以阿莫雷罗斯—“永不褪色的花朵”为案例说明套利交易

案例：阿莫雷罗斯—“永不褪色的花朵”

自从对冲基金诞生的第一天起，套利交易就成了对冲基金最为核心的投资策略，他们孜孜不倦地挖掘出市场中价值被错估的证券，然后运用多种相关投资工具构造一个无风险的组合，从证券价值回归的过程中获利。对于对冲基金而言，套利就是一朵永不褪色的花朵，散发着诱人的魅力，如果没有套利机会，市场将不再有对冲基金的存在。套利交易，是一种风险较低甚至无风险的交易方式，这常识早已经为投资者所熟知。然而当市场中充斥着套利行为，更有对冲基金沉迷于此，而不惜一搏之。高杠杆使得对冲收益超过了29%，2002年的收益则为15%2003年为21%。但在2004年，阿莫雷罗斯基金发现仅依靠日前的套利策略而要保持高收益率越来越困难。阿莫雷罗斯基金的核心操作策略为可转换债券套利，在2004年的前四个月中，使用该策略的交易几乎颗粒无收，而基金的总收益也仅为3%多点，相比前几年的业绩要差很多。在此困难时期，基金决定在一些收益更高的市场领域投入更多的精力和资本，而能源领域则是一个上好的投资选择。于是2004年年中，阿莫雷罗斯基金聘用了布赖恩·亨特（BrianHunter）从事天然气交易。2005年，享特被委以重任，提升为阿莫雷罗斯基金商品部的联合主管（Co-head），整个天然气交易都在其掌控之下。

享特出生于加拿大的卡里嘉里（Calgary），他在阿尔贝塔大学（AlbertaUniversity）的导师的研究方向就是能源金融。1998年，24岁的亨特开始进人能源投资领域，任职于加拿大卡里嘉里的TransCanada输油管道公司尽管当时的天然气价格波动很小，但是亨特认为当时的价格低估了天然气价值。此后，亨特进入卡里嘉里银行。他的一位前同事说，他为该银行完善了天然气价格的数学定价模型，并且赚了很多钱。

在卡里嘉里银行的业绩让亨特获得了德意志银行的职位。享特开始专门进行天然气期货投资，在此期间，他2001年赚了1700万美元，2002年赚了5200万美元，2003年成为德意志银行天然气交易主管。2003年底，他的团队在天然气期货上的资产又增长了7600万美元。然而，紧接着，亨特一周内暴仓亏了5120万美元。事后，他回应说，是天然气期货价“意外”上涨和德意志银行交易软件和风险控制系统有问题。2月，德意志银行将其从交易团队调离至分析师岗位。4月，亨特离开了德意志银行，随后加盟阿莫雷罗斯基金，很快他便在天然气交易中展现其才华。

美国天然气衍生品市场

美国的天然气市场主要由两个部分组成：现货市场和期货市场。天然气价格则是在这两个市场相互影响下共同形成的。在现货市场上，普氏（Plas）对全国各地交易价格进行汇总成的每日交易价格和基于此编写的普氏价格指数最有影响力，成为市场人士的重要参照。衍生品市场则主要由纽约商品交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）所组成，这些交易所特别是NYMEX越来越受到市场人士的欢迎，成为确定交易价格的重要参考。但这两个交易所有着鲜明的差别其中NYMEX最主要的是场内交易业务，向投资者提供标准化的期货、互换、期权等衍生产品，并受期货交易委员会（CFTC）监管。而ICE是新兴的电子交易市场，虽然也有期货业务，但在美国天然气市场上，提供的主要产品是场外（OTC）交易的互换、远期合约，而且不受CFIC的监管。1）在NYMEX市场中，最主要的衍生品是天然气期货合约，而在ICE市场中，亨利交易中心（HenryHub）2的天然气互换合约流动性和影响力最大。两个合约在合约规格的实质内容方面并没有太大的差别（见表5-7）。

表5-7NYMEX和ICE的主要天然气合约规格比较

天然气市场具有非常强的季节性特征，原因在于天然气需求的季节性变化。每年当冬季来临之时，气温下降，居民对天然气产生的取暖需求上升。但这种需求在夏季最低，因此通常天然气在夏天需求不旺。不过这也未必尽然，天然气的其他需求如工业需求、发电需求都偶尔有可能改变这规律。相比之下天然气的供给则年内变动不大，因此反映到价格上，就会呈现出天然气价格和天然气库存的季节性波动特征（见图5-11）。

