简介　　一条简单标准 　　“股权分置改革后的股权结构中总股本应该小于或等于股权分置改革前的股权结构中总股本”是判断各种对价支付方案有效性的必要条件。 　　股权分置改革方案应只改变上市公司股份存量结构、避免上市公司股份增量扩大。这更有利于稳定目前还较难摆脱资金推动型市场特征的我国证券市场态势，同时也符合管理层提出的股权分置问题解决前暂停市场融资与慎重“新老划断”的政策意图。 　　在目前各方案中，派现(但应该是非流通股股东而不是上市公司来支付)、非流通股股东直接送股和缩股是符合“股权分置改革后的股权结构中总股本应该小于或等于股权分置改革前的股权结构中总股本”标准的对价支付方案，因此易于广泛推广和被市场所接受。对价支付方案必须符合的三条原则　　具体地说，符合此标准的对价支付方案必定符合以下三条基本原则： 　　原则一：非流通股股东不得利用股权分置改革变相扩容 　　如果股权分置改革后的股权结构中总股本大于股权分置改革前的股权结构中总股本，则意味着上市公司在股权分置中实施了股权的变相扩容，股权的变相扩容会加重市场所承受的再融资压力，从而使流通股股东对股价预期产生更多不确定性。 　　此外，这还意味着经过非流通股股东与流通股股东之间的讨价还价程序后，上市公司可以利用股权分置改革来跨越股份增发的审批门槛，达到变相融资的目的。 　　原则二：非流通股股东不得以上市公司财产作为自己支付给流通股股东对价 　　在股权分置改革方案中，除了考察具体对价金额(数额)是否合理外，还应关注支付对价的实际来源。 　　非流通股股东与上市公司是两个独立的法律主体，而上市公司财产与股东财产更是两个不容混淆的概念。简而言之，非流通股股东的钱不等同于上市公司的钱，向流通股股东支付的对价应该完全来自非流通股股东本身而非上市公司。非流通股股东使用上市公司的钱来向流通股股东支付对价，为股权分置改革“买单”，这不是对流通股股东的补偿，而是对流通股股东利益的再次侵害，同时亦违反了股权分置改革中保护公共投资者的核心原则。 　　被否决的清华同方股权分置方案就是一个典型的例子。通过“公司以资本公积金向全体股东转增股本”和“非流通股股东将所获得的转增股份作为对价支付给流通股股东”两个程序的合并进行，该公司非流通股股东巧妙“借用”上市公司资本替代了非流通股股东自己实际应付的对价。退一步说，即使流通股股东认同此方案，在程序上也应该在“类别表决”方案前先进行一次是否允许非流通股股东用上市公司的财产为自己支付对价的“类别表决”。但这种方案必然违背了原则一与原则三。 　　原则三：股权分置改革方案不得以恶化上市公司财务指标为代价 　　股权分置改革方案应以不恶化上市公司财务指标为基本规则。 　　举例说明：上市公司甲总股本为1000万股(非流通股800万股，流通股200万股)，公司的净资产为6000万元，公司当年净利润为120 0万。经过计算不难得出，股权分置改革前公司每股净资产和每股收益分别为6元和1.2元。 　　方案一：以非流通股按照2：1的方式进行缩股来向流通股股东支付对价，在股权分置改革后，公司总股本为600万股，其中非流通股为400万股，流通股为200万股，同时每股净资产和每股收益变为10元和2元，意味着通过缩股的方案有利于改善上市公司的财务指标。 　　方案二：非流通股股东直接以10送5的方式送股给流通股股东，其总股本保持不变，但其中非流通股变为700万股，流通股为300万股；股权分置改革后公司每股净资产和每股收益也保持不变，仍分别为6元和1.2元。 　　方案三：假定上市公司甲的对价支付方案变为通过资本公积金转增送股的方式进行，即首先将200万的资本公积金转增为200万股股份，然后，非流通股股东将这200万股(所谓的“10送10”)全部作为自己的对价给流通股股东送股(类似清华同方的方案)。这时，股权分置改革后公司总股本为1200万股，其中非流通股股数不变为800万股，流通股为400万股，公司每股净资产和每股收益降为5元和1元，相比而言，股权分置改革后公司的财务指标被恶化了。 　　此外，如果非流通股股东动用上市公司财产而不是自己财产来派现，也会恶化上市公司财务指标，同样违背了股权分置改革的本意。 　　事实上，制定出的对价支付方案应该是简单明了，且最好能一步到位。“最简单的就是最好的”，这不仅是广大中小投资者的呼声，也是以大部分基金为代表的机构投资者的心声。目前，同第一批试点方案相比，第二批试点公司披露的对价支付方案可谓五花八门，举不胜举：既有派现、送股、缩股等一般方案，又有权证等新式方案与各种组合方案。虽然各种复杂的对价支付方案具有灵活性的一面，能够更好地反映上市公司的各自特点，但我还是主张方案应该简单为宜。因为针对过于复杂的对价支付方案，不仅广大的流通股股东不理解，连机构投资者都感到费解。不理解就很难沟通，就会引起市场的恐慌情绪，势必产生预期的不确定性，而预期的不确定性必然会打击广大流通股股东参与股票投资乃至市场的信心。