一周观点汇总

【华创宏观】三个角度看1季度GDP的可能区间——3月经济数据前瞻

　　【华创固收】工业延续供需两弱，地产小幅改善——每周高频跟踪20220402

　　【华创金工】华创金工周报(20220328-20220401)：基金减仓，择时信号仍偏弱，后市或震荡

　　【华创电新】电气设备行业周报(20220328-20220403)：周报专题：2022硅料环节量、价及盈利分析

一周

　　热点

01

　　【华创食饮】贵州茅台(600519)2021年报点评：从定速巡航转向主动加速

　　事项：

　　公司公布2021年报，21年实现营业总收入1094.6亿元，同增11.7%，归母净利润524.6亿元，同增12.3%，单Q4实现总收入324.1亿元，同增14.0%，归母净利润151.9亿元，同增18.1%，与前期公告一致。公司拟10派216.75元，总计分配利润272.28亿元，占当年净利润的51.9%。

　　评论：

　　直营占比大幅提升拉升吨价。全年看茅台酒收入934.6亿元，增速10.2%，测算量价分别贡献5.7%/4.3%，Q4公司收入利润增速环比提振，茅台酒同增15%为主要增量。系列酒全年125.9亿元，增速达26%，量价贡献分别为1.5%/24.3%，结构优化效果明显，Q4仅增长2.2%，系全年任务提前完成下主动控制节奏。分渠道看，直营渠道快速放量拉升吨价，全年同增81.5%至240.3亿元，占比大幅提升8.7pcts至22.7%。

　　盈利水平和现金流健康，管理费用率提升与员工扩招匹配。全年看公司盈利水平持平微增，毛利率/净利率为91.5%/52.5%。其中单Q4盈利提升幅度略高，毛利率提升0.8pct至92.4%，Q4直营大幅增长贡献，费用率方面，营业税率同降1.3pcts至14.9%，销售费用率略降0.2pct至2.6%，管理费用率提升1.5pcts至9.6%，其中职工薪酬上涨明显，与行政人员增长匹配。经营现金流量净额640.3亿元，同增23.9%，期末预收款(合同负债+其他流动负债)142.5亿元，同比略下降6.8亿元，预计与今年春节前打款较晚有关。

　　22年收入规划明确提速，一改过去求稳定调，追求更快增长。公司22年规划营业总收入同比增长15%左右目标，成为年报的亮点，一改过去两年仅10%出头的求稳定调，也符合丁书记上任以来公司锐意进取的作风。我们认为，今年即便在不考虑普茅提价的情况下，公司通过非标产品的增量提升吨价，加上可供基酒增长使全年投放量充裕，目标达成也具备保障。结合公司过去历年的指引达成情况看，应理解为指引预期下限，并预留小幅超预期的潜力空间。

　　首次披露ESG报告和英文版年报，更加重视国际化公众公司的定位。值得注意的是，公司首次同时披露ESG报告和英文版年报，在社会股东全球化的背景下，此举体现公司更加重视国际化公众公司的定位，更便于海外投资者对公司的理解和互信，有助于估值水平的稳定。

　　新营销系统更加保障购酒公平，市场化改革切实推进。“i茅台数字营销app”即将上线，注册用户每日9-10点预约申购，再是互联网公证处公证摇号，利用区块链存证技术，18点公示摇号结果，预约成功的消费者需三天内至附近专卖店完成提货。公证摇号的方式保障真实消费者购酒公平性，避免了早期茅台云商平台黄牛集中抢购的问题。新线上系统是市场化改革的重要支点，兼顾渠道管控和消费者服务，是市场改革中提升服务质量切实落地的重要尝试。

　　投资建议：从定速巡航转向主动加速，逆势提速更加亮眼，维持“强推”评级。茅台强大品牌内核本就铸就行业最优的经营稳健性，而新管理层更是大刀阔斧，锐意进取追求更快发展，从定速巡航转向主动加速，市场营销改革正切实推进落地。在当下外部不确定性和市场风险偏好降低的环境下，公司逆势加速成长更加亮眼，确定性溢价更加凸显。我们维持公司22-23年EPS预期50.2和58.9元，新增24年EPS预期68.41元，和“强推”评级。

　　风险提示：全球风险偏好降低、疫情反复影响需求、改革推进不及预期等。

02

　　【华创传媒互联网】新格局下回看游戏出海史，两类厂商如何会师海外——互联网出海系列(一)

　　加码出海已是大势所趋，海外移动市场结构性机会凸显：

　　从增速看，出海必要性凸显：2021年中国游戏海外市场销售收入增速16.59%， 中国移动游戏市场销售收入增速仅为7.57%。国内用户见顶压力下出海市场增速更快，SLG为第一大品类，而美日为最大目标市场。从结构看，海外市场移动游戏结构性机会凸显：全球游戏市场仍保持移动化趋势。且欧美市场当前主机与PC市场规模占比较大，移动游戏市场并未完全挖掘。海外大厂由于路径依赖，在手游化上存在一定的延迟反应。