由于冬天天然气的主要需求来源于取暧，需求并没有弹性。因此，随着需求的增加库存减少，供给也由此开始紧张，价格急剧上升，甚至出现跳跃也是司空见惯的现象（见图5-12），由此也造成了天然气价格在夏天与冬天之间存在着非常大的差异，通常冬天天然气的价格要高出很多。而对暖冬的预期、冬天温度的变化对天然气期货价格、冬天与夏天合约之间的价差会产生重大的影响。

图5-12近年来天然气价格在冬季的跳升（1月合约）

通常天然气期货合约两个相邻月份的价格因气温相似而差距不会太大，但这对处于季节交替节点上的月份就不成立了，其中最为典型的代表就是3月和4月合约，3月是冬天取暖季的最后一个月，而4月则是夏季的第个月，在3月份供应仍还是不足，库存降低，但到了4月份库存重新开始增加，因此，通常在这两个月份合约的价差波动最为剧烈。4月和10月也被称为“肩月”合约3月和4月合约之间的跨期套利也就被称作为“肩头套利”。另外，美国国内天然气主要集中在俄克拉何马州、怀俄明州新墨西哥州、路易斯安那州及墨西哥湾的联邦水域内。因此在每年8、9月份飓风季节，飓风袭击美国相关海域的可能性和损害程度及由此对天然气的生产与供给造成的影响就会成为市场关注的焦点，天然气价格也会出现相应的波动。

娇艳之花

2004年，亨特到阿莫雷罗斯基金之前，能源交易在阿莫雷罗斯基金的资产配置中还无关紧要，在2004年可转换债券套利收益空间压缩的情况下，阿莫雷罗斯基金开始重金介人能源市场，到2005年中期，阿莫雷罗斯基金资产中有30%投资于能源市场。亨特并没有辜负众望，他先是在前6个月里为阿莫雷罗斯基金赚了2亿，接着凭借着过人的才华与丰富的天然气期货交易经验且镇定而执著的交易风格，他抓住上帝为他创造的一次最佳机会。2005年8月“卡特琳娜”（Katrina）飓风袭击美国墨西哥湾，9月飓风“丽塔（Rita）再度光临墨西哥湾。飓风使墨西哥湾的天然气生产设备大受损失，天然气的供给顿时紧张市场上人心浮动，天然气价格也开始飞涨（见图5-13）。

图5-13飓风前后美国天然气市场价格变化（NYMEX次月合約）

在2005年的前几个月阿莫雷罗斯基金还步履蹒跚，8月的飓风给了他们机会，在亨特的主持下，通过做多深度虚值看涨期权，在市场上大举买入3/4月价差，阿莫雷罗斯基金获得了丰厚的回报。直到2005年的前六个月，阿莫雷罗斯基金还没有一分钱进账，相反还亏损了0.98%。但到了8月份、月份，在天然气市场上的头寸帮助他们实现了高额收益，9月份阿莫雷罗斯基金的当年累计增长了14.63%，到12月底时，阿莫雷罗斯基金全年实现了超过20%的收益（见表5-8），其中有近98%来源于能源交易，特别是天然气衍生品交易。

亨特为阿莫雷罗斯基金大赚逾8亿美元以上，也因此获得一笔7500万1亿美元左右的年终搞赏。于是他名声大噪号称时下最火的交易员。并在《交易员月刊》（Tradermonthly）评选出的收入最高的30名交易员中位列第29位。

有一项特质帮助亨特取得了成功，就是坚持。他在TransCanada的位前同事回忆说，即使在2005年天然气价格剧烈波动时，在卡里嘉里度假的布赖恩也只是很少地听了几次电话，他询问自己“喜欢目前的持仓吗?”答案是肯定的，于是他就继续持仓。坚持有的时候与另一个词有着惊人的相似，这就是顽固。当你成功了的时候，人们会称赞你是持之以恒，但当你失败了的时候，会被人讽刺为顽固不化。当坚持变成顽固时，亨特也就带着阿莫雷罗斯基金走向了灾难。

花之殇

虽然2005年突如其来的飓风打乱了美国天然气市场，但随着时间的流逝，到2006年春天天然气的供应开始逐渐恢复到灾前的水平，市场的库存也开始变得充裕。2006年初温暖的天气也减轻了市场对灾后天然气供应不足的担忧，由此市场价格相应回落。