方案需要简单明了，标准与原则更是如此。追送对价股起源　　追送对价是产生于股权分置改革的一项保护投资者权益的重要措施。追送承诺其实就是非流通股股东在股改过程中为顺利过关采取的一种给予流通股股东的“期权”式回报。 2005年5月开始，股权分置改革正式推出，当时的中国经济正处于繁荣阶段，上市公司净利润增速处于高速增长期，上市公司控股股东信心高涨，敢于对未来业绩增长做出承诺。 　　2008年，中国经济步入了周期性调整，GDP增速和上市公司利润增速大幅下滑，部分公司的资产重组也出现搁浅，导致了相关公司股权分置改革方案中的承诺未能在承诺期限内完成，触发了股改追送对价的条件。 　　起源于股改承诺 　　追送对价是产生于股权分置改革的一项保护投资者权益的重要措施。深交所发布的《股权分置改革工作备忘录第13 号———追送对价》，规范了股改过程中上市公司非流通股股东追送对价承诺的履行程序，保护了投资者权益。 　　备忘录要求，如果上市公司股改方案中包含非流通股股东追送对价承诺，承诺人、上市公司、保荐机构在股改方案实施后应持续关注承诺履行条件的变化情况。当追送对价的条件触发时，上市公司应当在承诺的期限内完成追送对价的实施工作，并于追送对价的股权登记日前3-5个交易日内刊登实施公告，就追送对价事宜、承诺履行情况、追送日程安排等事项做出公告。此外，备忘录还对追送股份、追送现金、定向转增追送等各类追送对价方式的实施程序做出了具体规定，并明确了追送对价属于执行对价安排的一部分，无需缴纳相关税费。触发追送对价条件　　按照宏观经济学的四阶段法，一轮完整的经济周期可以划分为：复苏、繁荣、衰退、萧条这四个阶段。对于经济周期的时间跨度的划分，熊彼特融合了前人的论点，提出同时存在长、中、短“三种周期”的理论，其中短周期是“基钦周期”，时间跨度是3-4年，中周期是“尤格拉周期”，时间跨度是9-10年，长周期是“康德拉季耶夫周期”，时间跨度是50-60年。其中较为标准和较为常用的周期，一般是指持续时间在9年左右的“尤格拉周期”。 　　回顾我国改革开放30年来的经济发展，年度GDP增长率的周期性波动基本符合9-10年的“尤格拉周期”。从最近的一轮周期来看，是从1999年开始的；在1999-2005年之间，GDP的增速是比较平稳的；从2005年开始，进入了快速增长期，到2007年达到了本轮经济周期的增长顶峰。在宏观经济的快速上升期，企业盈利增速也出现了高速增长。 　　进入2008年以后，随着源自美国次贷领域的金融危机不断深化和蔓延，世界各国相继出现不同程度的经济危机。自从加入WTO以后，中国成为了“世界工厂”，外贸依存度提高了一倍。2007年的外贸依存度是63.78％，而1999年的外贸依存度是32.81％。全球经济下滑导致的外部需求大幅放缓严重制约了我国经济增长的步伐。 　　同时，国内正处于经济增长方式的转型期，政策调控的重点由注重增长速度开始向注重增长质量转变，紧缩性的宏观经济政策效果日益体现。流动性趋紧使企业和居民的经济活动收缩，国内需求也开始减弱，再加上年内自然灾害迭发影响企业正常经营，通货膨胀带来的成本压力吞噬企业利润空间，我国的经济增长呈现了明显的减速迹象。随着宏观经济的快速下滑，企业盈利结束了过去两年的高速增长期，步入快速下滑阶段。 　　从2005年5月开始，股权分置改革正式推出。通过实施股权分置改革，降低了股票的PE、PB等估值水平，提升了投资需求。之后国内股市走出漫漫熊市，踏上了牛市征途。而股权分置改革深层次影响更在于为完善公司治理结构扫除障碍，促进上市公司质量的提高，流通股东和非流通股东的利益一致性使上市公司大股东有动力将优质资产注入、提升上市公司盈利能力。 　　当时的中国经济正处于繁荣阶段，上市公司净利润增速处于高速增长期，同时上市公司的资产重组如火如荼地展开。在此背景下，上市公司控股股东信心高涨，敢于对未来业绩增长做出承诺。为了以较小的对价支付通过股改，纷纷将追送对价与业绩增长相挂钩。 　　然而世易时移，2008年中国经济步入了周期性调整，GDP增速和上市公司利润增速大幅下滑，部分公司的资产重组也出现搁浅，导致了相关公司股权分置改革方案中的承诺未能在承诺期限内完成，触发了股改追送对价的条件。追送承诺实质　　追送承诺其实就是非流通股股东在股改过程中为顺利过关采取的一种给予流通股股东的“期权”式回报。追送对价大大提高了业绩增长承诺的含金量，对上市公司股改通过起到了一定的促进作用。有追送承诺的公司中，约有1/3都是在修改后的股改方案中增加了追送承诺，取得了流通股股东的认同。也因此，做出业绩承诺让部分上市公司非流通股股东敢于推出相对较低的对价方案，给流通股股东一份“期权”。而追送对价承诺也对大股东形成一定压力，促使其在公司经营与管理上进行变革，确保业绩增长，尽量避免触发追送条件