经济政策扭转货币替代的趋势。但是由于新兴经济体的宏观经济运行中固有的缺陷使得本币与外币的预期收益率很难趋于一致，禁止本外币转换又会引起资本的外逃，在这种情况下，实行完全美元化，取消本币与外币之间的汇率，将是解决货币替代对汇率不稳定影响的有效方法。

2.汇率政策的有效性。在浮动汇率制度或可调整的钉住汇率制度下，一国可采取贬值的方式来提高本国产品的竞争力，而在完全固定的美元化制度下，将难以利用灵活性的汇率政策应对不利的贸易形势。

在货币替代广泛存在的情况下，新兴经济体即使实行浮动汇率制度也难利用贬值的方式来达到刺激出口的目的。由于本币贬值将强化居民的贬值预期，引起货币替代并导致通货膨胀的迅速发生，使本国商品价格提高，从而抵消本币贬值对出口的正面效应。经验表明，对于存在贸易赤字的开放经济的小国来说，贬值的汇率政策将是无效的，不但不能增加出口来弥补赤字，反而容易引发通货膨胀。

3.国际收支平衡。货币替代的存在使得一国难以利用贬值的方式来增加出口，反而会因进口价格的上升多支出外汇而导致国际收支经常项目的恶化。此外，本币贬值以及通货膨胀率在货币替代的作用下进一步的提高，还将引起投资收益率的降低，影响投资者对本国经济的信心，不利于吸引外国投资；更重要的是，如果政府与企业持有大量的外债，本币贬值将增加其还本付息的负担，进一步耗损该国的外汇储备，进而导致国际收支资本项目的逆差。而在美元化制度下，由于完全采用美元作为本国货币，因此汇率的波动也将与美元趋同。作为一种关键货币，美元的币值较为稳定，从而有利于该国扩大对外贸易，吸引国际直接、间接投资，改善国际收支状况。

汇率效应

一、货币替代的汇率效应

货币替代是开放经济下的一种货币性扰动，它对一国的经济金融形势产生严重影响，如货币政策的独立性和有效性受到影响、政府的财政税基遭到削弱、国际收支失衡、减缓甚至阻碍该国货币的自由兑换进程等，更为重要的是它会造成一国汇率水平的剧烈波动。　　1、静态的角度

一般说来，货币替代现象表现为本国居民大量地用本币来兑换外币。货币替代程度越高，人们对外币的需求也就越高。在外币供给没有大幅变动的情况下，外汇市场的供需不平衡状况就决定了本币汇率会大幅贬值，而外币汇率大幅升值。美国的DonRoper和LanceGirton认为，在货币替代条件下，货币需求主要取决于本外币之间以及本外币和非货币资产之间的真实收益率之差。并根据购买力平价理论及费雪方程式，得出公式：

货币替代

其中：e表示汇率；e’表示对汇率的预期；α表示本外币与非货币资产之间的替代弹性；β表示本外币之间的替代弹性；上式表明，货币替代程度对汇率水平有重要影响，货币替代系数β越大，预期汇率的变动对当期名义汇率e的影响也就越大，即货币替代会超成汇率的不稳定性。极端地，当：

货币替代

即如果货币替代趋向无穷大（完全替代），则汇率也趋向无穷大，本币一钱不值。其本质含义是指某些国家已放弃了本国货币的使用，而用外国硬通货完全取代本币，拉美国家的美元化现象即是如此。　　2、动态的角度

上述货币替代对本国汇率的影响分析只是从静态的角度进行了考察，而未涉及动态的汇率决定，特别是未涉及一国货币供给量发生变化时，汇率的波动幅度问题。由于货币存量的大小会影响单位货币的购买力，所以一国货币供给量的变动会造成本外币之间相对价值发生变化，在货币替代的前提下，国内居民必然会用币值稳定的货币来替代币值下降的货币，因而大规模的兑换必然会导致汇率的波动，甚至超过货币供给的增长幅度。在这一方面，瑞士的Manfred Gartner提出了汇率的“放大效应”，即一国持续性的通货膨胀政策会导致本币汇率的贬值幅度超过本币供给量的增长幅度。并根据汇率是可以预期的、购买力平价成立及非抛补的利率平价成立等前提条件，得出公式：

货币替代

二、当前人民币汇率制度的选择　　自2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。同年公布了一篮子货币的组成原则，其中：美元、欧元、日元、韩元等是主要的篮子货币，另外新加坡、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、加拿大、泰国等与我国贸易量比较大的国家的货币，也在人民币汇率参考的一篮子货币范围之内。对于现阶段我国的汇率状况来说，应该是一个十分理性的选择。下面着重从货币替代的汇率效应，即从静态的角度、动态的角度这两方面，对当前的人民币汇率制度进行分析。