将欲取之，必先予之。

2006年1月份，在亨特的主持下，阿莫雷罗斯基金大举抛售天然气2006年月合约（简称0603），到月末阿莫雷罗斯基金持有近4万手0603合约，其中2/3在NYMEX，剩余的1/3在ICE。2006年2月份，暖冬持续、供应充足，阿莫雷罗斯基金预测天然气价格将继续下跌，于是阿莫雷罗斯基金继续在市场上做空，并将3月合约移仓到4月合约上（见图5-15）。同时，阿莫雷罗斯基金预测冬季天然气价格将上涨，于是他们建立了2006年11月与2007年1月合约（11/1价差）的套利头寸，做多1月合约的同时，抛空11月合约或者10月合约。

2006年3月份，阿莫雷罗斯基金延续2月份的交易策略，将4月合约空头仓展期到5月合约，并将部分11月合约空头转移到10月合约上（见图5-16）。4月份，阿莫雷罗斯基金接着将5月合约展期到6月合约上，增仓11/1价差，并抛空夏季合约而做多冬季合约。到4月底阿莫雷罗斯基金共抛空3万手11月合约，持有3.4万手1月多头合约（见图5-17）。

图5-172006年4月28日阿莫雷罗斯基金的持仓情况

到2月份末，阿莫雷罗斯基金在11月份的持仓占该月份NYMEX持仓的近70%，1月份的持仓则也达到了近60%，阿莫雷罗斯基金建立了巨大的套利头寸，为此阿莫雷罗斯基金不得不支付高额的保证金。据称从2006年4月~8月，阿莫雷罗斯基金持有超过10万张天然气期货合约，仅保证金支付就超过了10亿美元。如果基金持有1万手天然气合约，天然气市场价格变动1美分，基金就会产生100万美元的收益或损失。如此巨大的套利头寸，使基金面临着巨大的风险。

幸运的是，阿莫雷罗斯基金的短期和长期头寸和市场走势一致，产生了高额的收益。11/1价差从1.59美元扩大到2.22美元。基金做空的6月合约在4月份也表现优异，6月合约价格从7.42美元跌到6.55美元。远期2008年和2009年的3/4月价差都实现了相应的增长。总之，阿莫雷罗斯基金的能源头寸4月一举获得了10多亿美元的收益，成为阿莫雷罗斯基金当月实现14%的增长（见表5-9）、全年累计增长30%多的最大贡献量。

表5-9阿莫雷罗斯基金2006年1月~4月收益

在4月份给投资者的月度业绩报告信中，阿莫雷罗斯基金激情洋溢：“由于在石油、天然气和金融业务上的异常波动，我们的能源与商品头寸获得了巨大收益。”同时，基金也声称：“我们将择机减少在能源与金属市场上的头寸，实现利润。”

从2月中旬到9月中旬，阿莫雷罗斯基金持有的取暖季（10月~3月）合约总额（见图5-18）占NYMEX对应合约总额至少在30%以上，有时甚至达到了45%。数据显示，阿莫雷罗斯基金在11月和1月合约上的巨大头寸，影响了两个合约的价格及其价差。两个月份的价差较之往年明显偏大。

图5-18阿真雷罗斯基金持仓占NYMEX2006~2007年冬季合约（10月-3月）持仓的比例

当阿莫雷罗斯基金的投资人还沉浸在喜悦中的时候，2006年5月份基金的表现却给了投资人当头一棒。

在5月份，阿莫雷罗斯基金持续增加11/1价差头寸到6万份，并继续做空近月夏季合约至近7万张合约。

在5月中旬，阿莫雷罗斯基金也尝试减少头寸，实现一些利润，但他们无奈地发现，市场中竟然找不到足够多愿意支付如此高价的买方。更有甚者，高价吸引了其他大交易商如套期保值者大举售出期货。这为阿莫雷罗斯基金实现预期利润增添了不少麻烦。阿莫雷罗斯基金在当月给投资者的业绩报告中满怀抱怨：“当我们试图将组合变现时，生产商的抛售使市场饱和，从而出现流动性不足。”亨特等阿莫雷罗斯基金的交易员便开始讨论，到底是应该继续持有他们的头寸等待更高的价格，还是了结头寸获得一些收益。与此同时，在5月的最后一周，市场行情对阿莫雷罗斯基金极度不利，所有的冬/夏季价差都下跌了，如11/1月价差就从2.15美元下跌到了1.73美元，跌幅达20%‰。仅此一周，阿莫雷罗斯基金就在能源合约上损失了超过11.6亿美元。阿莫雷罗斯基金巨亏10亿美元的消息，一经发布立刻在市场中引起了一片喧嚣。在人们的猜测中，阿莫雷罗斯基金的头寸不断为人所知。

