【本文关键词】

商品属性、金融属性、原油、沥青、PTA、PVC、塑料（LLDPE）

【文章导读】

与有色金属不同，原油并不是一个金融属性占主导的商品，长期来看，油价与库存构成显著地反比关系。而在众多的大宗商品中，供需平衡变化反映到核心库存指标上的量在定价中的作用并不一致，本文将通过构建一个简单的模型，横向比较几个成熟的期货品种的定价中与库存的变化隐含关系，以帮助投资者们更好的观察量变向价变的传导关系。

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理论;量变引起价变的简化模型

所谓“物以稀为贵”，通常我们所说的供需变化引起的价格的变化指的就是供需的量变引起的价的变化。此外，供需变化引起价的变化还有另外一个传导路径也就是供应成本边际或需求收益边际变化对价格的影响。后者在经济学理论的生产模型或需求模型中应用更为普遍。

量变引起价变，是个经典经济理论中的基础，也就是一般均衡理论所谓的供需曲线描述的意义：在市场出清的前提假设下在市场上存在着一系列的市场价格和交易数量(这些价格和数量即为均衡价格和数量),能使每个消费者﹑企业家和资源所有者达到各自的目的,从而社会可以和谐而稳定地存在下去。其中DWL和OWL分别是因为一些特殊因素引起的均衡量价的偏差，例如对于特定奢侈品的消费税或对于特定商品的消费补贴。但对于大宗商品来说，DWL和OWL在一个阶段内（例如五年）几乎是一个常量，因此可以忽略不计。

值变引起价变，则是在引入边际理论后的一个对经典理论的扩充，它是指在某个边际条件下，价值评估发生变化进而在价格反映，而在边际交换理论中，也可以等价转化为非公平交易下价格与价值的等价效用。举个例子来说就是同样的量变在不同的场景中的估值是不一样的，例如供水短缺的情景发生在城市中和发生在沙漠中显然不一样，其供应的成本边际和需求收益边际会因为空间和时间变化而意义不同。这一点在大宗商品范围和有限的时间段内（例如五年）通常不存在，也就是说某个大宗品它的供应和需求边际很难在短期内发生质的变化，对于中间品来说，主要原料价格的传导。

对于我们要分析的样本（原油、PTA、PVC、沥青、LLDPE）来说，仅需要考虑最简单的量价关系(P-Q)即可。因此我们假设在一个给定的时间段内（五年），忽略原料成本情况下，供需边际不变，价格完全反应供需量变（即库存的变化），且二者呈现严格的负相关性，价格与库存量相乘应构成一个常量或一个单调线性关系（例如恒定的通胀因素的价格反映）：

其中P:价格；Q:量；R为常量或线性向量集合

而实际上，因为我们对于P的估值存在变化的，因此P*Q不等于某个常量，而是有以下的关系

其中P:价格；Q:量；S:数列；E(S):数列期望值;R：常量。

对大宗商品来说，因为其供应和需求边际相对恒定，因此量价乘积偏离均衡值可以理解为大宗商品在不同的经济背景中的估值引起的变化，而导致估值变化的主要是直接原料成本或金融属性。

因此我们使用P×Q曲线的一个标准差与其均值的比（即离散系数）作为衡量其金融属性在均衡量价中的表现值，该值越小，则代表商品收到供需量影响越大越大，反之则估值（成本因素或金融因素）在定价中的影响越大。

大宗商品横向对比分析

前置说明：样本选择期货交易中较为成熟的品种，同时考虑到库存数据的样本存在变化，因此时间轴选取样本一致的时间段，这也导致对几个选入商品的时间尺度不一致，因此有一些误差会引入，但不影响定性结论。

l原油

原油选取的是2016-2022 WTI主力月均收盘价与库欣地区库存相乘（见下图）。可以看到量价平衡基本符合均衡理论的假设。其均值254064万美元，一个标准差为28489万美元，离散系数为0.2076，说明量价乘积离散度较小，说明原油量价关系明显。目前原油量价乘积位于五年均线上方，说明其估值存在金融溢价成分。但从目前全球能源危机的情况来看，这个溢价并不明显，原油仍存在被低估的情况，这也与油价波动率上升，期货市场资金持续净流出有关。

l沥青

沥青选取的是2016-2020 沥青主力月均收盘价与沥青炼厂库存相乘（见下图），可以看到量价平衡同样符合理论假设，其均值为91638万元，标准差为24275万元，离线系数0.2649，说明量价乘积离散度较小，但比原油大。2020年初量价乘积在均线下方，说明沥青存在估值偏低的情况，这与2020年上半年受疫情影响，重要项目的实际施工进程受影响。

