策略

　　资金情绪低迷，内外资风格混沌

　　——东吴策略·市场温度计

　　数据点评

　　股市流动性：最近一周市场情绪低迷，A股资金净流入-415亿元，前值-789亿元。

　　市场情绪低迷，内外资流入放缓：近期市场震荡调整，外资流入放缓，最近一周北上资金净流入仅4亿元，较前值29亿元进一步回落；内资情绪依旧低迷，杠杆资金加速离场，最近一周融资余额增加值-244亿元，公募发行依旧疲软，新成立偏股型公募基金30亿元，延续今年以来低迷态势。

　　内外资风格混沌：最近一周公募基金抱团趋弱，风格分化明显，市场震荡调整之下机构风格混沌，公募无一致风格选择。外资同样无主线，最近一周北上资金加仓前五行业分别为电力设备、非银金融、公用事业、医药、煤炭，卖出行业主要集中于电子、银行、汽车。

　　风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。

　　(分析师姚佩)

宏观

　　亚洲“货币战”？

　　时隔8年，金融似乎又嗅到了一丝亚洲货币战的硝烟。

　　我们先来看日元汇率，2022年年初以来日元兑美元汇率贬值了10%，如此快的贬值速度甚至超过了1997年亚洲金融危机爆战，而当时正是日元的率先快速贬值拉开了亚洲货币战的序幕。

　　再来看韩元汇率，2022年至今美元兑韩元汇率贬值了3.1%，虽然远不及同期日元的贬值幅度，但如果从贬值的持续性来看，这一轮韩元的贬值从2021年1月开始已经持续了15个月，并且在贬值幅度上已经超过了2014-2015年亚洲货币贬值潮时期。

　　如果我们再放眼自2021年以来的这轮亚洲货币的贬值潮，人民币汇率自3月以来的这波贬值仅持续了一个多月，而其他主要亚洲经济体的汇率贬值都至少持续了一个季度，因此从幅度上来看显然人民币汇率的贬值相形见绌，即使经过上周的快速喜下跌，但仍无法阻挡日元相对人民币贬值到近30年的低位。以史为鉴，人民币的大幅贬值意味着亚洲“货币战”进入了下半场，这对于市场意味着什么？政策如何应对贬值和通胀的关系？这是本篇报告试图回答的问题。

　　从历史上看，亚洲货币贬值的“传染性”很强，一方面亚洲地区经济体拥有“出口导向”的共性，另一方面汇率是一个“以邻为壑”的经济变量，在经济下行的环境中，跑得慢也意味着承受的压力会更大，而日元往往最先抢跑。历史上比较典型的时期有1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机和2014至2016年美联储紧缩带来的新兴市场动荡时期。我们选取1997至1999年和2014至2016年来简单复盘，这两段时间最大的不同在于人民币的市场化和中国市场对外开放的程度：

　　1997年金融危机导致亚洲纷纷货币脱钩美元，人民币定力十足，稳住亚洲基本盘：

　　第一阶段(1994年至1996年)拉美货币危机的警钟。为防止经济过热，美联储开启快速加息周期(1994年加息250bp)，这最终导致拉美经济体“外债成本上升——汇率贬值压力上升”的恶性循环，1994年12月，为应对货币储备减少、提升本国产品的国际竞争力，墨西哥政府宣布比索贬值15%，随后比索遭投资者抛售，受溢出效应影响，巴西雷亚尔等货币也出现迅速贬值，亚洲部分货币受到小幅波及。彼时我国出口增长强劲，在资本管制及汇率形成机制的影响下，人民币未受影响反而在1994年汇改后升值。

　　第二阶段(1997年至1999年)亚洲金融危机下人民币坚决不贬值。美联储货币紧缩影响尚未消退，亚洲国家出现通缩，商品价格、商品货币受拖累，日元自1995年第一季度开始抢跑贬值。1997年7月泰铢放弃盯住美元触发亚洲主要货币(除人民币)相继贬值，亚洲金融危机爆发：泰铢在亚洲金融危机爆发后半年内贬值近47%，除人民币外，期间各国货币均出现贬值，亚洲金融危机时期平均贬值近28.5%。为应对亚洲金融危机，我国开始实积极的财政政策，同时多次宣布人民币不贬值，并收紧人民币对美元的浮动区间。期间名义有效汇率升值14%，人民币兑亚洲国家货币多有升值。