5月末，阿莫雷罗斯基金的交易员们终于认识到，他们建立了如此庞大的头寸（见图5-19），要全身而退已经菲常困难了。虽然他们曾考虑清算部分头寸，承担损失，但亨特他们还是决定继续持有，看市场是否还有转机，使基金安然渡过难关。

于是，在6月和7月，阿莫雷罗斯基金没有减少价差头寸，相反他们对之增仓。阿莫雷罗斯基金主要在ICE市场上持续做空近月合约，做多冬季合约，到6月底，阿莫雷罗斯基金持有的头寸（见图5-20）包括：4.4万张8月合约的空单，9月合约和11月合约的空单分别为4.6万张和5.1万张，并做多10月合约2.6万张、2007年1月合约6万张。到7月末，阿莫雷罗斯基金更是将2007年1月合约增加到8万张，所代表的天然气总量相当于美国全国居民在2007年1月的天然气消费量。

图5-20 2006年6月29日阿莫雪罗斯基金的持仓情况

同时，阿莫雷罗斯基金快速增仓2007年3/4月价差。在5月26日、7月31日，阿莫雷罗斯基金大量建仓3月和4月合约。在5月26日，阿莫雷罗斯基金在NYMEX市场上购买了2599张3月合约，同时做空了2605张4月合约，古两个合约当日交易量的48%和54%。7月31日，阿莫雷罗斯基金在NYMEX市场中一举就做多了1万多张3月合约和1万多张4月合约，占当天对应合约交易量的比重达到了68%其持仓量的比重依次为58%和47%，引起市场价格飞涨、价差跳跃上升。到7月底阿莫雷罗斯基金做空了6万张9月合约，4.2万张10月合约和8万张4月合约，做多了8万张1月合约，6万张3月合约和29万张2007年12月合约（见图5-21）。其持仓规模之大史无前例。

到2006年8月，NYMEX再也无法容忍阿莫雷罗斯基金令人震惊的持仓规模〔。8月4日，NYMEX调查了阿莫雷罗斯基金的持仓情况，认为阿莫雷罗斯基金在到期月合约即9月合约上的持仓过大（见表5-10），随后决定要求阿莫雷罗斯基金减仓。在NYMEX的要求之下，阿莫雷罗斯基金无奈地在NYMEX进行了减仓操作（见图5-22）。然而他们并没有真的降低风险，因为阿莫雷罗斯基金在NYMEX减仓的同时，持续在ICE相应月份的互换合约2上加仓，最终阿莫雷罗斯基金在9月合约上的持仓反而扩大了。

阿莫雷罗斯基金不断地在夏季合约之间向后移仓，期望在这个多事的飓风季节能帮助他们摆脱困境希望市场价格能出现有利的变动，从而使冬季夏季价差拉大，使他们能以有利的价格结束交易头寸。但似乎到了8月末飓风还没有光临，市场供应充足，毫无疑问冬天天然气短缺的可能性也在下降，从基本面上讲冬季夏季合约的价差应该降低。阿莫雷罗斯基金还有一个麻烦，随着他们在天然气衍生品市场上持续扩大的交易规模保证金要求到8月中旬达到20亿美元。这引起了阿莫雷罗斯基金的清算公司JP摩根的关注，JP摩根担忧阿莫雷罗斯基金的巨大规模，如市场不利，阿莫雷罗斯基金万一违约将给他们带来巨大的风险。

在8月下旬阿莫雷罗斯基金在CE大举卖出9月互换合约，同时购入10月合约，寄希望9月合约会大幅下跌。9月合约的价格从8美元左右跌到了不到7美元，9/10月合约价差应声而增。但其他市场交易商认为如此异常高的价差必将收窄，于是他们悄然站在了阿莫雷罗斯基金的对立面。

