行业

　　食品饮料：

　　啤酒行业深度报告

　　产优暖风徐，杯酒长精神

　　投资要点

　　复盘啤酒四十年，从群雄到寡头，产品结构持续升级。纵观行业四十年发展，我国啤酒行业迈向量稳价增、降本增效的存量博弈时代。通过复盘，我们发现国内啤酒行业已经历导入-成长-成熟等多个发展阶段，竞争要素亦实现由早期的产能到产品结构的转变。2013年我国啤酒产量见顶，达5062万千升，华润啤酒/青啤/百威/重啤/燕京啤酒五大寡头竞争格局渐成，据我们测算，2020年CR5市占率73.6%。在存量博弈下，我们认为：1)消费升级趋势正促使国内啤酒品牌产品加速从低端向中高端升级，产品价格空间被打开。2)产品结构升级亦驱动酒企在生产端降本增效，关停并转提升产能利用率，罐化、酿造等工艺升级亦将持续优化企业盈利能力，啤酒产业结构升级新时代大幕徐徐拉开。

　　困境下的机会：成本驱动提价，酒企盈利能力或持续上行。2020年疫情爆发以来，大麦、玻璃瓶及铝罐等原材料价格持续上行使得行业面临较大成本压力。自2021年4月以来，华润啤酒、青啤、重啤等多家龙头啤酒企业宣布多款产品提价，我们预计大部分产品提价幅度约5~10%。复盘啤酒历史三次提价情况，成本上涨和结构升级为历次提价的两大主因。我们认为本次涨价与2018年情况类似，通过提价政策，成本端压力可以较为顺利的传导至消费者，待原料价格下降可获较大利润弹性。以青岛啤酒为例，我们测算包材和大麦价格调整区间在-20%~20%区间，利润率提升区间为7.5%至-7.5%。同时，龙头企业可以借助品牌优势进一步提高产品定位，提升产品价格，盈利能力进一步加强。

　　存量博弈之下，产品结构优化&降本增效打开中长期成长空间。行业集中度持续上升背景下，啤酒产品定位由“低端”向“高端”的转变逐渐成为龙头共识。对标美日，从量来看我国人均啤酒消费量见顶后所代表的需求收紧或在一定程度上限制新兴品牌的进入，行业进入壁垒提高转向存量博弈。我们预计未来我国人均啤酒消费量将在1.5~1.6升/人区间缓速下降。从价来看，长期来看龙头玩家将受益于：1)产品结构升级(加速中高端化产品布局吨价提升，2016年我国500ml啤酒均价1.16美元，相较日本、美国的4.07、3.1美元仍有较大提升空间)、2)罐化率提升优化生产成本(我国罐化率26%低于世界平均16pct)、3)降本增效(头部啤酒厂商持续通过关停并转去产能提升效率、调结构提振盈利水平等方面发力)等趋势，并结合自身品牌/渠道/产品优势进一步提升市占率，打开中长期成长空间。

　　投资建议：我们看好提价及高端化下龙头厂商的预期盈利提升。成本上升和行业的长期高端化趋势助推啤酒产品供给侧升级，从而满足消费者日益增长高质量消费需求。龙头厂商在高端布局、产销渠道上有显著优势，高端化推动厂商合并中小工厂，实现规模化效应，市场集中度进一步提升未来可期。推荐：1)市占率领先，借助渠道端赋能经销商体系，雪花与喜力为代表的4+4品牌矩阵快速中高端化进程的华润啤酒。2)国内最早介入高端产品系龙头酒企产品布局广泛、消费者品牌认可度较高，深耕国内外市场的青岛啤酒。建议关注：3)战略布局前瞻，推出乌苏、1664爆款产品，吨价领先同行，后期借助大单品持续发力叠加扬帆27战略、大城市计划进一步扩张，差异竞争实现量价齐升的重庆啤酒。

　　风险提示：疫情反复风险、政策收紧风险、啤酒厂商竞争加剧、提价落地不及预期风险。

　　(分析师汤军)