1、静态的角度

尽管自1994年以来，单一钉住美元的汇率制度取得了巨大的成功，但是在面临新的经济运行环境的情况下，继续维持钉住汇率制度成本是很大的，同时，我国尚未具备浮动汇率制度所需的条件和环境，难以承受浮动汇率制度的冲击。正如欧元之父蒙代尔所说的，当前放松人民币汇率管制，允许人民币汇率升值必须满足三个前提：人民币可兑换、国际收支平衡、全球经济稳定，而最关键的国内问题是国内金融体系的脆弱性，这些问题都还没有得到解决，以及市场预期的波动性极大的特点，使得人民币汇率极易发生逆转，给脆弱的金融体系带来严重的后果。可以预见，汇率一旦自由浮动，国际、国内的炒家将会利用经济金融体系内的结构性缺陷爆炒人民币，会使人民币汇率的波动加大，根本不会达到所谓的市场均衡汇率水平，这种结果极有可能导致人民币大幅贬值，国内的商业银行不良资产大幅上升，甚至导致金融危机，给中国经济带来一系列难以预期的不良后果。其路径为：

放松管制→人民币汇率升值→实际因素、非实际因素→人民币汇率贬值→货币替代程度扩大→人民币汇率更大幅度的贬值→金融危机

即一旦放松管制，由于人民币已积累了大量的升值预期，短期内必然导致人民币升值，但因为国内金融体系的脆弱性、市场预期的波动性，使得人民币汇率极易发生逆转，而一旦人民币汇率贬值，公众出于保值需求，必然引发货币替代。正如唐罗拨（DonRoper）和兰斯格尔顿（LanceGirton）认为的，货币替代程度β越高，使得

货币替代的值越大，即预期的汇率变动会导致当期名义汇率的更大波动，进而引发更大规模的货币替代，形成贬值——替代——再贬值的恶性循环，这种汇率变动的大起大落带来的系统风险必定会对我国的经济金融形势产生严重影响。由市场决定的人民币汇率水平肯定是中国汇率制度改革的方向，但是当前，由于汇率形成机制的不完善，不可能完全放开汇率的管制，而回归有管理的浮动汇率制度，即放弃了一味盯住美元的固定盯住制，降低了维持这一制度的成本，又能维持人民币汇率的相对稳定，不致对当前产生不利影响。

2、动态的角度

由于我国近几年国际收支大量顺差、外汇储备大幅增长，如果央行不进行干预或干预力度不足，必然引起人民币汇率的升值。而央行为了维持汇率的相对稳定，不得不大量购入外汇，投放基础货币，导致货币供给量大幅增长，通货膨胀压力加大。为了减轻通货膨胀压力，央行不得不扩大票据发行，或采取“对冲”政策等手段，但是由于这些手段往往执行的成本过高并且对通胀压力的抵消作用也是有限的，通货膨胀的压力并不能完全消除，这就使得经济主体极易形成通货膨胀预期，进而引起汇率较大幅度的贬值。其路径为：

持续扩张本币→通胀预期→货币替代、货币政策的不确定风险→本币汇率大幅贬值

即由于货币当局持续扩张本币，使得公众形成了通货膨胀预期，即：

货币替代

这样公众由于保值需求，必然引发货币替代；而且由于我国目前的宏观经济政策的透明度不高，公众在市场中获得的信息不充分，并且央行在调控宏观经济时还缺乏足够的政策手段和丰富的实践经验，政策的一贯性与科学性有待于进一步提高，因此对公众而言，货币政策的不确定性风险也很大，即：

货币替代

说明由于通货膨胀预期引起的大规模的货币替代会导致本币汇率的贬值幅度超过货币供给的增长幅度，即盖纳尔所说的汇率的“放大效应”。针对这种情况，为了维持相对稳定的汇率体制，央行不得不投放更多的基础货币，从而导致汇率更大的放大效应、更多的基础货币投入，形成扩张本币—汇率放大贬值—再扩张本币的恶性循环，这一循环过程将使得央行为维持相对稳定汇率制的成本越来越大，并最终不得不被迫放弃这一政策。因此，从较长期来看，应逐步为提高汇率形成机制的市场化程度创造条件，减轻央行被动操作的压力，进而放松人民币汇率的浮动范围，实行灵活的汇率制度，这或许正是央行对付通货膨胀的最好的办法。