　　回顾中国游戏出海史，三个阶段与两次转折点：

　　2018年中国游戏出海的一个转折点，在此之前，国内游戏出海的主力军是中小厂商，主要是依赖于国内手游、页游在商业模式上的优势抢夺少量市场。2018年之后，由于国内版号的限制，国内头部厂商也开始将目光头像海外，吃鸡手游成功打开了美国和日本的射击游戏市场。2020年~现在是新一轮的转折点，由于国内竞争加剧和增速下滑的因素，同时叠加政策调控外，海外市场再次成为了主流厂商的焦点；更强的买量模式与质量更好的手游开始涌现。这一阶段除了原有巨头外，强产品质量的米哈游与强买量代表的三七互娱开始崛起。

　　同时出海厂商格局有所变动，三种路线会战海外：2020年以来大厂排名稳固，但弯道超车机会仍在，且道路各不相同。我们认为出海厂商可以划分为三类：1)以优质产品+品质取胜的头部大厂，如腾讯、网易、米哈游等。这类厂商的游戏相对更加头部集中。2)吸睛品类题材+重买量发行的厂商如FUNPLUS、莉莉丝、三七互娱，对于广告买量与本地化能力要求更高，更下沉与精细是这类厂商的特征。3)专做休闲模拟的厂商，这类厂商增长快但规模相对较小。

　　认知重品质游戏出海厂商：腾讯、网易与米哈游如何打开市场

　　腾讯游戏出海回顾与产品特质：腾讯在过去通过海外知名IP+成熟手游内容的方式快速收割海外市场，但当前则在建立IEGG与全球化协作体系，建立更加成熟和有经验的全球化发行平台。过去的腾讯出海游戏呈现出较为明显的大IP端转手+高品质全球化趋势，但存在高举高打难下沉的短板，仍需发行线补足。

　　网易出海回顾与产品特质：网易依赖其强大的自研能力和领先身位的产品理念，即产品较高质量+手游端的玩法优势+较早进入市场而成为了日本区域性霸主。但如今正在通过大IP加持战略积极试水欧美，这一阶段的网易出海产品我们称其为IP战略与创意驱动共举，《指环王》或是欧美首款率土类SLG。

　　米哈游出海回顾与产品：游戏出海的高质量异数，《原神》在我们看来突出的优点一在于全球化的设计与同步发行能力、二在于坚定的长期研发投入、三在于原创IP的能力、四在于首先将开放世界玩法引入移动游戏端。因此相较其他出海厂商实现了更低的竞争压力、更高的利润率以及更强的品牌效应。

　　认知买量出海打法“新秀”：三七互娱如何成功

　　过去三七的成功来源于37手游团队在国内跑通的买量模式：即玩法模型跑通+精准广告快速复用推广。而公司正在把这种极强的买量发行能力在海外重现，挖掘流量红利和下沉市场。因此海外“新秀”的成功一是有着国内强发行体系的长期铺垫。二是不断的对产品与海外发行进行试错，最终用末日题材+三消SLG玩法的《末日喧嚣》成功打开欧美SLG市场，跻身成为买量出海的头部大厂之一，此时三七已有MMO、卡牌、SLG、模拟经营等品类产品的成熟出海经验，可以因地制宜的推出产品与买量投放。

　　行业观点：目前国内的游戏行业仍处于监管周期与增速放缓的压力之中，我们认为出海必定是长期重要方向；但出海虽是机遇却同样存在较大不确定性，已积累一定出海经验的厂商或更有优势。整体看好腾讯、网易、三七互娱等公司出海业务的确定性；从公司体量考虑，三七互娱与网易未来的成长性或相对更优。

　　风险提示：游戏上线进度不及预期，海外买量费用大幅上升，国内现有业务体量超预期下滑，国内外游戏行业政策发生较大变化。

03

　　【华创汽车】立中集团(300428)深度研究报告：一体化压铸材料龙头飞驰

　　立中业务3+1，完成资源协同布局。立中集团始创于1984年，2015年功能中间合金板块(全球规模最大)上市，2018、2020年分别注入实控人资产铝合金车轮板块(国内第二大)与再生铸造铝合金板块(国内最大)，是国内唯一一家拥有从熔炼设备到三大轻合金新材料业务板块研发制造完整产业链的公司。2021年公司开始布局锂钠电池新材料行业，实现产业链上下游的进一步打通。