个股

比亚迪(002594)

5月销量火热再创新高

　　新车型推出引领增长

　　投资要点

　　比亚迪5月新能源汽车销量为11.49万辆，同环比+263%/8%。根据公司产销快报，比亚迪5月新能源汽车销量为11.49万辆，同环比+263%/8%，2022年1-5月累计销量为50.73万辆，同比增长348.11%。新能源乘用车5月销量为11.42万辆，同环比+260%/8%，2022年1-5月累计销50.44万辆，累计同比增长358.15%。商用车5月产销量为760辆，同环比-32%/+34%， 1-5月累计产销量为2919辆，累计同比-6.38%。

　　5月插混车型销量强势增长，份额同环比显著提升。5月比亚迪插混乘用车销量为6.08万辆，同环比+369%/+27%，占比53%，同环比+12/8pct，2022年1-5月累计销量25万辆，累计同比增长582.88%；纯电乘用车销量为5.33万辆，同环比+185%/-7%，占比47%，同环比-12/-8pct，2022年1-5月累计销量25.4万辆，累计同比增长245.9%。

　　汉家族销量强势增长，新车型迅速上量。汉家族5月销2.39万辆，同环比+191%/78%，1-5月累计销量7.18万辆，同增64%；唐家族5月销8449辆，同环比+267%/-17%，1-5月累计销量4.77万辆，同增381%；宋家族5月销3.2万辆，同环比+130%/27%，1-5月累计销量13万辆，同增96%；秦家族5月销2.08万辆，同环比+96%/-12%，1-5月累计销12万辆，同增320%。新车型中，3月上市的驱逐舰05月销量突破4500辆，海豚5月销量为6430辆，环比下滑47%。

　　2022-2023年新车型密集上市，助力销量高增。宋pro/驱逐舰05 DM-i等已上市新车逐步放量；还将上市海洋网络纯电车型，E3.0平台中型轿车海豹及海洋军舰系列护卫舰07，助力品牌均价和盈利能力进一步提升。2023年产品规划：王朝网络车型精简向上，海洋网络生物+军舰两大序列产品矩阵进一步丰富；腾势及全新高端品牌全新车型有望发布上市。我们预计2022年比亚迪新能源车销量170万辆+，同增2倍以上。

　　5月电池装机量环比小幅下滑，随着外供开启及储能释放爆发，全年出货预计翻番以上增长。2022年5月动力和储能电池装机6.2GWh，同比增长148%，环比下滑1%；1-5月累计装机27.18GWh，同比增长173%。下游需求旺盛，随着外供开启及储能释放爆发，我们预计比亚迪2022年电池产量为80GWh+，同比翻番以上增长。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司销量创新高，新车型密集推出，我们上调2022-2024年归母净利润至90.46/141.22/204.67亿元(原预期 63.82/111.46/185.05 亿元)，同比增长 197.05%/56.11%/44.94% ，对应74/48/33xPE ，维持“买入”评级。

　　风险提示：电动车销量不及预期，上游原材料价格大幅波动。

　　(分析师曾朵红、黄细里、阮巧燕)

蔚蓝锂芯(002245)

国产替代正当时，锂芯升级共蔚蓝

　　投资要点

　　金属物流与LED业务为底，未来聚焦消费圆柱电芯。公司02年金属物流配送业务起家，11年进军LED芯片领域，16年收购天鹏电源，进入锂电制造领域。21年公司营收66.8亿元，同增57%，实现归母净利6.7亿元，同增141%，其中锂电业务营收26.7亿元，同增85%。22年Q1公司营收18.4亿元，同环+26%/-4.8%，实现归母净利2.0亿元，同环+25%/+21%。公司在倍率型动力工具锂电池领域处于领先地位，20年全球市占率15%，仅次于三星SDI，产品以NCM体系为主，具备技术+品控+成本优势。

