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　　【建筑】中国铁建(601186)：Q1业绩加速在手订单4.3倍后劲足，估值近十年新低最便宜

　　维持增持。维持预测2022-24年EPS为2.13/2.37/2.61元增速17/11/10%，维持目标价14.30元，对应2022年7倍PE。

　　22Q1净利增12%开始加速，经营性净现金流改善。1)22Q1营收2645亿(+13%)，21年营收1.02万亿增12%(21Q1-Q4单季营收增61/13/-2/-1%)；净利56亿(+12%)，21年净利润247亿同增10%(21Q1-Q4单季净利增69/15/0/-9%)。2)毛利率7.3%(-0.13pct)，净利率2.4%(+0.03pct)，期间费率3.89%(-0.19pct)，减值6.3亿(+25%)。3)经营性净现金流-411亿(去年同期-501亿)，资产负债率75.54%(+0.38%)。

　　在手订单4.3倍于收入增14%业绩后劲足，Q1新签三年CAGR+16%。1) 22Q1新签4659亿(+ 2%)，两年CAGR+17%，三年CAGR+16%。其中境外新签319亿(-13%)占比7%。2)22Q1分业务：工程承包3975亿(+7%)占比85%，其中铁路433亿(-24%)占11%/公路584亿(+8%)占15%/房建1849亿(+42%)占47%/城轨139亿(-74%)占4%/市政613亿(-6%)占15%/水利电力117亿(+210%)占3%/机场码头航道11亿(-54%)占0.3%。地产开发新签108(- 61%)亿。3)在手订单4.4万亿 (+14%)保障倍数4.3倍。

　　多元化战略增强业绩持续性，业绩加速提振近十年新低估值。1)坚持工程/规划设计/投资运营/房地产/工业/物流/金融等协同发展，多元化战略超越行业过去七年业绩均高于10%，未来持续优化工程铁公路市政等结构，绿色环保拓展至污水治理/土壤修复/光伏等领域，新兴业务扩大到高端/智能/新能源装备和环保建材等。2) 当前PE 4倍/ PB 0.4倍几近十年底部，财政货币宽松减值后资产质量和现金流好转，业绩开始加速后劲足。

　　风险提示：宏观经济政策风险，海外疫情反复等。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告中国铁建(601186)：Q1业绩加速在手订单4.3倍后劲足，估值近十年新低最便宜，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【通信】业绩与逻辑分化，继续把握两条主线

　　2021年延续高增势头，但发展逻辑分化。我们样本中147家上市公司在2021年实现营收2.6万亿元，同比增长13.66%，实现归母净利润1790.84亿元，同比增长10.54%；若扣除三大运营商、中国铁塔和中兴通讯，营业总收入为7922亿元，同比增长22.25%，归母净利润165.41亿元，同比增长-3.30%。营收较高增长但净利润增幅不大，我们认为主要有三大原因。一是三大运营商进入良性竞争阶段，叠加前期5G、千兆用户数量上升，带动电信业营收持续增长；二是投资规模相较平稳，而上游更加激烈的竞争、原材料价格的上涨和产品的持续降价导致利润水平有所下滑；三是部分通信企业陆续切入新能源、海外市场等更多赛道，带来新的营收和利润增长点。

　　一季度疫情有反复，云产业链、光纤光缆、北斗板块发展趋势更硬。2022Q1归母净利润增速分布为< -30%(42家)、-30%-0%(10家)、0%-30%(42家)、30%-60%(18家)、60%-90%(9家)、90%-120%(7家)、 >120%(20家)。2021年疫情散发下，各地实施封控措施，对物流生产效率有所影响，且利润端影响更为明显。相较之下，云产业链(IT设备、光模块及器件)、光纤光缆、北斗通信与专网增速较快，在需求良好的情况下受疫情影响较小。

　　估值与盈利持续背离，继续把握两条主线。根据Wind数据，目前(2022年4月30日)通信板块PE为14倍，而行业历史平均值为37倍，创业板指PE_TTM为34倍，明显较为低谷。历史上板块低于15倍还要追溯到2008-2009年金融危机爆发后。但从盈利和增长的持续性看，光模块及器件、物联网、IT主设备、光纤光缆等都有较高的增长速度，或短期盈利能力反转可期，同时长期逻辑不变。二季度继续把握高景气赛道和困境反转赛道的配置机遇。

　　催化剂：细分赛道景气度延续，外部环境要素边际改善。

　　风险提示：5G建设和应用发展不及预期，数据中心建设、运营进展不及预期。

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　　【机械】五洲新春(603667)：业绩基本符合预期，多项绿能业务步入收获期

