华安期货

部门 投资咨询部

作者 曹晓军 金融期货分析师F3008012/Z0010934

刘德勇 金融期货分析师F03094242

配置逻辑

展望未来，资产配置逻辑开始从“海外美联储加息”、“俄乌冲突”和“国内疫情”慢慢过渡到到欧美经济预期衰退、国内经济弱复苏的背景。国内债市的最好时间已经不在，但大幅看跌仍然需谨慎，未来小幅下跌概率较高。国内股市在触底之后开始缓慢修复，由于经济还未恢复到疫情以前，企业盈利水平仍然较低，未来的盈利水平是决定股市的重要一环。配置建议可以重点关注基建、制造业投资等受稳增长策略影响较大的行业。人民币汇率由于国内出口和制造投资的需求，未来企稳转强的可能性较大。黄金价格受到美元指数走强，近期仍然处于短暂利空。国内大宗商品受经济复苏影响，有色和黑色产品需求或继续上升。

大类资产走势分析

2022年二季度，在俄乌冲突、欧美市场流动性收紧冲击下，全球经济下行的风险加大，国际际货币基金组织将2022年美国经济增长预测从3.7%下调至2.9%，将2023年增长预测从2.3%下调至1.7%，在全球加息潮的背景下，通胀预期有望回落，市场或将从交易滞胀提前转向交易衰退。回顾海外市场，在欧美滞胀预期抬头背景下，权益市场资产普遍承压，美元持续走高。权益市场，欧美股市普遍走弱，韩国综合指数亦在6月连续单边下行，A股触底回升；商品市场，国际油价高位震荡，金价在3月初创新高后持续回落；固收市场，美债收益率曲线上行，中国10年国债收益率保持在2.8%附近，国债期货价格宽幅震荡。

权益市场

受通胀预期升温和衰退风险抬头的因素影响，欧美经济体权益市场普遍承压。

经济或衰退，权益市场大跌

美国三大股指，纳斯达克指数自2021年11月下旬开启下跌，道琼斯工业指数和标普500指数自2022年1月初开启下跌，至6月底基本呈单边下跌走势。截至6月29日，纳斯达克指数、道琼斯工业指数、标普500指数今年累计涨跌幅分别为28.6%、14.6%、20%。纳指已经跌入技术性熊市。

美股下跌原因在于，第一，受疫情等负面因素持续冲击，企业盈利放缓或回落；第二，美联储启动加息对抗通胀，收益率走高给实体需求带来冲击；第三因地缘冲突、衰退预期升温等带来避险情绪，市场资金从风险资产市场流出，流入美元等避险资产。

展望未来，新冠疫情冲击及滞胀风险影响持续，加息或给经济带来更多负面冲击。指标显示，美国消费者信心在6月进一步恶化。预计美股三季度延续弱势。

A 股：市场情绪转暖

近两个月，A股持续回升。4月27日至6月24日期间，上证指数和沪深300指数累计涨幅均在16%左右，同期，上证50指数涨约11%，中证500指数涨约22%。板块方面，wind一级行业指数显示，材料、工业、可选消费、信息技术等板块在5月、6 月均稳定上行，且 6月涨幅扩大。能源指数，5月涨逾 10%，6月回落，与国际油价走势趋同。日常消费、医疗保健、金融指数均由弱转强。房地产指数5月下跌 5%，6月止跌。总体6月A股回暖态势持续，北向资金加速流入，两融余额明显从底部回升，每日两市成交余额重回万亿元上方，其中6月15日高达1.53万亿元。

展望未来，影响7月国内股指因素有三：一是国内宏观政策持续发力稳经济，上市公司盈利预期能否继续改善。二是证监会采取一系列举措，推动资本市场为稳定宏观经济大盘提供支持。三是中金所推出新的股指期货及期权工具，带来更多元交易策略和风险对冲策略，促进权益市场健康发展。预计未来股市或将继续修复。

债券市场

近期欧美债券市场面临不断上升的利率压力，基础通胀指标也不断上升。欧洲央行行长拉加德表示，预计将在7月份加息25bp,且9月份将再次加息，美联储主席鲍威尔在6月加息75bp后，表示将继续通过加息对抗通胀；同时预期美国经济有面临衰退的可能性，实现经济的软着陆非常具有挑战性。

美债长端收益率由于市场对于经济未来衰退的担忧加大，6月出现小幅小幅回调，由于海外资金对对美债配置的减少，近期美债利差缩窄。长期来看，美债的配置价值有所上升。近期由于欧洲市场对于央行计划7月加息表示担忧，本月欧元区主权债务遭到减持，收益率开始上升。

展望未来由于美联储表示未来会继续加息对抗通胀，未来美债收益率可能继续上涨，暂不推荐配置。欧洲市场由于经济面临主要受到能源危机影响，随着冲击的减弱，未来经济或回暖，因此欧洲债券市场较美国配置等级稍高。国内债市整体偏谨慎，资金面和基本面的利多减少，但整体波动有限。