　　国产替代化大势所趋，优质产能供不应求。由于便利性、安全性等优势，电动工具呈无绳锂电化趋势，此外随着倍率、续航性能要求的提高，电动工具单品带电量提升，叠加技术升级，电动工具锂电池市场需求高增，21年全球出货量达28亿颗，预计21-25年复合增速12%，优质产能仍供不应求，其中园林工具锂电池为重要增长点，吸尘器及电踏车锂电池市场有望成为次增长点。竞争格局方面，海外头部企业由于转向动力电池，大规模退出电动工具锂电市场，而国内厂商蔚蓝锂芯及亿纬锂能承接对应产能，实现份额迅速扩张，国产替代化成为大势所趋。

　　卓越电芯绑定国际大客户，产品结构升级改善盈利能力。公司圆柱电池技术及品控国内领先，率先突破日韩垄断，以高倍率NCM为核心，打造极强产品力，并具备未来NCMA超高镍技术储备；公司客户结构优异，深度绑定百得、TTI、博世等国际大客户，是国内唯一全部进入全球TOP4电动工具公司供应链的供应商；产品力强并兼备成本优势，价格比日韩顶尖厂商便宜10%左右，为市占率进步增长提供有利支撑；产能扩张充分，充分享受国产替代化过程，21年底产能达7亿颗，我们预计22年底达12.5亿颗，23年底达18亿颗；出货量方面，21年销3.92亿颗，同增66%，我们预计22年出货7亿颗，其中Q1出货1.2亿颗；盈利方面，21年单颗净利1.36元/颗，同增20%，实现量利双升，我们预计22年单颗净利1.15元/颗，主要系原材料涨价影响，短期盈利承压，但随着产品结构升级，21700占比提升，盈利能力有望改善。

　　盈利预测与投资评级：考虑到电动工具锂电行业增速较高，且公司为龙头企业，市占率有望进一步提升。我们预计公司2022-2024年归母净利10.1/15.9/20.7亿元，同比增长50%/58%/30%，对应PE为22.4/14.2/10.9x，考虑到公司产品性能强劲、客户优质、产能迅速放量，给予2022年35倍PE，目标价34.0元，首次覆盖给出“买入”评级。

　　风险提示：产能扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

　　(分析师曾朵红、阮巧燕)

药康生物(688046)

模式动物赛道具备多条成长路径

　　龙头药康大有可为

　　投资要点

　　高速发展的模式动物领跑者：药康生物为全球客户提供有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，成立以来发展迅速，核心管理层具备深厚产业背景。2021年营收3.94亿元，2018-2021年CAGR达95.17%；归母净利润1.25亿元，2019-2021年CAGR达89.63%。我们认为公司的成长逻辑主要在于①模式动物行业景气度持续提升，支持公司动物模型业务高速增长；②功能药效CRO服务高速成长，2018-2021年营收CAGR高达171%；③海外业务发展前景乐观。2022-2024年公司营收复合增速有望超过40%。

　　模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间：模式动物是生命科学研究与新药研发的刚需产品，从供给端来讲，Crispr/Cas9等基因编辑技术取得突破，模式动物品类日趋丰富，供给创造需求；从需求端来讲，生命科学研发投入持续增长，且在新药研发中模式动物能将临床试验风险有效前置，靶向与免疫治疗迅速发展势必带来更多需求。2019年全球动物模型市场规模146亿美元，中国为4亿美元，2019-2024年CAGR分别为9.2%/28.1%。虽然中国市场较小，但模式动物需求旺盛，市场处于快速扩容阶段；同时临床前CRO服务为模式动物企业的重要拓展方向；此外，国内模式动物企业品系数量已经领先全球，国产替代与产品出海具备更乐观的前景。因而从模式动物本身需求、CRO服务、海外市场三条路径来看，我们认为行业具备广阔的发展空间，远未达到天花板。