　　2014至2016年亚洲货币贬值呈现明显的“两阶段”特征，以人民币811汇改为分水岭：

　　第一阶段(2014年至2015年)美联储紧缩，日元抢跑。2014年美联储正式停止QE，第二季度起日本经济意外陷入负增长，日元领跌(累计跌幅超10%)，而日元贬值触发了亚洲的“货币战”，为了避免经济失去竞争力，韩国、印尼和印度等国的央行采宽松取措施促进本国货币贬值。但美国方面，经济基本面强劲，市场对美联储加息预期升温，美元走强，“软盯住”美元的人民币有效汇率随之上涨。

　　第二阶段(2015年至2016年)人民币加速贬值(累计贬值近8%)，全球市场动荡。2015年8月11日，人民币中间价报价机制改革导致人民币一次性贬值近2%，后续在我国经济增速放缓下，人民币持续走弱。央行多次降准降息稳经济，2016年9月信贷数据反弹，人民币才企稳。同期跌幅较大的马来西亚林吉特累计跌幅7.1%，经济压力下政局动荡是重要原因。美元则在加息预期和亚洲货币贬值的支撑下继续走强，累计涨幅3.7%。

　　以史为鉴，从汇率上看中国是亚洲或者全球经济下行的重要缓冲垫，而4月下旬人民币开启贬值行情意味着亚洲货币的贬值进入下半场，全球市场将阶段性面临更大的动荡。

　　短期内国内政策的两难在于：一方面，人民币汇率贬值幅度要更大，可能才能稳住经济和市场；另一方面，大幅贬值和商品价格居高不下会带来输入性通胀存在不确定性。慢贬值可能更符合当前政策需求，但不能“慢”于韩国、日本等亚洲主要经济体。

　　人民币在“货币战”中“后知后觉”，这使得中国成为亚洲经济下行的重要缓冲垫。自1997年亚洲金融危机以来，当亚洲地区经济或市场遭遇冲击时，日元领跌，其他国家跟随，但人民币“反应”往往滞后(在早期往往还会继续升值)，这一方面发挥了中国在稳定区域经济中的作用，但另一方面也使得国内经济和市场承受更大的压力。

　　股市对这种压力的转移非常敏感。韩国市场的“揩油”行为十分典型，每当经济下行压力较大时，韩元相对人民币的大幅贬值总能带来韩国股市相对中国股市的超额收益。这在科网泡沫破裂后、金融危机时期以及2014至2015年期间都成出现过。

　　2015年人民币汇率改革后，亚洲“货币战”呈现上、下半场的特征，下半场市场初期可能面临更大的波动。“上半场”日本领跑、其他亚洲经济跟贬，人民币保持稳中有升，这一时期由于有中国托底，市场的波动尚可控；“下半场”人民币开始定价中国经济的压力、加速贬值，随后日元可能率先企稳，其他货币跌速放缓，最终随着中国经济逐步企稳，亚洲货币战争进入尾声。而在进入下半场时，中国经济和市场压力的释放会使得全球市场动荡、波动明显上升，例如2015年8月至2016年初，例如2022年4月下旬以来。

　　在这一过程中，美元指数“坐收渔翁之利”。美元指数在亚洲“货币战争”的上半场和下半场初期都有明显的上涨动能，但随着日元企稳和中国经济预期改善，美元指数也将阶段性见顶。

　　从政策角度看，“慢”贬值可能更符合当前政策要求，但为了经济和市场企稳，不能“慢”于韩日等经济体。为应对大宗商品价格高企、输入性通胀的不确定性，人民币慢贬值更符合当前的政策需求，央行在周一(2022年4月25日)下调外汇存款准备金正体现了这一点：下调说明对汇率贬值过快的担忧，但是仅下调1个百分点，说明贬值的方向仍是政策可以容忍的。而基于以上的逻辑，我们认为政策对于人民币贬值的应对可能是动态的，贬值不能太快，但是也不能慢于韩国、日本等亚洲主要经济体。

