宏观

　　海外镜鉴

　　金融稳定基金背后的稳增长含义

　　金融稳定保障基金来了，为加杠杆“保驾护航”。从2022年3月2日郭树清主席在讲话中表示“防范化解金融风险攻坚战取得决定性成就”，到3月25日国务院要求“(2022年)9月底前完成金融稳定保障基金筹集相关工作”。结合2022年以来经济下行压力有所上升，背后透露的政策信号可能是降低市场的风险溢价，为2022年稳增长、加杠杆创造条件。

　　金融稳定基金是欧美发达经济体构筑金融安全网的常见工具，从欧美经验来看，这些工具对稳定相关金融市场和经济的效果如何？

　　欧洲金融稳定基金的两大工具：欧洲稳定基金(EFSF)+ 单一处置基金(SRF)。经过金融危机和欧债危机的洗礼，欧盟对于金融稳定的重视程度大大提高，分别在2010年5月和2016年1月成立的欧洲金融稳定基金(后来进一步演变为永久性的欧洲稳定机制，ESM)和单一处置基金。两者的侧重点有所不同：前者主要是针对成员国的主权债务风险；后者则侧重于处置成员国(欧洲银行联盟，European Unions banking union)陷入困境的银行。

　　这两项工具的设立和欧洲自身的风险因素相关。欧盟内部27个成员国经济基本面参差不齐，没有统一协调的财政机构，这导致债台高筑的边缘国家主权债券风险容易演变成席卷欧元区和欧盟的系统性风险，欧债危机的爆发就是典型的例子。此外，与美国不同，银行等间接渠道是欧洲最主要的融资方式，保证银行信贷系统的稳健是维护欧洲统一市场的重要保障。

　　由于单一处置基金成立时间较短(2016年开始)，所处置的银行数量和重要性不足，对于市场的影响有限，我们主要回顾欧洲稳定基金(机制)对于资本市场和经济的影响：

　　欧洲稳定基金(包括之后的欧洲稳定机制)的推出降低了欧盟成员国主权债务风险和溢价水平。在欧洲金融稳定基金(EFSF)之后，2012年10月欧元区成立永久性的“防火墙”欧洲稳定机制(ESM)，用于救助陷入金融困境的成员国。尽管真正出手的次数并不多，但是金融安全网的完善带来了欧洲国债市场风险溢价中枢的明显下降(一般将德国国债利率是为欧洲的无风险利率)。

　　欧洲稳定基金推出后，政府杠杆率先升后降。2020年之前，EFSF和ESM共向5个成员支付了2950亿欧元(爱尔兰、西班牙、葡萄牙、塞浦路斯和希腊)，在稳定基金的帮助下，这些国家成功走出了金融困境，重新获得金融市场的信任、能够以更低的利率水平进行融资。不过从政府杠杆率来的变化来看，无论是欧元区还是接受救助的国家都经历一个先升(一般持续2年)后降的过程，这可能反映了这些经济体利用稳定基金创造的金融环境加杠杆稳经济，最终走出困境的过程。

　　为保证美国金融系统稳定，防止金融机构“大而不倒”的情况再次发生，美国设立了有序清算基金(Orderly Liquidation Fund，OLF)。2008年金融危机后，1.7万亿美元的紧急财政救助依然难以维系金融稳定，2008-2010年间仍有250家以上的银行倒闭。2009年至2010年间，联邦存款保险公司 (FDIC)的存款保险基金(DIF)损失较大， 2010年年末DIF资金余额和准备金率均为负数。因此，美国于2010年7月通过了《多得-弗兰克法案》，将有序清算的涵盖范围扩大至具有系统重要性的大型金融机构，并在此法案的第二章提供了破产的替代方案。规定由美国财政部创立OLF，为清算过程中所花费的资金提供流动性支持；FDIC 为破产接管人，在制定出财政部认可的有序清算方案后方可使用OLF的资金，清算程序完成周期在3-5年。