9月合约的最后交易日（8月29日）来临阿莫雷罗斯基金在ICE抛空9月合约达1.6万张，继续赌9/10月合约价差扩大。在另一边，对冲基金人马能量（CentaurusEnergy）则在IE市场上售出了1.2万份9/10月合约价差，即买进9月合约卖出10月合约。应NYMX的要求阿莫雷罗斯基金早早地在下午13：30左右就了结了在NYMEX的头寸。此刻，人马能量发飙，在13：40到14：10分之间，买入了9000份9月合约，9月合约价格扶摇直上，9/10月合约价差急剧缩小。9/10月合约价差从开盘时的36分，在阿莫雷罗斯基金买入价差的支撑下中午达到最高的50分，随后，在交易的最后一个小时，价差犴跌40美分，同期9月合约价格跃升60美分，涨幅接近10%。仅此一天，阿莫雷罗斯基金就亏损了6亿美元，但整个8月份他们仍实现了6.31亿美元的收益进入到9月份，在9月合约的惨烈斗争之后，追加保证金的要求随之而来。在8月31日，阿莫雷罗斯基金在ICE和NYMEX的头寸需要的保证金总额超过了25亿美元，到9月8日时，更是超过了30亿美元。坏消息接踵而来，天然气价格开始下跌。3/4月价差从8月25日的2.49美元直线下跌到9月1日的2.05美元，跌幅达25%（见图5-23），11/1月价差的遭遇如出辙，从9月1日的4.68美元下跌到9月11日的4.15美元，进一步到9月15日的3.52美元。

也许，在此前阿莫雷罗斯基金将每一次价差下跌都视为增仓的好时机，到如今，面临数十亿美元的保证金需求，阿莫雷罗斯基金再也没有更多的钱增加仓位了。当价格下跌时，他们无奈地站在一旁看着机会流失，心如刀绞。如果此前阿莫雷罗斯基金还可以赌上一把，在89月这个飓风季节，上帝会再次给人希望，但此刻飓风季节临近结束，天然气供应充足。越来越多的交易商看见了过高的价差，以前，他们可能还会迟疑，担心飓风会再次降临，但是现在他们义无反顾，开始出手做空。到9月15日，阿莫雷罗斯基金的天然气头寸极度恶化，现金流堪忧。阿莫雷罗斯基金开始设法在市场上出售他们的头寸，但享特拒绝了人马能量的报价。直到9月20日，他才正式将其能源组合出售给了JP摩根和Citadel对冲基金，为了满足其保证金的追加和客户需求，阿莫雷罗斯开始清算其原价值达80亿美元的资产组合。而到了9月21日，3/4月价差报58美分。

最终阿莫雷罗斯基金的清算价值不及30亿美元，损失金额达到65亿美，亏损额度高达基金总值的70%。曾经娇艳的花朵已经黯自神伤。阿莫雷罗斯基金的巨亏也连累了众多对基金满怀期望的投资者，其中，新泽西通过Arden资产管理公司和高盛旗下的--只基金在阿莫雷罗斯投资了2500万美元，宾夕法尼亚则通过摩根士丹利旗下基金向阿莫雷罗斯投资了6000万美元，摩根士丹利机构复合基金共投资了1.24亿美元于阿莫雷罗斯基金。2006年7月的数据显示，其他由瑞士信贷（Creditsuisse）、纽约银行、德意志银行和雷曼金融投资公司管理的复合基金在阿莫雷罗斯基金中均有4%~7%不等的投资份额。2其他投资者还包括3M以及养老基金等。

案例点评

1.阿莫雷罗斯的市场影响

阿莫雷罗斯基金在天然气市场的大手笔买卖，影响了天然气市场上的价格，价格被扭曲，冬季与夏季合约之间过高的价差，使天然气的产业用户和商业零售企业不得不接受高价来获取天然气供应，最终到消费者手中，消费者也支付了更高的价格，损害了他们的福利。

同时，阿莫雷罗斯基金在市场上的频繁操作，使价格不断出现跃升，此后又直线下跌，加剧了天然气市场价格的波动，这也增强了天然气价格的不确定性，这种人为制造的风险增加了产业用户利用衍生品市场进行套利的难度。更主要的是这些机构的参与使市场价格有时脱离了市场基本面情况，而“市场非理性状态持续的时间，总能超过你不违约的时间”。市场非理性状态不仅给产业用户带来困难，也会使其他对冲基金遭受损失，母岩能量（MotherRockEnergy）基金就是其中的一个牺牲品。母岩能量对冲基金由纽约商品交易所前总裁罗伯特·科林斯（RobertCollins，2001年任MYMEX总裁）于2004年12月成立，基金成立时管理的资产为750万美元，最高时达到4.3亿美元，该基金的主要投资对象为天然气期货，基本盈利模式是基于不同交割月份期货合约间的差价而进行的套利交易与阿莫雷罗斯-样，母岩能量的主要亏损同样来自天然气期货3月份合约与4月份合约的价差套利交易上。在2006年6月~7月期间，当阿莫雷罗斯基金在天然气市场上风起云涌，做多3/4月价差之时，母岩能量预期天然气价格将继续下跌。基于这一判断，该基金预期2007年3月份与4月份期货合约的价差将缩小，故实施了“卖出3月份期货合约，同时买进4月份期货合约”的价差套利交易。