　　风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期。

　　(分析师陶川、李思琪)

个股

海晨股份(300873)

2022一季报点评

　　业绩亮眼难能可贵

　　回购股份彰显公司价值

　　投资要点

　　事件：1)公司公告一季报，实现收入3.59亿元，同比增长18.02%；归母净利润为0.91亿元，同比增长44.90%；扣非后为0.53亿元，同比增长11.75%。2)公司公告回购方案，拟以不超过34.88元/股的价格回购公司股份，用于股权激励或者员工持股，回购金额为0.5-1.0亿元之间。

　　一季报业绩亮眼难能可贵，报表质量一如既往的稳健。根据公司公告，一季度实现收入3.59亿元，同比增长18.02%；归母净利润为0.91亿元，同比增长44.90%；扣非后为0.53亿元，同比增长11.75%，符合市场预期。一季度毛利率为28.84%，环比提升2.64个百分点、同比提升0.64个百分点；销售净利率为26.21%，环比提升10.82个百分点、同比提升4.53个百分点；在疫情冲击和影响之下，一季度的盈利水平亮眼、难能可贵。经营性净现金流为1.10亿元，同比增长34.90%；截至一季度末，公司货币资金+交易性金融资产合计15.26亿元，占比总资产为57.43%，无任何有息负债，报表质量一如既往的稳健。

　　回购股份用于股权激励或者员工持股，回购价格提供价值指引。公司公告回购方案，拟以不超过34.88元/股的价格回购公司股份，用于股权激励或者员工持股，回购金额为0.5-1.0亿元之间。此次回购方案的价格上限34.88元/股为目前公司股价的168.83%，体现出管理层对公司未来发展前景的较强信心以及对公司价值的高度认可。

　　价值判断：精细化管理+信息化水平+专业化团队+跨行业复制，绝无仅有。1)精细化管理，实际控制人拥有20余年运筹学和财务管理经验，体现在报表质量上稳健、扎实、储备充足。2)信息化投入，公司顺应行业发展趋势，长期注重智能物流装备投入，建设自动化物流仓储，自主设计和开发包括“神掌系统”在内的信息系统，自动化、智慧化、数字化水平引领行业。3)专业化团队，核心高管团队以80后为主，且分别在不同领域(市场、IT技术、财务)拥有10年以上从业经验，专业化水平高+狼性十足，公司以员工持股等市场化方式绑定团队利益，人效逐年提升。4)跨行业复制，公司的客户群已经从3C电子逐步扩展到新能源汽车、特种材料、互联网、家用电器、光伏等行业，核心原因在于从标准化到定制化再到标准化的业务系统，不断打破自身能力边界。

　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2022-2024年EPS分别为 1.62、2.14、2.72元，PE分别为 13、10、8倍，基于其行业龙头地位，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动以及疫情影响，使得公司在3C电子、新能源汽车、家电、医疗器械行业业务开展不达预期等。

　　(分析师刘博、唐亚辉)

时代电气(03898.HK)

2022年一季报点评

　　铁总招标有望复苏

　　IGBT在手订单饱满

　　投资要点

　　事件：2022年Q1公司实现营业收入25.45亿元，同比增长22.29%；实现归母净利润3.41亿元，同比增长31.01%。整体业绩符合我们预期。

　　新兴装备业务：高增速开始兑现，盈利水平提升。2022Q1，公司新兴装备业务营收7.31亿元，同比增长132.77%，其中功率半导体为重要驱动因素，实现营收3.75亿元，同比增长124.99%。新能源电驱收入1.83亿元，同比增长306.96%。公司并未详细披露分部盈利水平，但考虑到二期转固顺利推进、产能利用率提升、叠加行业景气度高企，整体功率半导体业务毛利率有较为显著的改善。

　　轨交装备业务：一季度微增，全年有望受益稳增长。2022Q1，公司轨交装备业务营收17.71亿元，同比增长2.79%。公司对突发疫情的影响进行了评估，目前看，轨交、新能源的下游供应链均有一定程度影响，但整体可控。考虑到公司下游客户分散，供应范围较广，局部地区的调整影响有限，仍然维持原先的经营计划。