　　FDIC主要通过P&A协议解决银行倒闭问题。FDIC 将倒闭银行的特许经营权推销给健康、经营状况良好机构，寻找可以部分或全部接管的收购方。如果潜在收购方提交了符合 FDIC 标准的投标，那么 P&A 协议达成，否则FDIC将继续执行支付。通常情况下，FDIC 所承担的贷款和房地产的损失份额为 80%，收购银行承担剩余20%的损失。2008-2013年间，FDIC 使用这一策略出售了304家(62%)倒闭银行。

　　美国《多得-弗兰克法案》出台后，主体评级趋于稳定，美债收益率有所回落。法案出台后一周，S&P收益率达2.09%，但自第二周后出现回落，一月后收益率为-1.09%。同时，法案出台后标准普尔评级趋于稳定，评级下调数量有所减少，这在一定程度上促进了债券收益率的下降，3年十年期国债到期收益率下降超50bp。

　　风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行的效果不及预期。

　　美债利率飙升下的美股反弹可持续吗？

　　美债利率飙升下美股持续反弹？是的，这就是2022年3月15日以来的情况。在不到两周的时间内，10年期美债利率从2.14%升至2.48%，同期标普500指数却从4173的年内低点反弹了8.9%。同样值得关注的是，美债利率的飙升发生在美联储转向激进加息的背景下，市场对于这种激进加息的押注并没有打压黄金。

　　美股涨、黄金涨，这看似与美债利率飙升的场景相矛盾，尤其是在美联储全面转鹰的背景下。该如何理解这些资产价格表现的异像呢？我们认为核心在于美国实际的政策利率。作为实际政策利率的代表，2年期美债的实际利率近期一直在历史低位，可见名义利率的飙升并未抑制通胀预期的回升，这表明货币政策实际上仍是偏宽松的；而从历史来看，往往当这一实际的政策利率飙升时，美股才会出现剧烈回调。

　　因此往后来看，美国的实际政策利率走势就显得尤为关键。如果实际政策利率跟随名义利率的飙升，则当前的美债跌、美股涨将转变为股债双杀，黄金也很难继续走强，这种情景会出现吗？由于实际利率=名义利率-通胀预期，我们不妨从等式右边的两项来判断2年期美债实际利率的走势。

　　从名义利率来看，2年期美债利率将跟随联邦基金利率继续走高。历史上2年期美债利率与联邦基金利率往往保持一致，但2022年以来前者回升的幅度远远超过了后者；而上一次出现类似的情形是1994年，从当时的情况来看，在美联储连续2次加息50bp期间，2年期美债利率继续上行了63bp.因此，如果这一次美联储连续两次加息50bp在5-6月落地，2年期美债利率名义利率仍有望进一步上行。

　　从通胀预期来看，市场的短期通胀预期很可能在二季度继续上行。由于全球供应链的中断迄今为止并未得到有效缓解，加上当前的通胀飙升尚未对美国经济产生实质性的需求破坏，因此我们预计市场对短期通胀的预期仍有望在二季度继续上行。尤其是在俄乌战争的影响下，未来主流机构仍有可能继续上调今明两年美国的通胀预测，这也意味着两年期美债的通胀预期有望进一步走高。

　　基于上述分析，虽然美国的实际政策利率很可能在二季度上行，但我们预计其幅度很可能在50bp以内。从历史来看，这种温和的上行并不足以引发美股的剧烈回调，这也意味着近期美债利率飙升下的美股反弹仍有望延续，同样，由于市场对于美联储激进加息的押注并未抑制通胀预期的回升，除非俄乌战争结束，否则我们在二季度继续看好黄金。

　　风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期。

　　行业

　　轻工：

　　思摩尔产品通过PMTA

　　深圳宝安鼓励电子烟产业发展

　　投资要点

　　事件1:2022/3/25美国FDA宣布授权日本烟草电子烟品牌Logic八款产品上市销售，这些产品包括Logic Vapeleaf(在美国以外市场使用Ploom Tech品牌)、Logic Power 和 Logic Pro(含电子雾化器)。本次通过审批的产品均为烟草口味，Logic仍有部分产品(包括薄荷醇口味)处于审批过程中。