　　结论：公司21年营收24.23亿/+38.15%，归母净利1.24亿/+98.89%，剔除股权激励费用影响后归母净利1.38亿，基本符合预期。全年净利率5.39%/+1.79pct，源于商誉减值损失大幅减少。考虑风电滚子、套圈、成品轴承及汽车零部件绿能相关客户拓展顺利，维持2022-23年EPS 0.80、1.11元，新增2024年EPS预测1.49元，维持目标价20.49元，增持。

　　多因素致Q4利润下滑，净利率有望进一步回升。Q4归母净利663万/-54.22%，源于股权激励1466万、FLT收购相关费用580万、可转债费用化利息403万、新龙实业商誉减值509万和存货跌价准备1006万等因素，考虑其中1000万以上影响因素不可持续，22年净利率有望回升至6-7%。

　　风电滚子产品及客户覆盖全，供不应求下扩产望加速。滚子收入6003万元/+140.12%，已实现海风、变桨、主轴和齿轮箱等全类型风电轴承滚子进口替代，直接客户覆盖国内主流风电轴承厂，在手订单约3亿，5月新工厂落成，预计6月产能大幅提升，我们判断风电滚子22年有效产值约2亿元。考虑主轴、齿轮箱滚子占比提升，毛利率有望维持在40%左右。

　　套圈、轴承等切入绿能头部客户，自主品牌有望提升成品轴承附加值。套圈同斯凯孚达成战略合作，定点配套北美特斯拉驱动电机轴承套圈，项目价值量在亿元级别且增速较快。安全件配奥托立夫和比亚迪，预计22年增速超85%，毛利率+9.17pct，源于量产下规模效应。成品轴承切入丰田、宝马、上汽供应链，并购FLT实现贴牌到自主品牌跨越，附加值望提升。

　　风险提示：新能源车产销量大幅下滑、新产品开发进度不及预期。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告五洲新春(603667)：业绩基本符合预期，多项绿能业务步入收获期，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【零售】平台互联网：政策边际回暖，把握产业趋势

　　事件：近日高层会议提及平台经济发展问题与前景相关内容。会议强调，要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。

　　理解平台互联网产业周期发展规律比博弈政策更为确定。①产业发展的客观生命周期规律是决定企业估值的核心因素；②平台互联网企业目前处于信息技术革命大周期下，移动互联网技术周期的深度普及应用阶段，平台和互联网增速的均值回归与全要素生产率的边际贡献放缓是客观规律；③从历史经验看，平台互联网本就是竞争激烈，迭代频繁的产业，技术变革、新的基础设施变化(智能手机、3G/4G/5G、移动互联网)、新的市场诞生都会催生新的商业模式与新龙头的诞生，互联网总有下一个平台。

　　监管既是原因，但更是产业与资本行为的结果。①此前反垄断报告中我们提到：反垄断从市场进入/定价/投融资三个维度对平台竞争范式产生影响，目前监管影响已经在上述三个方面有充分体现；②但更应当认识到，政策是影响产业的重要因素，更是产业和资本行为的应对结果：技术迭代放缓，增长乏力，不惜代价抢占增量市场是资本的必然选择。上述对资源和要素的组织和利用方式，使得平台对社会全要素生产率的贡献阶段性偏离了最大化的路径，并由此引致了一系列产业后果，政策是调整和应对；③我们认为，平台经济政策与监管未来方向不变，健康、规范、有序发展仍是主基调，监管会系统且常态化；推出支持平台经济发展的具体措施，可以体现出我们正在从理论上认知资本在市场经济中的作用：不是扼杀资本，而是规范与促进经济发展，将资本纳入到社会主义市场经济发展体系和轨道中。

　　投资机会：龙头关注增量变化，挖掘新趋势与新企业。①市场此前讨论平台互联网“公用事业”化的可能性，我们认为二者存本质区别，平台互联网的基础设施属性意味着高频刚需和大空间，但仍然是市场化定价的商业逻辑；②脱离对底部的博弈与探讨，关注平台互联网的产业新趋势与增量变化是更好的投资思路：新市场(东南亚/非洲)、新需求(新人口/阶层/场景)、新技术都将孕育新的趋势与新企业；③对现有平台互联网龙头而言，还远未到成熟期，特别应当对技术变革对商业模式和企业发展的影响，以及增长的非线性有充分理解；④推荐标的：美团-W、京东集团-SW、阿里巴巴-SW。

　　风险提示：部分海外资金投资受限风险，电商行业竞争持续加剧拖累利润率水平，部分标的因不符合标准无法回港交易风险。

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　　【新能源】宁德时代(300750)：业绩短期承压，看好Q2业绩修复

