工业企业利润同比增速小幅回升。1—2 月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长5.0%，增速较去年12 月份回升0.8 个百分。根据三因素框架拆解本期工业企业利润，利润率对利润增速形成显著拖累。1-2 月利润率为5.96%，较2021 年1-12 月大幅回落0.84 个百分点。与去年同期比较，1-2 月利润率下降了0.63 个百分点，而去年12 月为同比上升0.73 个百分点，表明本期利润率对利润增速产生了较为严重的拖累。

　　进一步观察成本率和费用率，成本率本期上升0.17 个百分点，其中制造业和公共事业成本率分别上升0.27、0.80 个百分点，采矿业下降3.42 个百分点。费用率方面，得益于国家的减税退费政策，1-2 月费用率下降了0.32 个百分点。

　　输入性通胀下企业盈利结构极端化。输入性通胀下，上游行业利润占比与利润率大幅高于往年水平。由于俄乌战争的持续发酵，国际原油价格，以及海外定价的有色金属(铜、铝、镍等)价格攀升，推动相关行业利润大幅增长。1-2 月上游采掘业利润占比达到21.2%，2017 年至2019 年上游利润占比的均值仅为9%；利润率达到25.1%，较去年12 月高出6.1个百分点。而下游制造业利润受到严重挤压。我们计算了下游制造业细分行业的利润率，1-2 月下游制造业的所有行业利率均较去年12 月份明显下滑，与2021 年同期相比也有较大差距。其中，医药制造业、电气机械、计算机通信、仪器仪表这四个高技术制造业的利润率均出现了较大幅度的下降。我们判断一方面与输入性通胀高企导致原材料价格上涨有关，另一方面1-2 月出口金额增速大幅下滑，去除价格因素后的出口数量更是转负，一定程度上压制了下游制造业的盈利能力。

　　另一方面，春节因素部分释放推动消费行业利润改善，改善幅度好于季节性。下游消费品行业利润存在季节性，每年年初的春节效应会带动下游消费品利润率明显回升。2022 年1-2 月春节期间防疫措施较2021 年有所放松，推动消费行业利润率超季节性改善，与1-2 月社零偏强的表现一致。然而，3 月开始多地爆发疫情，上海、深圳、吉林等多地采取居家隔离的措施，预计对下游消费品盈利改善的趋势形成扰动。2 月小型企业PMI 进一步下滑至45.1，表明小微企业的经营仍然面临挑战，政府需要积极出台政策，加大对中小企业的纾困力度。

　　风险因素：新冠病毒变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

（文章来源：信达证券）