　　国内模式动物龙头，海外拓展未来可期：药康生物与南京生物研究院一脉相承，团队在国内较早进入模式动物领域，专业技术与模型开发效率领先行业。公司现有小鼠品系22000余种，SPF小鼠笼位22万+，无菌小鼠笼位2000+，产能规模为国内最大。商品化小鼠模型销售为公司优势业务，2021年营收2.53亿元，2018-2021年CAGR达97.4%。其中“斑点鼠”计划将定制化模型转为提前储备的标准化模型，目前已完成近20000种品系，具备广阔空间；人源化模型与功能药效业务均快速发展。此外，公司与UC Davis及Charles River展开合作积极开拓海外市场，进一步打开发展空间。

　　盈利预测与投资评级：药康生物为国内模式动物龙头，我们预计2022-2024年营收分别为5.64/7.99/11.30亿元；归母净利润分别为1.78/2.52/3.59亿元；当前股价对应估值分别为56×、39×和28×。考虑到行业的快速增长与公司的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：海外市场拓展不及预期；技术授权与更新迭代风险；下游景气度下降风险等。

　　(分析师朱国广、周新明)

舍得酒业(600702)

重拾势能，川酒金花再绽放

　　投资要点

　　盛衰沉浮，几经易主，扬帆起航。舍得酒业成立于上世纪90年代，为“川酒六朵金花”之一，公司以沱牌曲酒起家，巅峰时期沱牌酒营收近10亿元，1996年公司上市，2001年公司推出舍得酒进军高价位市场。从公司经营表现来看，在2010年以后公司三次收入增速弹性较大的时期出现于2010-2012年、2017-2019年、2021年至今，我们复盘来看，这些时期外部的共通条件皆为次高端行业高速发展的时期，同时公司内部也发生了较大的调整：2010年舍得系列推广成效显现、2016年天洋集团入主、2021年复星入主，内外共振推动公司高增，对应估值弹性也更大。在复星的赋能之下，公司目前内外信心充足，再次扬帆起航。

　　厉兵秣马，蓄力前行，优势重现。公司再扬帆之后，多举并措继续提升内外信心，中长期战略明晰，竞争优势重现：(1)差异化优势—老酒战略：老酒市场逐渐向千亿规模发展，公司得益于超12万吨的优质老酒储备，结合创新多样的营销方式，努力打造老酒第一品牌，充分赋能产品和巩固厂商关系。(2)产品优势：公司坚持双品牌战略，构筑起完善的产品矩阵，实现高中低档的价格带站位。其中，舍得系列逐步完善在次高端产品序列，我们认为当前次高端市场仍处于量价扩容发展阶段，老酒赋能+渠道利润+产品丰富+数字化营销，舍得有望进一步在次高端获得成长空间；同时，公司2021年初提出“复兴沱牌”口号，凭借沱牌历史底蕴+产品丰富+营销打造，中低端产品有望继续为企业汇量，低档酒2021年营收同比增速高达218.63%。

　　南征北战，招商持续，成长可期。(1)市场开拓方面，公司大部分的重点市场位于川冀鲁豫和东北区域，此外，公司还在持续聚焦资源打造一批重点市场，聚焦建设以湖南/环太湖为中心的两个根据地市场、推介会形式进入深圳等城市、重庆会战加强招商和动销，通过多样化形式，旨在将各片区市场“连点成片”，逐步扩大市场覆盖。(2)区域招商方面，公司持续改善和维系良性的厂商关系，目前来看老商贡献最突出，去年公司70%以上的销量都来自销售规模500万以上的经销商，招商动作也仍在有序进行，区域扩张和经销商扩张思路明确，踏实扩张。

　　盈利预测与投资评级：公司战略清晰，优势重现，我们预计公司2022-2024 年营收69.57/90.44/106.72亿元，对应增速为40%/30%/18%；受疫情封控和经济疲软的影响，我们略调整归母净利润18.01/24.33/30.01亿元(前值为18.49/25.00/30.55亿元)， 对应增速为45%/35%/23%。对应 PE 分别为 31/23/19 倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：经济环境疲软，老酒战略不及预期，疫后场景恢复不及预期。

（文章来源：东吴研究所）