　　新能源车IGBT订单饱满，首提交付70万台。公司在新能源车IGBT领域具备较强的技术积累，属于国内领先企业，且基于IDM模式，拥有较大规模可控的产能。随着公司二期封测设备的到位，产能利用率有望进一步提升。公司基于截至业绩会时的在手订单评估，2022年公司落实的车规IGBT交付水平有望超过70万台。除了新能源车，公司在轨交、电网等领域也处于领先地位，预计将继续维持高份额。

　　碳化硅芯片产线升级，扩产能以迎接新需求。4月13日，公司发布公告称，拟投资46,160万元人民币，项目建设期24个月，进行碳化硅芯片生产线技术能力提升。项目达产后，将现有平面栅碳化硅MOS芯片技术能力提升到满足沟槽栅碳化硅MOS芯片研发能力，将现有4英寸碳化硅芯片线年10000片/年的能力提升到6英寸SiC芯片线25000片/年。我们认为公司在碳化硅领域具备竞争优势，且动作较为积极，有望受益于行业中远期的碳化硅需求增长。

　　盈利预测与投资评级：公司整体业务发展势头良好，维持此前盈利预测，2022-24年归母净利润分别为24.3亿元、26.3亿元、28.5亿元，同比分别+20%、+8%、+8%，对应现价(4月27日收盘)PE分别为12倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：IGBT业务拓展不及预期风险，宏观经济及行业政策变化风险，关联交易占比较高风险。

　　(分析师张良卫)

健盛集团(603558)

业绩底部复苏

　　棉袜无缝业务逐步恢复向好

　　投资要点

　　棉袜+无缝内衣龙头，近2年业绩波动较大，21年扭亏、22Q1高增。公司为袜业生产龙头，2017 年通过收购俏尔婷婷切入无缝内衣赛道，主要客户包括迪卡侬、优衣库、彪马、UA 等，2021年棉袜/无缝服饰产能分别超3.9亿双(境内/越南分别占比45%/55%)/0.2亿件，出口收入占比88%。2020年以来业绩波动较大：1)2020年疫情冲击以及主要客户delta自建工厂导致无缝内衣收入下滑25%、拖累整体收入下滑11.12%，毛利率大幅下降+计提俏尔婷婷商誉损失约5.5亿元、拖累净利降至-5.28亿元。2)2021年业绩显著恢复，营收20.52亿元/yoy+29.65%、其中棉袜收入+41.78%贡献主要增长，净利1.67亿元扭亏(剔除股权激励费用和商誉减值损失约0.46亿影响，调整后净利约2.13亿元/较2019年-22%、仍未回到疫情前水平)，净利润大增主要源于同期低基数、毛利率同增6.66pct、期间费用率同降1.14pct、资产减值损失基本恢复正常水平。3)22Q1在越南疫情逐步建立免疫背景下，收入、净利仍分别同增28.54%/74.10%，主要受益于无缝订单恢复、产能利用率提升。

　　棉袜业务：量价齐升促21年以来收入保持较好增长。公司棉袜产能居全球首位，深耕棉袜领域多年，客户资源丰富，2021年前三大客户 PUMA/UA/BOMBAS收入占比约23%/15%/11%。业绩端历史增长稳健，2011-2019年收入CAGR13.70%。2020疫情冲击下棉袜收入略降4.01%，2021年收入同增41.78%/较2019年+36.10%、主营收入占比74.25%，量价齐升扭转下滑趋势(销量同增34.4%/均价同增5.5%)。22Q1棉袜收入继续增长17%，主要来自均价提升带动(销量同降1-2%)，2021年优化客户结构并基于原料上涨等因素上调产品价格、促22Q1提价策略显效。我们预计2022年棉袜产能、均价分别有望达低双位数/单位数增长。