lPVC

PVC选取的PVC主力期货月均收盘价与PVC社会库存相乘（见下图），可以看到量价平衡同样存在（具备明显的周期性），其均值148844万元，标准差61522万元，离散系数为0.41，PVC价格的波动收到供需平衡影响明显弱一些，市场在定价过程中，受到成本端的定价影响更明显一些，从时间轴上看，呈现波动放大的状态，目前量价乘积显著超过平均线，在全球流动性收紧的和中国房住不炒的现状下，下游房地产需求难有乐观改善，下半年将逐步回归或回复至正常水平

lLLDPE

LLDPE选取LLDPE选取主力期货合约月均收盘价与油制样本企业库存相乘（见下图）,量价平衡逻辑也较为显著：均值91742万元，标准差28489万元，离线系数0.3105。从图中我们可以看到2016-2019年量价乘积重心偏高，而2020-2022，量价重心明显偏向下移，这与中国大炼化装置集中上马有关，新产能改变供应的成本边际，使得量价乘积下移。目前由于下游需求仍较为低迷，其量价乘积明显低于平均水平。随着6月份社零数据的同比转正，预计下半年量价乘积将适当向上修复。

lPTA

PTA选取PTA主力期货合约月均收盘价与PTA月度社会库存相乘（见下图），由于PTA在2019年后产能大幅扩增，供过于求下社会库存显著上升，因此数据上只能选择2016-2019年数据，其反映PTA的量价关系仅作定性分析：均值550506万元，标准差190550万元，离散系数0.3461，这说明PTA量价关系要显著弱于其他品种（考虑到时间较短），而在供应过剩的情况下，量增价减的趋势仍在持续，盈利空间压缩，PTA更容易受到上游成本的驱动。

l玻璃

玻璃选取玻璃主力期货合约月均收盘价与玻璃企业库存相乘（见下图），量价平衡逻辑也基本适用：均值394085万元，标准差135245万元，离散系数0.34。虽然玻璃仍符合量价逻辑，但可以看到玻璃量价乘积极值显著离群（大幅超过平均水平）,这与玻璃上游受到能源影响和环保政策有关，玻璃对连续生产的要求较高，阶段性的双重压力就会使得玻璃的量价乘积阶段性的大幅超过平均水平。2021年下半年以来因为能源的大幅上涨，导致纯碱和能源价格显著偏离正常水平，这就对下游的玻璃产生了类似戴维斯双击效应，但从长期来看，房地产作为浮法玻璃的主要下游，在开发投资处于下行趋势中，占比6.5%的安装投资也难有逆转趋势，预计下半年玻璃估值将继续下移。

l综合对比

离散系数：量价乘积的标准差与均值的比，根据一般均衡理论可以看做供需平衡边际变化与价格变化之间的关系。理论情况下，假设某个商品完全受到供需量主导，则量价乘积为一个常量，而波动幅度越大，就说明均衡的量价受到成本边际和需求边际的影响，甚至单纯货币政策的直接金融属性（投机）的传导。而通过对比，我们发现原油的离散系数最小，说明原油定价中的商品属性主导要高于下游的大宗商品。

同时，对于高离散系数的大宗商品，通常情况下都属于成本直接原料成本占比高，行业盈利水平很低的品种，其价格的变化主要受到原料价格的波动影响。偏高的玻璃、PTA、PVC都属于这种情况。除此之外，根据经验，有色金属（特别是贵金属）的需求边际受到信贷周期影响较大，这就导致有色金属的定价量价传导较弱，也不是成本传导（原矿价格）主导，而是金融属性的影响更大，反而原矿价格会受到成品价格的影响更多一些（特殊情况下如矿山事故等除外）。

实际上，绝对均衡的P0×Q0是不存在的，始终动态的调整中，但我们仍可以从其中理解量价的互相作用关系。对于原油来说，0.2的离散系数说明供需之外的其他因素对油价的影响在油价波动中影响占比不高，但因为原油在经济的特殊作用，原油的需求与经济基本盘直接挂钩，能源价格波动也会影响全社会的通胀水平，因此从某种意义上说，原油价格主要受到经济基本面（现阶段特别是美国经济基本面）的影响是合理的，但将油价看做是金融属性的表现的观点是明显错误的，且在研判国际油价的趋势时，直接将经济因素的影响转化为对供需基本面的影响，单独考虑20%的波动中金融属性因素的影响更为合理。短期看，北美和欧洲开始逐步进入高温季，随后就是飓风季和冬季，能源的供给侧缺乏长期投资的情况下，剩余产能捉襟见肘；长期看能源转型下，化石燃料的需求必将处于阶段性的上升阶段，供需失衡已经成为能源市场的新范式，忽略阶段性经济衰退影响，供小于求将支撑能源价格偏高运行。