　　事件2:深圳市宝安区政府在2022/3/20下发的《宝安区关于促进先进制造业和现代服务业高质量发展的若干措施》中提出将支持区域特色优势产业发展，鼓励新型电子雾化设备等特色优势产业企业集聚发展，对建设电子雾化设备专业园区的实施主体给予奖励，对新型电子雾化设备等特色优势产业企业，根据增加值增量给予奖励。

　　思摩尔国际及合元科技综合实力获美国FDA认可，其余产品通过审核可能性较大。PMTA审核包括验厂环节，而本次获批产品制造商包括思摩尔国际和合元科技，表明上述两家制造商综合实力获美国FDA认可。此外，本次获批产品均在2019年8月提交申请，美国FDA在2020年1月进行了验厂工作。受新冠疫情影响，2020年1月后美国FDA中国验厂工作暂停，国内其余制造商尚未通过美国FDA的验厂。因此我们判断短期内思摩尔及合元科技其他产品获批的可能性较大，而其余制造商产品仍需等待较长时间。

　　PMTA审核标准较高，行业有望加速向头部品牌集中。截至2022/3/25,670万份电子烟上市申请中已有99%取得受理结果，其中仅有日本烟草的8项申请及雷诺烟草的3项申请获得上市许可，超过100百万份申请(涉及超过260个品牌)在复审阶段被给予“不予上市”的审核结果(Marketing Denial Orders)，其余申请在初审阶段已被拒绝(Refusing to file)。当前通过的11项申请全部为烟草口味产品，部分薄荷醇产品尚在审核过程中。美国PMTA审核标准较高，市场份额有望加速向头部品牌集中。

　　中美电子烟行业加速规范化，看好我国电子烟制造业健康发展。美国PMTA审批持续推进，但目前已通过PMTA的产品均非美国市场主流畅销产品，其中Logic三款产品2017年已于美国上市；Vuse Solo为棉芯产品。主流产品如由思摩尔代工的Vuse Alto系列尚在审查中，后续更多产品有望获批上市。国内政策方面，2022/3/12我国烟草管理局发布《电子烟管理办法》并将于2022/5/1正式实施。2022/3/25我国《电子烟国家标准》再次进入“批准”阶段，有望于近期发布实施。美国是全球最大的电子烟消费国，而我国是全球电子烟制造中心，根据中国电子烟商会《电子烟产业白皮书》显示，2021年我国电子烟制造及品牌企业超过1500家，出口规模达到1383亿元，出口美国占比超过50%。中美两国电子烟行业监管加速，行业持续走向规范化发展，有利于我国电子烟制造企业的中长期健康发展。深圳市宝安区是我国电子烟制造企业集群地，本次宝安区政策发文鼓励电子雾化设备企业发展对电子烟制造商平稳渡过政策磨合期，走上可持续发展道路具有积极作用。

　　投资建议：行业走向合法化、规范化，短期市场规模或受政策落地扰动，但中长期渗透率有望持续提升。推荐回调后估值性价比凸显的【思摩尔国际】；建议关注产业链布局较广泛的【劲嘉股份】；品牌及用户量优势有望延续的【雾芯科技】。

　　风险提示：行业政策不确定性，PMTA审核标准变化，行业竞争加剧等。

　　个股

　　亚盛医药-B(06855.HK)

　　2021年年报点评

　　首个商业化产品奥雷巴替尼获批上市

　　稳步迈进Biopharma阶段

　　投资要点

　　公司公布2021年年报：实现收入2,791万元，同比增长123.2%；研发开支为7.66亿元，同比增加35.8%；现金及银行结余为17.44亿元，同比增加70.2%；公司亏损7.82亿元，同比增加15.5%。业绩符合我们预期。

　　核心产品奥雷巴替尼(HQP1351)在中国获批上市，开启商业化新征程：奥雷巴替尼于2021年11月25日获批上市，12月15日开出首个处方，截至2022年2月底实现累计开票金额五千多万元。奥雷巴替尼是中国首个第三代BCR-ABL靶向耐药CML治疗药物，打破了中国携带T315I突变耐药患者无药可医的困境，竞争格局较好，患者用药周期长，叠加信达生物强大的肿瘤药物销售能力，有望为公司带来持续稳定的现金流。