　　无缝内衣业务：22Q1收入拐点已现。2017年收购俏尔婷婷后，无缝业务持续扩张。但受制于客户储备有限且集中度较高、抗风险能力不足，2020年疫情冲击以及主要客户Delta自建工厂拖累收入下滑25.24%(销量同降20.7%/均价同降5.7%)。因Delta收入较2019年降幅较大、而新客户开发周期较长，2021年收入恢复较慢、同增4.84%/较2019年-21.62%，主要来自销量推动(销量同增23.1%/均价同降14.8%)，总收入占比24.79%，迪卡侬、Delta贡献收入占比超60%。22Q1无缝收入同增超56%，主要推动力来自：新客户拓展(H&M 、IKAR)及老客户新增品牌&产品合作(优衣库(新系列合作)/Delta(新品牌合作)收入同增分别超200%/68%)，带动销量同比提升约68.3%。目前越南产能处于爬坡阶段、新订单确定性较高，有望继续推升收入端增速。

　　毛利率：棉袜达历史高位、无缝业务仍处恢复中。2015-2019年毛利率基本于26-30%区间波动，2020年毛利率下滑9.09pct至历史低点20.10%、2021年显著恢复6.66pct至26.76%。分产品看，2021年棉袜毛利率达近年最高水平，2020/2021年分别同比-4.97/+8.64pct，22Q1仍保持31.5%高位；无缝毛利率2020-2021年连续下滑18.52/2.60pct至11.67%，22Q1提升至21%，受制于产能利用率较低，毛利率尚未恢复至正常水平。鉴于2022年无缝产能利用率向好、无缝产品均价较高提供盈利改善弹性，预期未来无缝毛利率有望逐步恢复至疫情前高于棉袜毛利率的水平。

　　盈利预测与投资评级：公司为棉袜龙头，近年来无缝内衣业务影响净利端波动较大，2021年以来呈现底部回升趋势，其中，2021年棉袜业务高增，22Q1无缝业务收入明显复苏、利润率处恢复过程中。2022Q1在疫情影响越南生产等不利因素下仍实现亮眼增长，随人民币贬值、产能利用率回升，预计全年业绩持续向好。预计2022-2024年归母净利分别同增75.93%/26.94%/9.38%，EPS分别为0.75/0.95/1.04元/股，对应PE为15/11/10X，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：汇率波动、海外扩产不达预期、疫情恶化、大客户订单波动。

　　(分析师李婕)

兆讯传媒(301102)

疫情下一季报维持高增长

　　持续看好未来弹性空间

　　投资要点

　　公司2021年实现收入6.19亿元，同比增长26.84%，归母净利润2.41亿元，同比增长15.59%。公司2022Q1实现收入1.68亿元，同比增长35%，实现归母净利润0.60亿元，同比增长15.16%。

　　屏幕数保持扩张将带动刊例价上涨：2021Q4屏幕数达到了5607块，2018-2020年公司媒体屏幕数量分别为5962、5400、5474块，预计未来公司屏幕数量将受到高铁站数量扩张的带动而保持增长，屏幕数的增长将为公司刊例价提价提供更好的支撑。目前2019年-2021年单块屏幕销售金额为6.29、8.07、8.92、11.04万元，单屏营收的增长代表了广告主对其广告价值的持续认可。

　　销售费用率受社保和高薪销售人员影响持续攀升：2021年和2022Q1销售费用率分别达到12.67%、18.14%，销售费用的增长主要系公司过往社保抵扣减免消失、中高端销售职工薪酬支出增加及广告宣传费增加。我们认为公司高铁数字媒体网络覆盖面广，具备显著的资源壁垒优势，销售端议价能力较强。高铁广告行业本身具备规模效应，我们预计随着营业收入持续增长，公司毛利率与净利率中长期仍有较大的提升空间。

　　疫情只对短期淡季业绩有所影响，本轮疫情结束之后铁路广告价值将持续改善：此次疫情所影响的时间段是公司业务淡季时期，对其二季度业务影响有限。从高频数据上看，疫情的影响只会在短期造成影响，在疫情得到缓解之后出行的需求也会得到大幅的恢复和释放。预计未来铁路运输恢复的弹性将大于航空运输，这主要是由于铁路运输更偏向短途，相比航空运输更为高频和刚需。在上海大范围疫情出现之后未来对于区域和街道的封锁将更为高频，对于城市大范围的封锁将会减少，铁路广告价值将持续改善。