本次汇率制度改革使得央行不再盯住单一的美元货币，当然也不是盯住一篮子货币，而是参考一篮子货币。这是因为不管盯住什么货币，都免不了可能受到投机资本的冲击。在汇率改革过程中，由于实行管理浮动汇率并且只是参考一篮子货币，对中央银行来说是十分有利的，使得央行在实际操作中获得了更大的主动性、提高了宏观调控的灵活性，而且可以更全面的反映我国的贸易状况，特别是有利于分散我国汇率的风险，可以避免交叉汇率的不稳定。本次汇率制度的进一步改革表明，有管理的浮动的汇率制度在一定程度上结合了固定汇率制度和盯住一篮子货币制度的优点，可以说是成功的。这一汇率制度的改革可以实现汇率水平的基本稳定和增加人民币的竞争力，可以在面临外部和内部冲击，国内物价和工资的逐步调整无法吸收冲击所产生的影响时，可以从容地对汇率水平进行调整，可以在地区性或全球性货币冲击或金融危机对我国经济金融产生较大影响时，对市场进行积极干预，使危机传染、通货紧缩、资本外逃等的影响降低到最低程度。更为重要的是，这一汇率制度的改革表明中国政府在汇率形成机制的市场化程度上又迈进了一步。

综合以上分析，得出结论：回归有管理的浮动汇率制度符合我国当前的实际情况，是一个非常十分理性的选择，它有利于继续保持人民币汇率的相对稳定，并为提高汇率形成机制的市场化程度创造条件。

对货币政策的影响

货币替代1969年3月，V．K．Chelly在(美国经济评论)上发表论文首次提出“货币替代”这一概念。进入20世纪70年代以后，随着以布雷顿森林货币体系为代表的固定汇率制被浮动汇率制代替，人们普遍认为浮动汇率制度有利于一国货币当局维持其货币主权，可以根据国内的经济情况独立地制定和实施货币政策。因此，传统理论认为在浮动汇率制下，国际收支总是趋于平衡，不存在两国之间货币的净流动，货币当局也无需干预市场以保证币值，所以，浮动汇率制将使得两国货币在供给方是完全不替代的。但是麦尔斯(MareA．Miles，1978)提出质疑，理由是传统理论只关注货币供给方面的扰动在国家间的传递，而货币替代现象的出现使得货币需求方的国际联系更加明显，所以即使在完全浮动汇率制度下，国内居民对本外币的相对需求变化也会改变国内的货币总量，从而影响货币政策的有效性，使得本国货币政策或多或少受到其他国家货币政策的制约。我们可以看到，货币政策在浮动汇率制下保持完全独立性的一个重要前提是各国货币在需求方也是不替代的，即一国居民只持有本国货币。但在当前的国际经济一体化环境中，这一前提显然是难以成立的。外国货币政策的变动会导致本国居民和企业对本外币的相对需求发生变化，对持有的现金余额币种结构和数量进行调整，从而导致货币的跨国流动，使本国的货币政策丧失独立性。

货币替代琼斯(DouglasH．Joinse，1985)的观点认为在开放经济中，若两国之间私人部门把本外币均视为生产货币服务的可替代投入，那么持有一种货币的机会成本上升，在其他条件不变的时候会引起两国对另一种货币的需求增加，从而导致货币的跨国流动，削弱了本国货币政策的独立性。罗杰斯(JohnH．Rogers，1990)研究了货币替代条件下外国较高的通货膨胀率对本币的实际需求、本币流通速度，特别是对本国通货膨胀率的影响。他认为外币实际余额的初始存量和对外币余额的需求弹性是形成本国经济对浮动汇率制“隔绝效应”的两个主要变量。另外，Bergstrand和Bundt(1990)运用协整的实证方法分析了货币替代对美国货币政策独立性的影响，研究结果表明，从长期来看，货币替代是影响货币政策独立性的重要因素。

麦尔斯(MainA．Miles，1978)建立开放经济下的两国模型，做出如下假定：两国间存在对称性的货币替代现象；两国货币间是完全自由兑换，资本市场也是高度开放的；世界范围内货币需求与供给总是平衡的；两国的利率水平是人们持有本外币余额的相对机会成本；价格浮动是弹性的，不考虑时滞。由此证明在货币自由兑换和浮动汇率制的条件下，一国货币供给的增加会因共同的货币替代原因导致两国的货币跨国境的流动。货币替代使各国的货币政策之间产生高度的相关性，同时也减少了各国货币政策的独立性和有效性。

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