　　坚守全球创新定位，核心产品APG-2575临床开发推进顺利：首个在中国进入临床阶段的、本土研发的Bcl-2选择性抑制剂APG-2575在2021年进入关键注册II期临床，是全球第2个进入注册临床阶段的Bcl-2选择性抑制剂。预计2023年完成入组并申报NDA.APG-2575与BTK抑制剂、CD20单抗或APG-115联合用药潜力较大，安全性和联合用药优势明显，目前已在全球范围内开展涉及多个血液肿瘤和实体瘤适应症的18项临床研究，临床开发潜力较大。在海外，亚盛医药共获得2项FDA快速通道资格认证、15项FDA及1项欧盟孤儿药资格认证，体现了公司全球化创新能力与水平。公司积极推进核心产品HQP1351和APG-2575在美国的临床研究，有望在2023年进入关键注册临床二期。

　　公司账面现金17.4亿，充足的现金流保障临床研发计划顺利实施：公司于2021年成功完成配售增发股份募得资金13亿元。截至2021年12月31日，货币资金为17.4亿元，较2020年年末增加70%。加上奥雷巴替尼的销售收入、充裕的银行流贷额度、聚焦核心产品对研发费用的合理管控等进一步保证了公司临床开发计划的顺利实施。

　　盈利预测与投资评级：随着公司首款商业化产品上市销售，我们预计公司收入将迅速增长，我们维持预计公司2022-2024年的营业收入分别为2.29/3.44/6.51亿元，EPS分别为-2.91元、-2.79元、-2.62元，维持“买入”投资评级。

　　风险提示：临床研发进展不及预期，商业化进展不及预期。

　　美格智能(002881)

　　创新算力模组新趋势

　　汽车智能化新锐领军者业务发展持续强劲

　　投资要点

　　事件：2022年3月，美格智能携手高通，推出了新一代旗舰级插槽式高算力模组，正式进军服务器、云计算、复杂视频计算行业。下一代旗舰级安卓智能模组SNM951，采用插槽式接口设计，而非直接焊接，即支持在断电后插拔替换，使用方便，最大化节约空间等方面的考虑。

　　智能模组产品丰富，开创智能算力模组先河，先发优势显著：美格智能作为智能模组行业的龙头，所有的智能模均基于SoC芯片开发而成，早在2017年，美格智能就推出第一代支持0.2-0.5T算力的智能模组，目前美格智能模组已经经历三代产品的演进，形成从0.2T到27T的矩阵产品式组合，同时精准把握产业发展方向，基于深厚的研发实力以及全系列解决方案的优势，推出算力模组产品线，目前与各行业专家、电信运营商、高校科研单位深入合作。我们认为，美格智能作为智能模组行业龙头，在技术以及产品等方面均具备领先优势。

　　加快拓展智能化核心应用场景，蓄力更足业绩驱动力：美格智能已经深度布局泛连接、智能汽车以及FWA三大应用领域，首先泛连接领域，在新零售、物流扫码、共享经济等传统物联网泛连接领域保持稳定增长态势；其次在智能网联汽车领域，围绕5G通信、Camera应用、毫米波雷达、计算机视觉/语音识别，多媒体处理等开发技术形成深厚的市场应用和客户基础，目前美格智能推出的高算力智能模组，搭载高性能GPU以及ISP，支持多核AI引擎，实现“一芯多屏、多屏触控、多屏联动”等，目前美格智能的高算力AI智能模组与智能座舱解决方案的车已经实现大批量商用。最后FWA方面，形成了丰富的FWA终端产品序列，涵盖CAT4、CAT6、CAT12、5G毫米波等多种速率产品，其中5G毫米波产品开发技术处于行业内领先地位。我们认为，未来随着万物互联、以及汽车智能化的稳步推进，美格智能作为智能模组行业龙头，充分受益行业发展，持续看好未来业绩稳健增长。

