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宏观点评-日本央行按兵不动欧洲央行超预期

期货从业资格号：F3008762

7月21日日本央行议息会议继续将短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右，符合市场主流预期。同一天欧洲央行议息会议宣布加息50BP，高于市场主流预期的25BP；欧洲央行同时宣布推出传导保护工具TPI，允许欧元体系在二级市场购买融资条件恶化且没有得到国家基本面保障的经济体所发行的国债。

由于分别受到疫情防控和乌克兰战争的影响，同时又缺少美国般大规模财政的刺激，后疫情时期日本和欧元区经济恢复势头弱于美国。经济恢复势头差异以及央行紧缩预期引发跨境资金流入美国，2021年以来美元对日元和欧元持续升值。2021年至今日元和欧元分别对美元贬值24.9%和16.4%，日元和欧元对美元汇率也均达到2003年以来的新低。新冠疫情对全球供应链的扰动、货币泛滥带来的流动性溢价、乌克兰战争对大宗商品生产贸易的阻碍再加上本币贬值带来的输入性通胀压力，使得日本和欧元区在内生经济增长动能不强的情况下，依然面临严重的通胀压力。2022年6月份日本整体CPI和核心CPI增速分别达到2.4%和2.2%，均为2009年以来的高点（除开2014年消费税改革引发的非常规时期）；2022年6月份欧元区整体CPI和核心CPI增速分别达到8.6%和3.7%，更是1997年有记录以来的欧元区最高通胀增速。

由于美联储、英国央行、加拿大央行等主要发达国家央行均在通胀压力下大幅度加息，即使日本和欧元区经济恢复势头偏弱，其央行也都承受紧缩货币政策的压力。7月22日欧洲央行加息50BP，超过市场预期，即是这种压力的具体表现。从资产负债表规模看欧洲央行已经开始小幅缩表，这比已经宣布缩表但资产负债表保持稳定的美联储更为激进。我们预计欧洲央行在运用TPI工具买入外围脆弱国家国债的同时，会同步减少核心稳健国家的国家，以保持资产负债表规模的基本稳定并使得货币政策在欧元体系所有经济体得到更好得贯彻。

欧洲央行开启紧缩进程推高社会融资利率，必然使得欧洲经济衰退风险进一步抬升；但TPI工具的推出使得欧元体系爆发系统性风险的可能性较欧债危机时期明显下降，我们认为外围国家国债相对核心国家的利差将控制在可承受范围之内。考虑到美欧经济增长势头差异，我们预计欧洲央行紧缩步伐慢于美联储，在美国经济出现明显衰退苗头之前，美元对欧元汇率仍将继续偏强运行。

尽管在通胀压力相对不高的情况下，日本央行在政策利率方面按兵不动且购买国债以压低长债利率；但如果在欧美央行普遍进入紧缩进程之后日本央行继续维持极度宽松状态，日元相对其他货币或有更大幅度的贬值。日元贬值预期一方面促使国际投资者抛售日本股票债券从而引发金融系统性风险，一方面也带来发达国家央行协调利率的顾虑，因此对日本央行来说持续按兵不动可能并不是最佳选择。

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