大宗商品市场

6月以来，欧美市场面临衰退危险，经济增长放缓，个别经济指标开始走弱，大宗商品的需求开始减少。其中CRB综合指数在5月开始下跌，商品价格开始走低；美国经济数据显示从三月开始，消费、生产和住房投资都出现明显的走弱极限，经济动能开始放缓，影响全球大宗商品需求。由于美国美联储加息，美元指数高位运行，同时俄乌冲突继续，大宗商品价格本月集体下跌。NYMEX原油期货6月29日收报111.84美元/桶，当月累计下跌约2%。总体油价受双重因素冲击，一方面，疫情冲击需求，另一方面欧盟推动禁运俄罗斯石油的事件或对供应造成影响。其他大宗商品方面，有色金属如LME铜价本月继续下跌6月29号收8400美元/吨，本月下跌超10%。农产品，CBOT大豆跌幅最大，月跌幅超12%；黑色方面，SHFE螺纹钢和DCE铁矿石跌幅也超过6%。

展望未来，从需求来看，国内稳增长的诉求和疫情后需求端上升，预计国内未来黑色和有色的需求会有上行趋势，而美国经济能否对抗衰退，影响着海外的需求。从外部供给来看，由于地缘政治影响的逐渐减弱，未来大宗商品可能从供给逻辑转变为需求逻辑。预计短期内海外大宗商品价格仍有下跌的风险。

贵金属

美元继续冲高，黄金小幅回落。COMEX黄金期货6月27日收报1820.50美元/盎司，当月累计下跌3.12%。金价在本月处于震荡下行行情，下半月受美元回落等因素影响，有所回升。黄金延续商品属性仍占主导的状态，金融属性暂时稍弱。

展望未来近期由于实际利率开始回升，美元指数后续上行的可能性继续存在。由于黄金和美元指数的负相关性，黄金走强的概率整体不大。同时由于地缘政治的影响减弱，全球避险资金流入贵金属市场的数量也在减弱，因此短期内仍然黄金价格偏弱。

外汇市场

外汇市场，截至6月27日，美元指数当月较上月上涨2%至103.96，仍然处于高位运行。美联储6月加息75bp,使得美国与其他国家的收益率利差扩大，叠加国内通胀严重，导致美元指数创20年来新高。全球其他国家货币兑美元均有不同程度贬值。美元兑人民汇率本月小幅上涨，人民币小幅贬值。影响美元的因素有：全球滞胀风险加大，地缘冲突此起彼伏，避险情绪利多美元；美债收益率继续上涨，支撑着美元上涨。从欧元兑换美元来看，由于欧洲经济受到俄乌冲突影响，大宗商品价格上涨，欧洲经济面临通胀压力，因此欧央行计划7月加息25bp,同时市场预计9月可能继续加息，欧美利差近期小幅收窄，预计未来欧元或仍将小幅贬值。

展望未来，短期来看美元走强对人民币汇率的稳定起到一定冲击作用，长期来看，由于我国经济开始从疫情中恢复，供应链和物流开始恢复，三、四季度的经济有望稳定回升，对于出口形成支撑，因此人民币汇率有望企稳。

影响资产走势的宏观因素

5月美国经济数据表明美国经济总体较弱势，引发市场对于美国未来经济或将陷入衰退的担忧。国际货币基金组织6月25日将2022年美国经济增长预测从3.7%下调至2.9%，将2023年增长预测从2.3%下调至1.7%。美国消费数据的弱恢复有所放缓；经济景气度数据较前月回落，仍维持于荣枯线上方；就业市场保持稳定；通胀数据高位运行，通胀拐点暂未出现。后续仍需持续关注美国最新经济数据表现，若基本面超预期走弱，中长期看，不排除四季度美联储考虑放缓加息节奏的可能性。

德国5月CPI 同比升8.7%，持续创历史新高。能源、食品等价格飞涨是推动通胀上行的主要因素。在通胀高企、加息提速及经济恢复力度不佳的情况下，市场对于美国等主要经济体陷入衰退的担忧在抬头。中国5月CPI同比升2.1%，环比转降，PPI同比升6.4%，剪刀差缩小，显示下游企业成本压力得到缓解。货币政策方面，6 月贷款市场报价利率（LPR）持平。从政策空间来看，目前，国内经济保持复苏态势，利率维持合理水平，货币政策可以有较大灵活性。稍长一些周期来看，需关注海外通胀向国内传导的情况。

配置策略建议

从大类资产配置角度来看，美国面临通胀高企，未来经济面临衰退风险，经济不景气对海外商品市场和权益市场带来冲击。CRB综合指数在5月开始下跌。6月以来，欧美衰退预期升温，市场对于大宗商品的需求减少，原油价格走势偏弱。由于加息预期升高，美元指数冲高，外汇市场美元走强，其他经济体货币走弱。债券市场，美债10年期收益率维持3%高位，展望未来由于美联储表示未来会继续加息对抗通胀，未来美债收益率可能继续上涨，暂不推荐配置；同时由于全球市场对于美国经济衰退的担忧，导致美股连续数月走低，由于通胀拐点未出现，企业融资成本开始上行，指标显示，美国消费者信心在6月进一步恶化。预计美股三季度延续弱势。未来美股下跌可能还会继续。

从配置角度看，海外市场，美元>美债>商品>股市。

国内经济开始复苏，随着工业利润的边际回升，经济景气度的好转，预计未来权益市场将受益于本轮的恢复。在经济复苏的同时，国内债市的最好时间已经不在，但是当前资金面仍然宽松，经济复苏需要保持较低的融资成本，大幅看跌仍然需谨慎，未来小幅下跌概率较高。由于国内出口和工业投资的增长将加大大宗商品的需求，因此预计未来大宗商品的价格会出现小幅上升，同时人民币汇率由于国内出口和制造投资的需求，未来企稳转强的可能性较大

从配置角度看，国内市场，股>工业品>债。

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