　　盈利预测与投资评级：随着物联网及汽车智能化需求的稳步提升，持续看好美格智能业绩稳健增长，因此我们维持2021-2023年归母净利润预测，分别为1.21/2.03/3.68亿元，对应2021年-2023年EPS预测分别为0.66/1.10/2.00元，当前市值对应的PE估值为58/35/19倍。考虑到公司5GIoT及汽车智能化业务持续发展，经营效率稳步提升，维持“买入”评级。

　　风险提示：汽车智能化进度不及预期；产品迭代不及预期。

　　海尔生物(688139)

　　2021年年度报告点评

　　各项业务持续高成长

　　物联网业务继续发挥强大动能

　　投资要点

　　事件：2022年3月24日晚海尔生物发布2021年年度报告，公司2021年实现营收21.26亿元(+51.63，同比增长，下同)，归母净利润8.45亿元(+121.82%)，扣非归母净利润4.18亿元(+32.97%)。

　　各应用场景持续高成长，物联网业务继续展现强大动能。公司业绩略超我们预期，单看物联网业务营收6.68亿元(+138.11%)，在整体收入中的占比达31.42%。分应用场景来看，公司在样本安全场景营收8.74亿元(+21.78%)，其中物联网业务营收1.57亿元(+51.04%)。样本安全作为公司的传统优势业务继续保持稳健增长，下游用户群体不断扩大，用户数量翻倍增长。培养箱、离心机等生物安全新品的推出将进一步丰富公司产品应用场景；在疫苗安全场景，公司营收5.03亿元(+102.71%)，其中物联网业务营收2.65亿元(+132.18%)，业务继续保持了强劲的增长，2021年相继建成西藏省网及中山市、三明市等城市网，智慧疫苗接种点覆盖到4000个，相较2020年增长1000个，渗透率仍存较大的进一步提升空间；在药品及试剂安全场景，公司营收5.13亿元(+49.26%)，其中物联网方案营收2634万元，公共卫生新基建及疫情防控体系的建设有望带来持续的需求；在血液安全场景，公司营收2.28亿元(+266.32%)，其中物联网业务营收2.20亿元(+345.57%)。继青岛血液网落地之后，公司相继在湖北、浙江等地推广，同时不断加快细分场景解决方案的创新，公司对其他城市血液中心的自动化改造有望带来更多的城市血液网订单。重庆三大伟业收购后与公司主体整合效果良好，2021年实现净利润4250.99万元。

　　海内外业务协同发展，“产品+服务”模式逐渐成型。分地区来看，公司国内营收15.86亿元(+60.25%)，国内用户数量、合作深度、用户粘性均有进一步提升；海外业务营收5.33亿元(+39.34%)，其中经销业务营收3.28亿元(+26.05%)，项目业务营收2.05亿元(+67.68%)。经销业务方面公司海外经销商总数已超过500家，2021年新增208家(2020年新增118家)，海外品牌影响力持续提升。项目业务方面公司已与20多个国际组织建立合作关系，致力于提高欠发达国家基础卫生医疗保障体系，长线发展前景乐观。同时我们注意到公司收入结构中服务收入占比已经从2020年的3.02%攀升至10.84%，公司从产品硬件销售向“产品+服务”综合解决平台升级效果良好，为业绩注入持续动能。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司在物联网业务的飞速发展以及生物安全新业务的拓展，我们将公司2022-2023年公司归母净利润预测从5.77/7.71亿元上调至5.96/7.91亿元，预计公司2024年归母净利润10.39亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为39/30/23倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：业务拓展不及预期，海外项目周期波动，原材料价格上涨。

　　中国太保(601601)

　　2021年报点评

　　营运利润增长稳健，分红低于市场预期

　　事件：公司披露2021年业绩：实现归母净利润268.34亿元，同比增长9.2%；营运利润达353.46亿元，同比增长13.5%，归母净利润低于营运利润差异系短期投资波动(-22.97亿元，寿险业务等实际投资收益高于长期预期投资收益假设5%的影响)和评估假设变动影响(+109.66亿元，基于会计估计变更税前利润减少146.21亿元的税后影响)。公司拟每股派息1元，对应现金分红率35.9%，较上年50.9%有所下滑。