　　盈利预测与投资评级：由于公司在广告市场具有极强的用户粘性和市场竞争力，且疫情所影响的时间段为业务淡季，因此我们维持之前的盈利预测。我们预计公司2022-2024年营收为8.21/10.47/13.08亿元，归母净利润分别为3.07/4.07/5.11亿元，同比增长28%/33%/25%，对应2022-2024年PE分别为15.83/11.93/9.52倍，我们认为公司于高铁数字传媒领域具备垄断性优势，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险，数字媒体资源流失风险，新冠疫情等突发公共卫生事件风险。

　　(分析师张良卫、张家琦)

好太太(603848)

2022年一季报点评

　　短期经营表现承压

　　智能家居战略驱动长期业绩增长

　　投资要点

　　业绩略低于我们预期。公司2022Q1实现营业收入2.44亿元，同比+15.69%；归母净利润0.45亿元，同比+1.80%；扣非后归母净利润0.42亿元，同比+17.48%。

　　渠道改革持续深化，工程业务逐步放量。分渠道看，1)线上渠道：公司积极拓宽电商渠道销售，通过套装销售模式提高客单价，不断落地新产品品类，针对京东/天猫/拼多多等不同平台进行差异化产品定位；2)线下渠道：公司渠道变革成效显著，省运营平台模式落地，带动零售效率提升和终端客户体验提升，截至2021年末省运营平台近300家，持续提升终端市场份额。3)大宗业务：公司工程业务中标情况良好，晾衣机独家中标杭州 2022 年亚运村项目，展现公司强大品牌影响力。公司与多家央企及经营稳定的大型地产开放商展开合作，开拓智能晾衣机市场，同时与物管及家装公司的合作有望进一步贡献业绩增量。

　　盈利能力突出，抵御成本上行压力。盈利能力方面，公司2022Q1毛利率同比+0.20pp至43.35%，通过技术研发在原材料上行阶段保持毛利率稳定；归母净利率同比-2.39pp至18.59%，主要系公允价值变动及期间费用支出增加。期间费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+1.54pp/+0.84pp/-1.16pp/-0.93pp至15.90%/10.27%/2.60%/-0.97%，公司期间费用率同比上升主要原因为咨询服务费、房产折旧费等费用增加。

　　疫情导致物流体系不畅，经营效率略受影响。经营效率方面，受到疫情封控等因素的影响，公司2022Q1营业周期同比上升53.78天至163.45天，存货周转天数同比上升56.35天至127.91天，应收账款周转天数同比上升2.58天至35.53天。

　　盈利预测与投资评级：公司渠道改革不断深化，智能家居产品迭代升级，工程渠道持续放量，公司业绩有望稳定增长。考虑短期原材料价格上涨及疫情扰动，我们下调2022-2024年归母净利润为3.4/4.0/4.6亿元(原预测为3.7/4.3/5.0亿元)，对应2022年-2024年PE分别为13/11/10X，维持“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格变动，产品推广不及预期，竞争加剧，渠道改革效果不及预期等。

　　(分析师张潇、邹文婕)

坚朗五金(002791)

2021年年报&2022年一季报点评

　　坚守现金流，逆势扩大渠道优势

　　投资要点

　　事件：公司发布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收88.07亿元，同比+30.72%；归母净利8.89亿元，同比+8.83%。2022年Q1实现营收12.92亿元，同比+3.93%；归母净利-0.89亿元，同比-309.57%。

　　行业快速下行期，守现金流控发货，逆势扩张产品品类和销售团队，强化场景式销售能力。21Q4、22Q1收入增速分别为28%、3.9%。2021年下半年快速扩张销售团队，达到6518人，较年初增加23.87%。同时应对市场需求变化，公司推进渠道向县城市场下沉及场景式销售开拓，应对客户日益增加的“一站式服务”(产品、方案集成+安装服务+售后服务)的需求。