不幸的是，他和阿莫雷罗斯基金做了对手，后者凭借着雄厚的实力，在5月26日、7月31日多次大幅拉升3/4月价差。特别是7月31日，阿莫雷罗斯基金一举将3/4月价差拉升72美分。3月份与4月份的价差则从7月18日的157关元扩大到7月31日的2.5美元，扩大幅度高达59%，这导致母岩能量的价差交易出现高额亏损，无力支付保证金需求，被迫止损出场，累计亏损约2.35亿美元，导致该基金不得不关闭。

2.对冲基金的资金管理

据测算，NYMEX天然气期货价格波动性是道琼斯股票价格波动的5倍，所以天然气期货的风险是非常大的，应该少量参与，多样化投资，以便分散和降低风险。1事实上，在亨特到阿莫雷罗斯基金之时，在原安然公司交易员阿罗拉（Arora）的领导与监督之下，基金的能源组合能产生稳定的收益，同时阿罗拉比较保守并进行多样化投资，享特的交易行为受到限制。但2005年，亨特得到了晋升，阿莫雷罗斯基金将阿罗拉和亨特的交易头寸分开了，使得亨特得以大展身手。2005年，亨特获得的收益使阿莫雷罗斯基金得到了丰厚的回报但也使基金管理层放松了对他的风险控制，甚至于将他们资产的一半左右投入到了如此高波动性的天然气市场上，从而使整个公司资产面临极高的风险。这明显违背了大型对冲基金的“分散投资”的理念。

3.套利与风险

毫无疑问，对冲基金是套利交易运用的老于，在阿莫雷罗斯基金的身上我们则能够得到更好的诠释—阿莫雷罗斯的交易员无疑拥有高超的操作技巧和对市场的直觉。但众所皆知，套利交易所依赖的是市场上出现的合理价格，但在商品市场上对于商品价格的合理性，很难给出明确的界定，它不仅受到当前供需影响还受到对未来供需预测的影响，因此，商品套利更多依赖的是对历史经验的总结。就像阿莫雷罗斯基金一样，他们对于天然气市场价格及价差的历史走势有着丰富的经验。阿莫雷罗斯基金的名员工声称：“我们根据从2004年到现在的历史数据得知，每年冬季的期货价格差要大于夏季的期货价格差。”于是，他们建立了这一规模庞大的头寸，但结果却恰恰相反。很显然，失败的原因在于历史是不会完全重复过去的，建立在历史数据上的交易策略非常容易受到当时市场状况的冲击而变得无效。我们有什么理由相信飓风每年都会吹向墨西哥湾?

人们常说套利的风险相对有限。相对于单边投机来说，套利的风险的确是要小许多不过每笔套利的盈利也要小很多。对利润的追求使交易商通过增加头寸来增加收益，与之相伴，对保证金数额的要求在增长，风险的暴露也相应增加。阿莫雷罗斯、母岩能量价差套利交易失败的案例揭示：与期货和其他衍生金融工具的投资一样，价差套利交易同样存在着较大的风险，在投资者采用高杠杆的情况下，…一两次不利的交易，即便是有价差向常态的回归，回归的时间长短也是无法预测的，有的时候回归来得比你所能承受的期限要长得多。以母岩能量的价差交易亏损为例，如果该基金在2006年6月和7月建立的价差套利头寸能多坚持一个多月的时间，则将在9月份获得巨大的盈利，但由于持仓亏损太大，基金没有机会享受盈利的快乐，早早地退场了。

这些失败的案例给价差套利者的经验教训是如果希望在价差套利市场上长期生存下去，必须坚持两个最基本的原则：第一个原则是严格保证基本的风险管理措施得到有效的执行，基本的风险管理措施包括止损计划和持仓比例管理计划。由于价差套利交易的特点和价差变化的特点，基本的风险管理措施在实际的操作过程中很难严格执行但正是这样，才更需要严明纪律的管理来保证这些措施得到无条件的贯彻和执行。第二个原则是对价差套利交易只能要求一个适中的报酬率，过分追求高回报容易诱导投资冒险行为。