　　投资要点

　　寿险营运利润增速优于同业，NBV增长持续承压。2021年公司实现NBV达134.12亿元，同比下降24.8%(其中上下半年同比增速分别为-8.9%和-51.9%)，归因来看年化新保同比增长24.4%；而新业务价值率同比下降15.4个pct.至23.5%。公司实现寿险营运利润282.65亿元，同比增长9.2%(其中上下半年同比增速分别为6.7%和11.9%，下半年虽然剩余边际小幅下滑但营运利润增长提速得益于更为扎实的业务品质带动正向偏差贡献)。公司全力推进代理人职业化、专业化、数字化转型，队伍质态改善，虽然月均保险营销员同比下滑29.9%至52.5万人，但队伍月均FYP达4,638元，同比增长42.3%；月均FYC达791元，同比增长16.3%。展望2022年，公司将以“芯”基本法为牵引，进一步提升核心人力和核心人力产能的业务目标，同时公司进一步尽快银保渠道多元化发展，产品围绕健康、财富和养老三大核心需求，践行“产品+服务”金三角体系。受2022年伊始来全国各地疫情散发的影响，我们预计公司2022年NBV同比增速前高后低，全年仍有两位数下滑压力。

　　财险综合成本率下半年逆势改善，ROE处于业内领先地位。2021年太保产险实现保险业务收入1,526.43亿元，同比增长3.3%；综合成本率99.0%同比持平(其中上下半年分别为99.3%和98.7%)，其中综合赔付率69.6%，同比上升8.2个百分点，综合费用率29.4%，同比下降8.2个百分点。车险客户黏度持续提升，COR同比上升0.8个百分点至98.7%(上下半年分别为99.0%和98.4%，下半年在7·20台风冲击下环比改善彰显经营底蕴)。非车险实现承保扭亏为盈(COR为99.5%)，健康险、责任险、农险等新兴业务领域品质改善且保持较快增长显著优于同业。2021年太保产险实现净利润63.52亿元，同比增长21.9%，对应ROE为13.5%，处于行业绝对领先地位，得益于投资收益增长和费用的有效管控。展望2022年，我们预计财险板块得益于车险出险率下降，承保业绩同比增速保持稳健，ROE预计稳定在13%。

　　投资业绩相对稳健。期末集团险资投资资产18,120.69亿元，较2020年末增长10.0%；净/总投资收益率分别为4.5%/5.7%，同比下降0.2/下降0.2个pct.；投资资产净值增长率5.4%，同比下降2.0个pct.，系可供出售金融资产浮盈减少所致(由2020年的129.09亿元转负至-36亿元)，受此影响2021年集团归母综合收益同比下滑28.9%至241.49亿元。期末权益类投资占比21.2%，较2020年末上升2.4个pct.，其中核心权益占比11.1%，较2020年末逆势上升0.9个pct.。

　　内含价值增长放缓，但仍优于同业。公司2021年寿险和集团EV同比增速分别为10.3%和8.5%(其中下半年环比增速分别为6.0%和5.0%)，寿险ROEV为11.6%，内含价值增长受新业务价值增速放缓和各类偏差负向拖累，但仍优于同业主要系营运偏差和投资偏差合计拖累期初寿险EV增速为1.9%，仍优于同业，彰显业务品质相对扎实，我们预计2022年集团EV仍将保持在9%附近，略高于同业。

　　盈利预测与投资评级：公司2021年年报基本符合市场预期，但现金分红率略低于预期，关注下半年寿险NBV复苏情况。我们预计公司2022年至2024年归母净利润298、337和361亿元，同比增速为11.0%、13.2%和7.0%(2022-2023年原预测为329和416亿元)。截至2022年3月28日，公司股价对应2022年至2024年P/EV分别为0.40、0.36和0.33倍，股价已过度反应悲观预期，维持“买入”评级。

　　风险提示：1)寿险“长航行动”计划推行低于预期；2)权益市场大幅波动拖累投资业绩。

　　中国财险(02328.HK)