　　原材料成本打压毛利率，渠道增员推高三费。2021年公司销售毛利率为35.24%，同比变动-4.01pct，2022年Q1公司销售毛利率28.80%，同比下滑7.43个百分点，绝大部分来自于原材料价格上涨以及小部分来自产品结构变化。期间费用率方面，2021年期间费用率合计20.40%，同比降低1.98个百分点，渠道、管理、生产等各个环节人均效能持续提升。2022年Q1由于人员较去年同期增加较多以及收入增速放缓，期间费用率未能有效摊薄。

　　经营性现金流保持稳定，存货周转继续加快，净经营周期进一步缩短。公司2021年经营性现金流量净额为5.46亿元，同比+9.10%。1)收现比：2021年收现比81.54%，同比-1.51pct，2021年末公司应收账款及应收票据余额为44.54亿元，同比+68.93%；2)付现比：2021年付现比71.30%，同比-0.39pct.2021年末存货余额12.55亿元，同比+21.28%，存货周转进一步加快。2021年净营业周期79.07天，同比缩减20.09天。公司2022Q1经营性现金流为-6.96亿元，与上年同期相比基本持平。

　　盈利预测与投资评级：坚朗经过长期摸索、不断迭代形成了高效率的多品类产品和零散小B客户销售模式。在行业景气下行期公司坚守现金流，逆势积极扩张人员，升级服务能力，迭代销售模式。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.06/15.66/21.66亿元；对应PE分别为25X/16X/12X，考虑到公司未来成长和经营杠杆的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：下游建筑业波动的风险；主要原材料价格波动风险；新市场开拓对业务可持续性增长的风险；并购整合风险。

　　(分析师黄诗涛)

贵州茅台(600519)

2022年一季报业绩点评

　　利润超预期，直销占比创新高

　　事件：公司发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入322.96亿元，同比+18.43%，归母净利润172.45亿元，同比+23.58%，扣非后归母净利润172.43亿元，同比+23.43%。

　　投资要点

　　22Q1利润超预期，直销占比创新高。2022Q1实现归母净利润172.45亿元，同比增长23.58%，超此前业绩预告归母净利润同比增长19%左右。分渠道看，直销渠道表现亮眼，22Q1直销渠道收入108.87亿元，同比+127.9%，占营收比重34%，批发渠道收入214亿元同比-4.71%。分产品看，茅台酒营业收入288.6亿元，同比+17.36%，占营收比重89%；系列酒营业收入34.28亿元，同比+29.7%，均保持双位数快速增长。截至22年一季度末公司有合同负债83.22亿元，同比增加29.81亿元，经销商2190家，其中国内2086家(一季度国内减少3个系列酒经销商)。

　　业绩贡献点丰富，茅台兼具确定性与弹性。从2022Q1来看，1)经销商的非标产品年前统一从直营店提货，价格比出厂价更高，体现在公司直销渠道占比有较大幅度的提升；2)非标茅台和系列酒提价，1月份15年茅台、金王子等大单品相继实现提价；3)新品发布，除了去年底上市的珍品茅台，公司1月18号上市新品1935，我们预计1-2月发货量在600-700吨左右，贡献10亿左右的收入。

　　盈利能力进一步提升，净利率提升至55.6%。公司2022Q1销售毛利率92.37%，同比+0.69pct，销售费用率1.60%，同比-0.42pct；管理费用率(包含研发费用)6.49%；同比+0.11pct；税金率13.07%，同比-0.57pct，费率保持正常，推动销售净利率55.59%，同比+1.42pct，盈利能力稳步提升。

　　盈利预测与投资评级：公司当前批价保持稳定，渠道库存低，我们认为疫情对茅台场景影响不大；且长期来看公司思路清晰，茅台电商逐步推进，市场营销改革循序渐进地落地，由内而外治理和经营持续向好。暂不考虑提价，我们将2022-2024年公司归母净利润由616.5/706.8/806.4亿元调整为620/721.5/836亿元，对应当前市值的PE估值分别为35X/30X/26X.维持“买入”评级。

　　风险提示：改革推进不及预期、提价不及预期、食品安全问题。

　　(分析师汤军、王颖洁)

（文章来源：东吴研究所）