4.规模与流动性

固然，当交易商的规模越大时，交易商占有的先机就越大，越能充分地把握市场中的机会。但当交易商在规模的攴持下，建立了巨大的交易组合，即便是通过交易行为的自我影响也会使价格朝有利方向变动，在阿莫雷罗斯的案例中，更多的是阿莫雷罗斯的交易推高了冬季合约、打压了夏季合约，从而抬高了价差而不是基本面使之如此。阿莫雷罗斯基金卖力地推高了价差，即便实现了巨额的账面利润，却也无福消受。市场无法认可这么高的价格，流动性紧张。有句话说道：“将价格炒上天，却无法吸引人来接盘，这有什么意义呢?”对于阿莫雷罗斯基金的不幸遭遇，大型的交易商应该反思自身交易对价格的影响，同时更要注意市场流动性以使自己能全身而退。

5.对冲基金的激励机制造成的冒险心态

对冲基金管理人的收益有着特殊的结构（见表5-11），它与绩效挂钩、不封顶，通常是基金年盈利的20%~25%，另加资产的1%~2%的管理年费。但基金收益为0或是收益为-70%，基金管理人的业绩激励都是0。同时，基金募集来的大部分资金也不是管理人的，投资产生的亏损，基金管理人只承担有限责任。极低的管理年费通常远远不足以维持对冲基金正常运营，所以，基金管理人必须努力追求高回报来维持基金的正常运转和建立对外募集更多资金的良好信誉。在如此激励机制设计和业绩压力下，基金管理人也就产生了很强的投机和赌博心态，1尽量将资金运用在波动大、收益大的交易品种上。

表5-11对冲基金首席运营官（COO）与首席财务宫（CFO）薪金情况

6.对冲基金监管与衍生品监管

阿莫雷罗斯基金的巨亏事件，重新燃起了人们对对冲基金监管的讨论在美国参议院对此事件的调查报告中，对冲基金受到了严厉的批评。报告指出，阿莫雷罗斯基金在天然气市场上持有超过10万张合约，这些头寸直接影响了美国夭然气价格并造成了天然气价格波动增加。参议院常设调查委员会主席、密歇根参议员卡尔·勒维恩（CarlLevin）指责说“基金通过激进的交易策略大赌价格涨落，将美国能源市场变成了一个赌场，而人人被迫与之对赌”。不可否认，对冲基金在商品市场上扮演着越来越重要的角色，然而据此指责对冲基金应为此完全负责还略欠妥当。美国对于能源衍生品市场监管的缺失或不足，也难辞其咎。

正如前文所述，美国能源衍生品市场上两大交易场所，NYMEX和ICE有着相似的合约，但两者在监管方面却有着很大的区别。作为场内市场，NYMEX的监管更严、更到位，而ICE则几乎毫无监管可言，由此ICE吸引了众多交易商的参与。而在阿莫雷罗斯基金巨亏事件中，CFTC对IE这场外市场监管的缺位，是事件的一个重要原因。由于缺乏监管权力CFTC和NYMEX均无从得知阿莫雷罗斯基金的持仓全貌，也就无从判断阿莫雷罗斯基金的整体风险，因此在不完全信息基础上做出的持仓限额决定未必最佳。即便是NYMEX要求阿莫雷罗斯基金减仓，但阿莫雷罗斯基金仍可通过在ICE市场上进行类似的交易，规避监管。

为此众多参议员、市场人土极力建议将CFTC的监管权限拓展到场外市场。美国工业能源消费者协会（ECA）主席保罗表示，在能源OTC市场，既没有充分的政府监管，也没有足够严厉且能威慑操纵的惩罚措施。但能源OTC市场贞献了2/3的能源交易。因此，该组织一直支持一位民主党参议员戴安妮·芬斯汀提出的法案，该法案试图要求OTC市场上的能源交易商提供“大头寸”报告给CFTC，特别是近期的交易记录。总之，阿莫雷罗斯基金巨亏事件，对于美国对冲基金与衍生品市场发展造成的影响还在持续阿莫雷罗斯基金巨额的亏损，无法令人忘怀，也给人们留下了广阔的思考空间。