　　2021年报点评

　　大灾拖累非车业绩，车险承保彰显韧性

　　事件：公司披露2021年业绩：实现总保费4,495.33亿元，同比增长3.8%；实现净利润223.65亿元，同比增长7.2%；综合成本率(COR)为99.6%，同比上升0.7个pct.(其中赔付率上升7.5个pct.；费用率下降6.8个pct.)。期末每股派息为0.407元，分红率持平于40%。

　　投资要点

　　根据我们搭建的财险ROE框架(平均承保杠杆*承保利润率+投资收益率*平均投资杠杆+其他收益)*(1-实际税率)，公司ROE由2020年的11.6%小幅下降至2021年11.3%。平均承保杠杆由2020年2.2倍下降至2021年2.0倍，系受近年来已赚保费增速放缓影响；承保利润率由2020年1.1%下降至2021年的0.4%，是拖累ROE的核心因素；投资收益率由2020年的4.6%提升至2021年的4.9%；平均投资杠杆由2020年的2.7倍下降至2021年的2.6倍系受近年来总资产增速放缓影响；实际税率由2020年的15.4%下降至2021年的14.1%。公司承保利润同比承压，主要系：1)7·20河南暴雨及烟花台风冲击2021年下半年承保利润，若剔除后COR同比下降0.3个pct.为98.6%，对应静态2021年ROE可提升至13.1%；2)公司加强准备金审慎计提，未决赔款准备金净额占已赚保费比例同比上升3.0个pct.至37.1%，彰显谨慎性。

　　车险承保业绩好于市场预期。2021年车险保费收入2552.75亿元，同比下滑3.9%，但4Q21车险保费增速已恢复至8.9%。受车均保费下降、赔付责任增加以及河南暴雨等因素影响，2021年车险赔付率同比上升12.1个pct.至70.1%，得益于费用率的良好管控同比下降11.3个pct.至27.2%，整体COR为97.3%(四季度分别为94.6%、98.7%、98.8%和97.0%)，同比上升0.8个pct.；承保利润66.72亿元，同比减少24.3%。公司家庭自用车市场份额同比提升1.4个pct.，保费占比同比上升1.0个pct.，创历史新高。我们预计2022年车险保费增速与汽车保有量基本持平，2022年来各地疫情散发使车险出险频率将下降，预计2022年车险综合成本率为97.0%，车险承保利润同比提升19.4%至79.64亿元。

　　大灾拖累赔付率，下半年非车业务承保亏损加剧。2021年非车险保费收入1942.58亿元，同比增长16.0%，保费占比为43.2%。受自然灾害拖累赔付率冲击，非车整体COR为103.4%(上半年分别为97.9%和108.0%)，承保业绩为-51.51亿元(上半年分别为14.81亿元和-66.32亿元)，主要系企财险(下半年亏损25.38亿元，主要受自然灾害及大赔案影响)、责任险(下半年亏损18.10亿元，主要受涉人伤险种赔付成本提高，赔付率同比上升5.8个pct.至67.9%，费用率受政策性业务占比下降同比上升4.4个pct.至39.5%)和意健险(下半年亏损14.20亿元)承保亏损拖累。融资性信保业务扭亏，得益于强催收追偿和过程管控。

　　2021年总投资收益261.54亿元，同比增长12.8%，投资板块收益占税前利润比例从2020年的83.1%提升至94.2%，夯实税前利润。2021年公司净/总投资收益率分别为3.5%/5.0%，同比分别下降0.1/上升0.2个pct.，总投资收益率改善得益于2020年同期因个别股权项目的风险事件减值损失基数较高所致。我们认为，财险投资受市场波动影响较小，投资收益稳健性优于寿险，预计2022年总投资收益率为4.8%。

　　盈利预测与投资评级：2021年年报略低于我们预期，主要受大灾因素影响，赔付率大幅提升，但车险承保彰显韧性。我们预计2022-2024年净利润分别为260、287和312亿元(2022-2023年原预测为265和300亿元，并新增2024年预测)，同比增速为16.1%、10.5%和8.7%，当前市值对应2022-2024年PB 0.63/0.57/0.53倍，动态股息率为7.6%，维持“买入”评级。

　　风险提示：1)车险竞争加剧拖累费用率；2)非车承保亏损持续。

　　361度(01361.HK)