　　成长看点1:一体化压铸推动铸造铝行业扩容，而立中已有的龙头地位将在一体化压铸材料领域进一步增强。汽车轻量化大背景下，一体化压铸加速汽车结构件、承重件等零部件铝代钢进程，免热处理铸造铝合金是其必需材料，随一体化压铸零部件上量，预计国内乘用车免热材料年需求量将从1~2万吨增至2025年的104万吨、2030年的600万吨，带动乘用车单车铸造铝用量从100kg+增至300kg+，汽车铸造铝总需求将从2020年的307万吨增至2025年的633万吨(CAGR16%)、2030年的906万吨(CAGR11%)。

　　公司是国内唯一一家宣布取得免热材料专利的企业，产品于2020年在汽车电池支架上已实现小批量生产并拥有广泛客户合作资源及潜在项目，具备研发领先、量产先发优势。对比市占/ROE/ROIC等指标可以看到立中所处的材料环节竞争格局比压铸环节更好，我们认为公司既能够凭借先发优势在新领域取得更高的市场份额，也能够在中长期回归传统竞争模式后持续保持龙头地位。

　　成长看点2:铝合金车轮业务进入量价齐升通道。公司在全球铝合金车轮份额为7%，是国内第二大供应商。公司近年推出性价比更高的旋压工艺产品，预计将在新能源车、高端车等客户中提高配套量进而提升整体份额，叠加近年开始发力高附加值的商用车铝轮，板块产品、ASP、利润结构都将得到提升优化。

　　成长看点3:锂电新材料形成产业链闭环带来潜在增量。六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂作为动力电池原材料具备广阔需求，材料生产过程中形成的副产品经处理后可作为中间合金原料，公司具备实现产业链闭环进而降本的独特优势。项目两期预计分别于4Q22、2023-2024投产，有望为公司业绩带来全新增量。

　　预计公司未来4年业绩复合增速47%。汽车铸造铝合金材料需求持续增长，预计未来4年复合增速16%，公司在稳固传统领域20%+市占的同时利用免热材料先发优势将实现超越行业的业绩增速，有望达年化42%。随新能源及高端客户新项目落地以及利润压制因素消除，预计未来4年车轮年化增速52%。中间合金随持续增产与高端产品增加，业绩增速有望达26%。叠加锂电新材料潜在增量，不考虑股权激励费用，预计公司2021-2025年归母净利4.6亿、8.1亿、13.2亿、17.3亿、21.3亿元，同比+5%、+78%、+63%、+30%、+23%。

　　投资建议：公司铸造铝合金、车轮、锂电材料、中间合金业务均有较强成长展望，尤其铸造铝行业扩容进程中，立中把握一体化压铸新技术机会有望强化龙头地位。考虑股权激励费用计提，预计公司2021-2023年归母净利为4.6亿、6.9亿、12.5亿元，同比+5%、+52%、+81%。综合四大板块业绩增速展望、ROE状态、可比公司进行分部估值，目标市值合计227亿元，对应2022年PE32.7倍，空间55%，首次覆盖给予“强推”评级。

　　风险提示：芯片供应及宏观情况影响汽车产销、一体化压铸推广不及预期、锂电新材料业务推进不及预期、国内铝价波动过大、海内外铝价倒挂等。

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　　【华创环保公用】华能国际(600011)深度研究报告：拐点将至，静待花开

　　公司概要。公司系华能集团旗下最大的全国型综合电力上市平台。华能国际主要在中国全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂，是中国最大的上市发电公司之一。截至2021年底，公司可控发电装机容量118.7GW，为华能集团旗下最大的全国型综合电力上市平台。

　　火电拐点将至，煤价电价共同助力火电业绩修复。1)煤价：国内产能有所缓解，短期受国际扰动。国内来看，21年发改委松动煤炭产能，10-12月动力煤产量较20年同期有20%以上的增长，国内供给端的弹性逐渐显现。但由于印尼煤进口受限之后总供给仍受到一定扰动，印尼煤事件影响消除后煤价有望迎来回落。2)电价：天花板与作用半径均被打开。一方面，随着1439号文的落地，电价上浮空间被打开，从后续11、12月各地月度市场交易来看，电价几近顶格上浮；另一方面，工商业目录电价被取消，后续将有序引导工商业全部进入市场，使得电力市场化改革的作用和影响半径增大。

　　从火电复盘看盈利修复到行情上行的传导路径。从历史复盘来看，煤价和利用小时均可促进ROE的修复。但从股价变动来看，煤价是推升股价修复的核心要素，利用小时提升推动的ROE修复传导到股价的效果并不明显。当前情景与2017年情况较为相似，后续三要素模型更多体现在“煤价高位震荡、利用小时改善、电价提升”上，虽然2017年火电并未出现明显的超额收益，但此次业绩修复同时叠加了新能源的扩张驱动，与17年“表面相似”但实际“大有不同”。