　　维持增持评级。公司一季度利润率环比下滑，低于市场预期，公司受困于锂电原材料价格大幅提升，对盈利能力产生影响，下调公司22-24年EPS分别为9.18(-2.56)、16.69、25.19元，可比公司2023年估值均值为25XPE，考虑到公司一定龙头溢价，给予30XPE，下调公司目标价500.7(-297.6)元，维持增持评级。

　　Q1业绩短期承压，市场格局稳定。22年Q1营收486.78亿元，环比-14.59%，归母净利14.93亿元，环比-81.75%，毛利率14.48%，环比Q4降低11.8pct，主要受困于锂电材料价格上涨带来的成本压力。拆分来看预计Q1公司出货50gwh，Q1公司国内装机24.43gwh，市占率维持52%，市场格局和竞争力稳定。

　　Q2成本端有望下降，盈利能力有望回升。公司Q1业绩承压主要受制于成本端原材料涨价，进入4月份之后，大部分锂电材料价格均出现一定程度下滑，根据SMM几个核心主材价格均出现不同程度下调，三元正极4月份由37万元/吨回调至35万元/吨，六氟磷酸锂价格从53万元/吨回落至32万元，电池级碳酸锂从50万元/吨回落至46万元/吨，我们看好公司Q2盈利能力触底回升。

　　原材料库存充足。21年底存货为401亿元，Q2存货为616亿元，考虑到Q1相较于Q4部分锂电材料价格上涨以及公司增加紧缺原材料碳酸锂、负极等因素，预计公司Q2将有充足原材料供应保障。

　　风险提示：公司出货量不及预期；产能投放进度不及预期。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告宁德时代(300750)：业绩短期承压，看好Q2业绩修复，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【化妆品】龙头超预期，马太效应放大

　　投资建议：化妆品板块2021及22Q1收入端平稳增长、盈利能力整体稳健。后流量红利时代一级市场融资遇冷，新锐品牌势头减弱，品牌龙头企业格局优化，投入产出比提升，业绩超预期较为明显。品牌商持续分化，组织效率较高、自营电商经验丰富、聚焦产品驱动的公司持续兑现业绩，龙头珀莱雅、贝泰妮超预期；代运营、代工板块整体受流量红利趋缓及成本上涨影响业绩承压。我们认为在行业增速平稳、监管趋严下，行业格局有望优化，组织灵活、研发产品实力强的龙头公司持续受益。建议增持：珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展、上海家化、青松股份、水羊股份、丸美股份、嘉亨家化、拉芳家化、若羽臣。

　　2021全年化妆品零售额双位数增长，22Q1受疫情影响行业增速承压，但线上渠道新兴平台持续崛起。2021年化妆品社零增速14%，由于基数以及流量红利边际趋缓，增速呈现前高后低，其中估算单Q4同比增速约为6%。22Q1化妆品社零同比+1.81%，Q1为化妆品淡季，叠加线下疫情反复、行业新规等短期因素冲击导致行业整体增速承压。从渠道看，线上平台中抖音、快手等新兴社交电商平台持续崛起，预计抖音、快手等内容电商将持续为品牌方创造渠道拓展增量。

　　2021板块营收、调整后利润实现双位数增长，22Q1受益龙头增长提速，板块营收同比+9%，但分化进一步加剧。2021年化妆品板块收入、归母净利润、剔除青松股份后调整归母净利同比+12%、-25%、+17%；单Q4板块收入、归母、调整归母净利同比+7%、-69%、+19%。Q4旺季营收增速环比改善，利润端在贝泰妮、上海家化等相对大体量公司利润端快速增长的拉动下，盈利能力优化。22Q1板块收入、归母、调整归母净利润同比+9%、-14%、+8%，收入端在贝泰妮、珀莱雅等龙头提速下增速显著好于社零，Q1净利润增速环比放缓。板块内部进一步分化，龙头贝泰妮、珀莱雅业绩超此前预期，水羊股份、鲁商发展化妆品业务实现30%以上增长兑现业绩；上海家化稳健双位数增长；其余品牌商以及代运营、代工厂板块利润多有下滑。

　　2022Q1化妆品公司基金持股比例环比下降，主因市场风格变化减配成长股，外资持股比例持续上行。受双十一催化，板块基金平均持股比例在21Q4提升至8.29%，22Q1降至2.69%(同口径为4.21%)，主因市场风格切换至稳增长板块，减配成长股。外资持股方面，持续验证优质业绩的珀莱雅、贝泰妮沪(深)股通持股比例进一步提升至23.08%、1.67%，板块平均外资持股比例仍处于上升态势。

　　风险提示：行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品表现不及预期等。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告龙头超预期，马太效应放大，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

（文章来源：国泰君安证券研究）