　　2021年业绩点评

　　盈利能力提升，促业绩靓丽

　　投资要点

　　2021年业绩增长靓丽。2020年公司因线下占比达85%、受疫情影响较大，营收、归母净利润分别同比-8.3%、-4.0%。2021年随着终端销售改善，业绩已恢复至疫情前水平，营收59.33亿元/yoy+15.7%/较2019年+5.4%、归母净利润6.02亿元/yoy+45%/较2019年+39.2%。收入端增长主要来自产品销售量价齐升，利润端增幅较大主要来自毛利率提升程度较大、以及公司赎回2021年6月到期的美元票据导致财务成本减少1.3亿元。

　　童装、成人鞋类增长较快，专业运动品类持续发力。2021年成人装/童装收入分别同比+14.8/+18.7%、占比分别为80%/18.7%。成人装中鞋类/服装/配饰收入分别同比+21.7%/7.3%/30.3%、占比分别为42.7%/36.2%/1.2%。成人鞋类取得较快增长，主要受益于加大研发投入(2021年研发开支占收入4.2%/yoy+0.2pct)、强化专业运动形象，2021年推出飞飚(零售价899元/双)、飞燃(799元/双，研发耗时两年)两款升级版碳板跑鞋，并通过赞助马拉松赛事、签约中国和亚洲马拉松大满贯运动员李子成等方式强化专业运动形象。2021年专业运动、时尚运动产品销售比例约为7:3,2022年公司预计推出更多专业跑鞋、进一步提升品牌力。

　　线上高增，线下恢复净开店。2021年线上/线下收入分别同比+55.1%/+8.6%、收入占比分别为21%/79%。1)线上：公司近两年在线上渠道加大发力，2021年推出自主研发小程序“有颜有度”，并在天猫、快手、抖音等多平台销售网上专供品(21年专供品占线上销售比重76.4%)。2)线下：采用分销模式，截至2021年末共30+家一级分销商，成人装/童装门店(国内市场)分别为5270/1896家、较2020年末分别净增105/193家、对应同比+2%/+11.3%。2022年前3个月成人装、童装门店保持净增，公司预计2022年童装门店突破2000家、成人装门店保持5000-5500家。

　　盈利能力显著回升、库存周转加快、现金流改善。1)毛利率提升：2021年公司经销商拿货折扣回升至3.7折(2020年3.3折)、线上高毛利产品占比提升，带动整体毛利率同比+3.8pct至41.7%。2)费用率下降：2021年三费率29.2%/同比-1.4pct(其中销售/管理/财务费用率分别同比+0.4/+0.8/-2.6pct)，2022年公司将赞助杭州亚运会，但公司费用管控严格，我们预计不会造成大幅波动。3)净利率提升：2021年净利率10.1%/同比+2pct.4)库存周转加快：2021年存货8.9亿元/yoy+16.8%，存货周转天数同比缩减23天至86天。5)现金流大幅改善：2021年经营活动现金流净额3.7亿元，较2020年的2100万元显著改善。

　　盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服饰品牌，2021年线上高增、线下净开店、经销商折扣回升带动收入和利润率水平均呈现恢复。公司定位大众体育市场，有望受益于疫情后消费者健康意识增强+近两年体育赛事集中举办下的行业增长机会，未来公司将围绕品牌推广(如赞助大型体育赛事)、产品出新(开发高科技含量专业产品)、渠道优化(从街边店逐渐转至商超，关小店开大店)三个方向持续发展。考虑到2022年1-3月线上/线下流水分别同比增长约50%/20%，前三季度订货会表现较好、量/价分别同比增长约10%/5%，公司预计2022年收入有望维持双位数增长，我们将2022-23年归母净利润从5.87/6.55亿元上调至6.79/7.52亿元、增加2024年预测值8.31亿元，2022-24年EPS分别为0.33/0.36/0.40元/股，对应PE 9.5X/8.6X/7.8X，维持“增持”评级。

　　风险提示：疫情恶化影响终端消费、竞争加剧等。

（文章来源：东吴研究所）