　　多重优势加持，新能源扩张逐渐加快。行业层面：2021年风光101GW收官，后续增长有望再次实现突破，预计十四五期间风/光CAGR分别为14/16%。公司层面：当前风光运营竞争逐渐加剧，我们认为老牌电力运营商将基于地域优势实现快速扩张，同时在火电强现金流加持下公司理论扩张规模行业最大，实现十四五40GW的风光装机目标压力并不大。此外公司对应收账款的抵抗能力也优于行业。

　　盈利预测、估值及投资评级。采用分部估值法，火电部分给予0.8倍PB，对应火电部分市值493亿元；新能源部分参照四家可比公司2022年Wind一致性预期PE均值为17x，由于公司十四五风光发展进程发展较快且有火电部分现金流的强势加持，我们认为存在一定溢价空间，给予20xPE，预计2022年新能源部分可实现利润64.5亿元，对应新能源板块市值为1289亿元。综上，预计2022年公司市值为1782亿元，较当前市值1116亿有60%上浮空间。首次覆盖，给予“强推”评级。

　　风险提示：煤价难以回落、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等。

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　　【华创轻工纺服】波司登(03998.HK)深度研究报告：“羽”众不同，“登”峰造极

　　波司登：四十五年磨一剑，国产羽绒服龙头。1976年公司成立，最早从事羽绒服代工业务，其后陆续创立波司登、康博等品牌、助力国家科考队登顶珠峰。2007年于港交所上市后公司开启四季化、多元化战略，其后遇到库存及业绩压力。2016年公司开始零售数字化及品牌高端化转型，同时回归羽绒服主航道，业绩实现反转。2021财年公司品牌羽绒服业务收入占比80%+，连续多年羽绒服销量全球领先，是国产羽绒服唯一上市标的。

　　羽绒服行业：价格是核心驱动，高端化与国货崛起共振。1)价格驱动。2020年我国羽绒服市场规模1317亿，14-20年CAGR=11.3%，主要由单价驱动，而服装大类“增量不增价”。2025年市场规模有望达2318亿元，5年CAGR=12.0%。2)高端化。行业提价逻辑背后是中高端市场加速发展对整体均价的拉动。无论是竞争格局还是成长性，中高端羽绒服市场均具备比较优势，外资大力布局亦印证前景可期，是羽绒服赛道中最具成长性的细分领域。3)国货崛起。随国力强大、民族自信心增强，国产品牌关注度提升，服装品类提升度位列第二，国货崛起趋势明显。新疆棉事件起短期催化，国产品牌显著跑赢外资，加快长期趋势切换。

　　“羽”众不同：进军中高端市场，差异化竞争诠释新定位。不同于大部分国产羽绒服品牌陷于低端市场竞争，维持偏低毛利率(~40%)，波司登主动谋求品牌升级，利用海外时装秀、联名顶级设计师等形式，全面重塑品牌定位、刷新消费者认知，以高姿态重回大众视野，挺进由外资主导的中高端市场。为匹配新品牌定位，公司启动产品结构优化，高价产品比例持续提升。羽绒服零售均价由2017年1000元提至2021年1600元。2021年品牌羽绒服毛利率达63.7%，带动整体毛利率由2017年46.4%提升12.2pct至2021年58.6%，驱动业绩反转，是公司“微笑曲线”成长路径在报表端的映射。

　　“登”峰造极：品牌与产品力支撑，盈利中枢或系统性上行。未来公司核心成长逻辑仍将聚焦提价。1)提价空间。1700-4000元价格带市场相对空白，波司登产品全覆盖，具备差异化竞争基础，或面临较好竞争环境。2)提价逻辑。公司羽绒服综合性能优异，设计升级与工艺精进齐发力，支撑产品力，提价基础扎实。3)提价策略。高端产品打开价格天花板，锚定效应为全面提价铺垫。渠道端向一线及新一线城市调整，依托一线消费市场，持续验证提交策略。4)盈利弹性。过去几年公司提价推进成功、市场认可度高，未来成功路径有望复制，盈利中枢或系统性上移。据我们测算，若公司波司登品牌羽绒服零售均价2000元+，对应毛利率有望达70%+。

　　看好提价逻辑下业绩的高质量增长，维持“强推”评级。考虑公司“回归主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”战略稳步推进，线下渠道优化、数字化赋能单店坪效、提价增厚盈利弹性。我们预计公司22-24财年主营收入158.4/188.0/221.4亿元，YoY+17.2%/18.7%/17.7%；净利润19.4/23.6/29.0亿元，YoY+13.5%/21.6%/22.6%，对应PE为16.1/13.2/10.8倍。根据DCF模型，对应22-24年PE为24.1/19.8/16.1倍，维持“强推”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、疫情反复影响线下销售、暖冬抑制下游需求。

（文章来源：华创证券研究）